杂志汇资本市场

文/海通证券

从基本的DDM公司估值模型出发，有三个变量对股价发挥作用，即分子端的企业盈利、分母端的无风险利率和风险溢价。2007年以来，中国经济增速逐渐下滑，2014年下半年以来工业盈利增速转负，分子端的企业盈利乏善可陈，因而资产价格对利率和风险溢价的变化特别敏感，其中杠杆资金影响风险偏好变化，而货币政策变化则影响利率走势。

我们观察到自2013年以来财政政策和货币政策存在跷跷板效应，并引发了资本市场上的一波波惊涛骇浪。自从2015年年中以来，财政政策再次登场，稳增长渐强，宽松货币政策再度退位，宽松货币何时能再为王？

财政与货币玩跷跷板

2013年：宽财政紧货币

2012年以来，影子银行盛行，大量资金通过非标流向房地产和地方政府融资平台。2013年，地方平台非标进一步崛起，基建投资大干快上。从社融资总量看，2013年社融总量创下17.3万亿元的历史峰值，其中一半靠非信贷融资，而委托和信托贷款也均为历史最高峰。

从2013年信托资金投向看，主要投向了基建以及房地产，这说明以融资平台为基础的影子财政实际非常积极，而GDP增速和工业增加值增速也在2013年下半年明显回升。

由于财政实际非常积极，基建投资持续高增，因而在经济无忧的背景下央行货币政策开始收紧。2013年6月,爆发钱荒，源于央行有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面。货币政策从紧后资金利率不断走高，此后央行虽出手相救，但只为了托底而非大幅放松，资金面维持紧平衡。

2014年：紧财政宽货币

财政收入同比增速和GDP增速高度相关，随着经济持续下行，财政收入同比增速也持续下滑，2014年下半年以来趋势尤为明显。公共财政收入一般包括税收、公债、非税收入三种形式，其中税收收入占我国公共财政收入的80%以上。从财政显性收入来看，经济下行影响税收收入，2014年4季度以来，税收收入和公共财政收入同比同步大幅下滑。（见图1）

财政收入下滑，而2014年开始的债务规范使得融资平台举债受限。新《预算法》的实施对地方政府增量举债进行了规制，43号文则进一步明确了地方政府只能通过政府债券方式进行举债，表外融资受到了全面监管，社会融资总量持续萎缩，很大程度上影响了地方政府资金来源，因而影响到了基建投资增长，体现为经济增速的持续下滑。

以其中城投债的角度考察，截至2014年6月底，城投债累计发行量为10,542亿元，累计净融资额的8709亿元，此后城投债发行量趋势性下降，截至2015年6月底，城投债累计发行5100亿元，近乎腰斩，净融资额累计达1289亿元，只有2014年同期的近15%。

同时财政支出受制于财政收入也出现明显下滑。2014年7月份以来全国公共财政支出增速呈持续下滑趋势，从2014年6月的年内高点15.8%下滑到2014年12月份的8.2%，全国政府性基金支出增速由1季度的34.4%下滑到四季度的1.8%。（见图2）

土地出让支出约占地方政府性基金支出的90%。据财政部，土地出让支出分为两大类：一类为成本性支出，为政府在征收、储备、整理土地等环节先期垫付的成本，通过土地出让收入予以回收。2014年成本性支出占总支出82.4%，同比增长0.7%，增长几乎停滞。2014年下半年以来的预算内和预算外财政支出出现了大幅紧缩，是经济增速大幅下降的主要原因。

2014年财政政策转紧，财政政策瘸了腿，宽松货币政策成为主力，降息降准不停，而股市债市最为受益。2014年年初，央行宣布通过SLF给货币利率封顶，利率的上行空间已经被封死，2014年1月中国10年期国债利率也出现了下行的大拐点。（见图3）

2014年7月份，央行正式下调了官方的回购利率，意味着货币市场正式降息，股市也从2014年7月起由熊转牛。到了2014年11月，央行正式宣布存款利率降息，股市开始出现加速上涨。

下半年积极财政登场

自从2014年以来，宽松货币政策经济效果并不十分明显。2015年，中央政府转向考虑以发债方式融资增加定向投资，通过基建支持实体经济稳增长，宽松货币政策让位于积极的财政政策，货币政策又退位于配角角色。

财政稳增长发力

根据2015年预算报告，2015年继续实施积极的财政政策，适当扩大财政赤字规模和动用以前年度结转资金，加大支出力度。2015年全国财政赤字达16,200亿元，比上年增加2700亿元，中央和地方财政赤字规模都有所增加。赤字占国内生产总值的比重约2.3%，比上年提高0.2个百分点。

虽然2015年年初就定调实行积极财政政策，但5月份开始，情况真正出现了变化。

首先是中共中央政治局4月30日会议提出要求，积极的财政政策要加力增效，除加大降税清费力度外，要求增加公共支出。2015年6月以来的政策重心转向了稳增长，其抓手就是积极财政，同时多种举措力图保证积极财政资金来源，稳增长逐渐加码，力度渐强。

在盘活存量资金方面，2014年至今，李克强总理已多次在国务院常务会议上提及要盘活财政存量资金，力图改善部分财政资金“趴”在账面上“沉睡”的问题。6月10日，国务院常务会议上推出八大举措激活财政存量资金，力度空前。7月8日，国务院常务会议确定，各级财政将已收回沉淀和违规资金2500多亿元，加快统筹用于急需领域。

在开拓增量资金方面，5月16日，三部委《意见》中规定地方融资平台公司在建项目增量融资优先采用PPP模式，不宜PPP的通过地方政府债券或财政存款解决。6月24日，网传发改委放松企业债发行门槛，放宽企业债募集资金用途，允许借新还旧，缓解城投再融资压力。

而一记重拳就是地方债务置换。根据政府的债务审计报告，今年到期的截止2013年6月的政府负有偿付责任的债务总额约为1.86万亿元。

从实际执行情况看，5月政府公布了第一批1万亿元地方债务置换细节，市场认为其目的是用来置换到期债务，并不是刺激经济增长。但6月份财政部又推出了第二批1万亿元债务置换计划，而这一次的目标明显转向稳增长，已超过2015年到期债务规模，再加上7月14日媒体报道财政部考虑第三批地方政府债务置换，额度初步设定为1万亿元，意味着目前的债务置换计划角色渐变为稳增长的弹药库。