杂志汇资本市场

2015年6月，债券收益率变得更加陡峭并不能说明长期经济已经见底。传统的解读，长期利率高于短期利率，说明市场预期未来经济改善、货币政策趋紧，预期的未来的短期利率上升，进而导致长期利率上升。但基于债券市场的乐观看法有两个问题，其一，收益率曲线陡峭化不一定反映投资者对未来经济预期改善，可能有其他因素；其二，即使是反映了投资者的预期，这样的预期可以被后来的发展证明是错误的。即使是美国这样的套利比较有效的金融市场，利率曲线和经济发展背离也时有发生，典型的例子包括2004～2006年的收益率曲线倒挂和较快经济增长共存以及金融危机后收益率曲线陡峭和疲弱经济共存。

其实，长端利率的上升可能是其他因素引起的，这些因素包括：首先，由于整体套利效率不高，债券市场受本身的供求因素变化的影响大。地方政府债务置换增加了长期债券的供应，可能是导致长端利率上升的一个因素；其次，中美长期利率之间的影响，过去几年，中美10期国债利率之差一直保持在较高水平，但变动的方向往往是一致的，中国长期利率上升和美国国债收益率上升同时发生，可能不是偶然的巧合，在人民币兑美元汇率缺少灵活性的情况下，美国长端利率上升可能是影响中国长期利率的一个因素。

经济自主增长动力仍将疲弱，底并未形成。当然，近期长端利率也可能确实反映了投资者对未来经济和货币政策的预期，如果我们综合考察影响货币条件的三大指标——长端利率高、有效汇率高、广义信贷弱——显示总体融资环境还是偏紧，考虑到这些因素影响总需求有滞后期，经济自主增长动能未来几个季度仍面临疲弱的态势。

政策放松没有改变

政策放松趋势没有改变。从政策意图或目标看，现在的共识是，货币政策不是为了在总量上刺激经济大幅反转，但也要防止短期内大幅下滑，为结构调整创造有利条件。鉴于（至少）短期经济已有企稳迹象，而判断未来走势还有较大的不确定性，政策可能将是相机抉择，三季度的政策放松节奏和力度比头几个月下降，重点在结构性措施，比如PSL，降低特定领域的中长期融资成本。再往后看，对2015年四季度和2016年上半年的展望分歧比较大，主要取决于对经济的看法。按照我们的逻辑推测，现在的货币条件下，经济自主增长动能难以逆转，货币政策还是要放松，具体包括降准降息和结构性措施。扩张性财政政策产生效果需要货币政策配合，尤其是通过结构性货币政策来降低长期利率水平。单纯采用财政政策稳定经济，则面临资金约束。因此，合理的政策措施是通过扩张财政政策刺激总需求，通过货币政策扩张满足其融资需求，同时降低社会融资成本。降低长期利率，加大结构性政策措施是政策的重点。我们预计未来可能采取的政策措施包括：推广PSL范围，如从政策性银行推广至一般商业银行，标的资产从保障房推广至更多的贷款；差别准备金政策；另外，财政部推行债务置换计划，降低地方债务水平。

资产价格以及相关市场的审慎监管措施对货币政策将会产生影响。简单地讲，房地产和股市越火爆，多少会限制货币政策的放松力度。而针对房地产和股市的监管措施越加强，越会增加货币政策放松的空间。这次的股市调整，以及对配资等监管的加强，应该有利于降低央行对货币政策被认为刺激股市泡沫的顾虑。

金融周期的框架仍然是分析和判断市场的一个有用的工具。接近一年的股市大幅上涨，在相当大的程度上反映了金融周期下半场降杠杆所带来的储蓄相对实体投资增加，从而对金融资产的配置增加，导致金融资产价格上升。而且，在上半场房地产和银行业过度扩张后，下半场的调整有利于新经济和资本市场。当然，这不是说金融资产价格，包括新经济的股票价格，可以无限制上升，“地心引力”还是存在的。尤其投资者的羊群效应和融资杠杆加大了市场的上下波动幅度。股市的回调一定程度上和监管机构对配资等杠杆的整顿有关，和IPO供应增加的预期有关，回调对投资者的羊群效应也应该有影响，从而带来一定的惯性。

有两点值得我们关注。一是房地产价格的上升近期在一线城市蔓延，二是人民币的贬值压力在美联储加息逼近的情况下可能加大。两者都可能既降低了人民币金融资产的相对吸引力，又限制货币政策放松的空间。基于人口因素，近期的变化不改变房地产长期下降的趋势，但如果未来几个月房地产市场改善持续，可能是影响投资者情绪的重要因素。汇率因素更复杂些。美国经济总体向好，预计美联储年内会启动加息周期，这意味着人民币兑美元贬值压力可能上升。同样，不管是我们的贸易伙伴还是竞争对手的货币也面临类似问题。但由于人民币在一定程度上仍然盯住美元，我们的有效汇率将继续面临升值压力，挤压我国出口商的盈利，增加经济下行风险。在这种情况下，汇率政策不确定性可能上升。因为投资者不习惯人民币兑美元汇率大幅度波动，无论政府让不让人民币贬值，只要贬值压力加大，对人民币资产的风险偏好都是不利的。当然，虽然有美联储加息预期的不利因素，但人民币国际化尤其是SDR仍是一个支持因素。