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在国开行和建行资产证券化的案例分析中，其基本的分析结构是：其一，分析资产证券化背后的经济动因，说明资产证券化的内部驱动力量；其二，解析资产证券化的流程，说明资产证券化其中的原理；其三，按照资产重组、信用增级和风险隔离的框架结构，分析资产证券化的进程是如何体现这三大原理的；其四，以固定收益债券原理，兼顾资产支持证券的特征，分析资产支持证券的风险收益状况。

在莞深高速专项收益计划中，这是一家企业的ABS产品，而且是券商承担其中的特殊目的载体，基础资产不是信贷资产，只是存在可预期的稳定现金流，由此导致一个不同于建行的资产支持证券，据此，构造了一个全新的分析框架以反映此种情况。

一是分析莞深高速专项收益计划的交易方程式，其中包括交易的基本结构、专项计划份额的流动性安排、专项计划的交易费用、专项计划的治理问题、专项计划的定价机制、专项计划资产管理、信用增级等；

二是分析专项计划的投融资分析，据此说明金融创新的内在经济动机；

三是分析莞深高速专项收益计划的经济意义。（见图1）

莞深高速收益专项计划的框架包括预期收益率、资金规模等16项内容。

第一，专项计划名称：莞深高速公路收费权专项资产管理计划。

第二，专项计划目的：管理人因设立专项计划参与投资者资源投资的合法资金通过参与专项计划，形成由托管人托管的专项计划资金，并由管理人本着应有的注意和谨慎，将专项计划资金投资于东莞发展控股股份有限公司（以下简称“东莞控股”）名下的莞深高速（一、二期）公路收费权中的18个月的收益权，为专项计划份额持有人获取稳定的投资收益。

第三，专项计划的预期收益率：3.0%～3.5%。

第四，专项计划目标资金规模：专项计划目标资金规模为5.8亿元。

第五，专项计划存续期间：专项计划期权为18个月，自专项计划成立之次日起计算。第18个月的对应日即为专项计划到期日，存续期满后无特殊原因不在展期。

第六，管理人：广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）。

第七，托管人：中国工商银行。

第八，专项计划专用账户（托管账户）：管理人以专项计划名义在托管人处开立银行账户作为专项计划专用账户，户名为广发证券—中国工商银行—莞深高速公路收费收益专项资产管理计划。

第九，担保机构：中国工商银行。

第十，专项计划资金投资范围：专项计划资金投资于东莞控股自专项计划成立次日起18个月的莞深高速（一、二期）公路收费权中合计为人民币6亿元的收益权，不作其他形式的投资。

第十一，专项计划资产投资范围：专项计划资产在分配前可用于投资货币市场基金和银行协定存款两种投资产品，但必须保证在每个权益登记日前3日变现。

第十二，信用级别：大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公国际”）综合专项计划投资收益的情况、交易结构安排、担保安排等因素，评估了有关风险，给予专项计划AAA级评级。

第十三，专项计划份额面值、参与价格：专项计划份额面值为100元，每份份额参与价格为100元。

第十四，专项计划推广对象：专项计划的推广对象为中华人民共和国境内具备适当的金融投资经验和风险承受能力，具有完全民事行为能力的个人投资者和机构投资者（法律、法规和有关规定禁止参与者除外）。

第十五，推广机构和推广方式：专项计划的推广机构为广发证券及广发华福证券有限责任公司。推广方式为直销和代销。

第十六，专项计划份额登记及交易：专项计划存续期内，专项计划份额将在中国证券登记机构有限责任公司（以下简称“中证登”）深圳分公司登记、并在深圳证券交易所（以下简称“深交所”）及其他合法交易场所系统的技术支持下进行转让、交易。

东莞控股的前身是广东福地科技股份有限公司（原名：广东福地彩色显像管股份有限公司，以下简称“福地科技”），是1997年4月经广东省人民政府以“粤办函[1997]194号”文批准，由广东福地科技总公司、福民（香港）发展有限公司、东莞市财信发展有限公司、东莞市经济贸易总公司、东莞市银川能源实业公司5家企业共同发起，以募集方式设立的外商投资股份有限公司，根据中国证监会2003年7月16日批复的《关于广东福地科技股份有限公司重大资产组方案的意见》（“证监公司字[2003]28号”），并经过原福地科技于2003年8月20日召开的第二次临时股东大会通过，公司与东莞市新远高速公路发展公司进行了重大资产置换，公司由原来经营彩管业务转为经营高速公路，所属行业由制造转为交通运输辅助业。公司名称相应由广东福地科技股份有限公司更改为东莞发展控股股份有限公司，证券简称由福地科技变更为东莞控股。

莞深高速简介

莞深高速公路是全国第一条由地级市自筹资金、自行设计、自行组织建设的高速公路，也是东莞有史以来最大的交通基础设施建设项目，一、二期项目全长为39.551公里，其中：一期工程黎塘段于1997年10月16日经广东省建设委员会以“粤建函[1997]308号”文《关于梅观高速公路延伸断至东莞塘厦段初步设计的批复》建设，1998年10月建成通车；二期工程莞塘段于1998年12月经广东省计划委员会以“粤计交[1998]876号”文《关于莞深高速公路东莞工程可行性研究报告的批复》批准工程立项建设，2000年8月建成通车。

莞深高速一、二期位于经济发达的东莞市，起于深圳市梅观高速公路黎光站，终于东莞石碣良家村，途径塘厦、黄江、大朗、寮步、大岭山、东城、石碣等镇区，全长39.551公里，双向6车道，采用全封闭、全立交、完全控制出入口的标准设计。

莞深高速一、二期2004年全线收费流量为1970.5万次，同比增长36.88%，实现车辆通行费收入达41,084.48万元，同比增长46.71%。

历年收费情况

莞深高速公路收益专项计划能否取得预期的收益，能否降低其中风险，关键在于莞深高速一、二期的车辆通行费的现金流。如何才能准确地预测其未来两年的现金流呢？方法是基于历史现金流的外推法，以历史的数据预测未来两年。为此，首先需要了解莞深高速公路一、二期2002年、2003年、2004年和2005年1～6月的车辆通行费收入情况。

2004年，莞深高速公路车流大幅增加的主要原因是：

首先，东莞市经济持续增长，2004年东莞GDP经济增长速度进一步加快，全年GDP总值比2003年增长19.6%；

其次，东莞市城镇居民人均支配收入大幅增加，汽车拥有量以较快速度增长，截至2004年底，每百户汽车拥有量已达26辆；

最后，东莞市4条主干道扩建改造的建设工程使部分车辆走莞深高速，进一步增加了车流量。

现金流预测

东莞控股根据莞深高速一、二期2002年、2003年、2004年及2005年1～6月的车辆通行收入现金流情况，结合自身经营计划，编制了莞深高速2005年7～12月、2006年和2007年的车辆通行费收入现金流量预测。

该现金流预测是以东莞控股对预测期间的经营条件、经营环境、金融与税收政策和市场状况等方面的合理假设为前提，测评了莞深高速一、二期在2002年、2003年、2004年和2005年1～6月运期间的车流量通行状况及增长情况分析，充分考虑未来经济发展、交通布局、本地经济发展以区位优势等因素的综合预算。

现金流量预测的基本假设为：第一，东莞控股所遵循的国家现行的方针政策无重大改变；第二，东莞控股在预期期间，国家现行的利率、汇率等无重大改变；第三，东莞控股所在地区的社会、政治、经济环境无重大改变；第四，东莞控股目前执行的税赋、税率政策不变；第五，东莞控股在预测期间所经营的莞深高速公路收费权不变、收费标准保持稳定；第六，东莞控股在预期期间的经营环境、经营条件和市场情况无重大变化；第七，东莞控股在预期期间无其他人力不可抗拒因素造成的重大不利影响；第八，东莞控股编制该现金流量预测报告的编制遵循了谨慎性原则。（见表1～表4）

在该现金流的预测分析中，最重要的因素是确定现金流预测的基本假设不变。如果基本假设发生变化，其对现金流的预测则会失效。

交易流程

在一个资产证券化中，基于经济的理由，一般存在一定的交易流程，以降低资产证券的交易成本和提高资产证券化的效率。资产证券化一般流程如下：

第一步，发起人对自己所有的能够产生未来现金流的资产进行清理和估算，根据自身资产的实际需要决定证券化的资产数量，然后将一组或者一宗大额资产作为证券化的资产组成一个资产池。发起人是证券化基础资产的原所有者，是资产的最终使用者，它的作用是确定资产证券化目标，然后组成资产池，将其出售或作为资产支持证券的抵押担保品。其中关键的因素是基础资产的特征，它决定了资产证券化的成败和资产证券化的技术。

第二步，组建特殊目的载体（SPV）,并与其签订买卖合同，实现资产的真实出售。SPV是资产支持证券的发行人，它既可以是由发起人设立的视为破产隔离的子公司，也可以是信托机构或其他中介机构。在真实出售时，发起人及卖方拥有对标的资产的全部权利，SPV即买方要对标的资产支付一个相对应的价格。根据双方协定，SPV向债务人收回到其资产的本金和利息，依次偿付资产证券本息。

第三步，完善交易的机制。SPV要与发起人（原始权益人）制定的资产池服务商签订贷款服务合同，确定一家托管机构并签订托管合同，与银行达成必要时提供流动性支持的协议，与投资银行达成协议等等，来完善资产证券化的交易结构。

第四步，信用增级，既提高资产支持证券的信用等级。信用增级按信用提高来源不同可以分为外部信用增级和内部信用增级两大类。外部信用增级是指通过发行人之外的机构提供的全部或部分信用担保，借以提高资产支持证券的信用级别的方式主要通过金融担保实现。内部信用增级是指SPV通过调整证券化机构、重新分配现金流、使资产支持证券达到所需要的信用级别的方式。主要方式划分优先/次级机构、建立利差账户、开立信用证、进行超额抵押等。

第五步，信用评级和安排证券销售。信用增级后，SPV需要聘请信用评级机构对资产支持证券进行正式的发行评级，并将评级结果向投资者公告，然后由投资银行负责向投资者销售资产支持证券。资产支持证券的发行既可以通过公募发行的方式来进行，也可以通过私募发行的方式来进行。在公募发行方式下，投资银行作为承销商从发行人那里买断证券。在公募发行方式下，投资银行作为承销商从发行人那里买断证券，然后再进行销售，并从中获取收益；如果采用私募发行方式，投资银行并不够买证券，它仅仅作为SPV（发行人）的代理人，为其成功发行资产支持证券提供服务。

第六步，向发起人支付基础资产购买价款，SPV从承销商处获取证券发行收入，再按资产买卖合同规定的购买价格，向发起人支付购买证券化资产的等额项。同时，优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。

第七步，资产支持证券发行完毕后在证券交易所挂牌交易。在其他国家，为提高资产支持证券的流动性，降低发行人的融资成本，资产支持证券发行完毕后一般都到证券所挂牌交易。当然，并不是所有的资产支持证券都在证券交易所挂牌交易，也有的以柜台交易的方式进行交易。

第八步，实施资产管理，建立投资者应收积累金。资产池管者对资产池进行管理，负责收取、记录所有证券化资产产生的现金流，并将这些款项全部存入管理机构的收款专户。

第九步，到期还本付息，对聘用机构付费。

在莞深高速收益专项计划的案例中，其流程是如何设计的呢？其流程中的关键环节如何进行优化呢？

东莞控股为实现高速滚动式发展，2005年9月，决定通过广发证券发起成立莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划，募集收购莞深高速三期东城段和莞深高速龙林支线所需部分资金5.8亿元。2005年12月22日，中国证监会正式批准莞深高速收益计划。2005年12月27日，莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划设立；同时，莞深高速公路收费收益权托管专户将5.8亿元的资金划到东莞控股。

莞深高速收益专项计划的目标规模为5.8亿元，投资者购买收益专项计划，其收益和本金的偿还来源于东莞控股所持有的莞深高速一、二期的未来现金流。收益专项计划存续间为18个月（自专项计划成立成立之次日起计算。第18个月的对应日即为专项计划到期日，存续期满后不再展期），东莞控股每半年归还给该计划2亿元，合计6亿元；每半年内将莞深高速一、二期每天实际收入逐日划入莞深高速收益计划的指定账户中，直至每半年划足2亿元。

莞深高速收益专项计划是根据信托原理设立的资产证券化交易，在其基本的交易结构中，关键的问题是功能界定原则。对收益专项计划持有的资产是不同的，对不存在利益关系的主体分别实施管理职能、托管职能、担保职能等。（见图2）

莞深高速收益专项计划的原始权益人（发起人）是东莞控股，它决定将其所持有的莞深高速一、二期未来现金流作为资产池，通过广发证券设立专项计划。在该收益专项计划中，东莞控股不仅是发起人、原始权益人，而且还是收益计划资产的管理者，承担管理信托财产的责任。

莞深高速收益专项计划的委托人是投资者。投资者在其资产证券化的交易中具有什么功能呢？虽然莞深高速收益专项的构建原理是基于信托原理，但是不排除信托中的治理功能，投资者的主要功能是在其中执行治理功能。当然，还有提供资金和获得回报的义务和权利。为了完备投资者的功能，莞深高速收益专项计划要求参与专项计划的投资者属于合格投资者。

合格投资者必须满足以下条件：其一，具有足够的证券投资经验，对复杂的证券产品有很好的分析能力；其二，参与本计划时已充分理解专项计划风险，具有足够的风险承受能力；其三，参与专项计划的资金是参与投资者的自有资金或具有合法处分权的资金，资金来源合法；其四，参与投资者承诺拥有的合法资产50万元（含50万元）以上。参与投资者需持有深圳A股账户卡或基金账户卡，承担0.2%的参与费率，其最低认购金额是15万元，在推广期内可多次参与专项计划，且每次投资金额必须是1万元的整数倍。

莞深高速收益专项计划是资产证券化交易，需要一个特殊目的载体，以承担风险隔离功能。在莞深高速收益专项资产管理计划中，其特殊目的载体不是一种机构，而是一种机制，是一种信托机制。莞深高速收益专项资产管理计划是由专项计划的管理人和专项计划专用账户托管人分别各司其职，以信托形式存在的特殊的信托。专项计划资金投资范围是将私募资金投资于东莞控股自专项计划成立次日起18个月莞深高速（一、二期）公路收费权中，合计为6亿元人民币的收益权，不做其他形式的投资。专项计划的管理人从发起人处获得莞深高速（一、二期）公路收费权的18个月的收益权。

莞深高速收益专项计划中受托机构，管理人具有一定的管理能力，监督整个收益专项计划的执行，分配资金，在其中执行不可或缺的管理职能。莞深高速收益专项计划的管理人是广发证券。广发证券设立专项计划，将委托人自愿委托的合法资金通过参与专项计划。以专项计划名义在托管人（中国工商银行）处开立资金账户作为专用账户，形成由托管人（中国工商银行）托管的专项计划资金。将专项资金投资于东莞控股名下莞深高速（一、二）期公路收费权中的1 8个月的收益权，为专项计划份额有人获取稳定的投资收益。专项计划资产在分配前可用于投资货币市场基金和银行协定存款，但必须保证每个权益登记日之前3日全部变现。

根据管理和托管职能分离的原理，在莞深高速收益专项计划中设置了一个托管人，其专项计划专用账户托管人是中国工商银行。中国工商银行作为托管人，负责专项计划分配，分配采取现金方式。专项计划每6个月向计划份额持有人支付当期专项计划分配资金。专项计划分配资金的分配将在每个兑付日进行。专项计划将在3个分配日将当期专项计划分配资金计划总份额及计划份额持有人持有份额的比例进行分配。持有人收益分配资金=专项计划分配资金/计划总份额×持有份额。

在资产证券化交易中，其主要目的是降低其中的财务成本和化解其中的利率风险。为此，在资产证券化交易中，需要将信用风险屏蔽掉。因此，信用评价机制和信用增级机制是资产证券化不可或缺的构成部分。在莞深高速收益计划专项计划中，信用增级机制是中国工商银行的信用担保。在资产证券化中，信用增级机构可以是政府信用型也可以是私人信用型。信用增级是通过提高所发行债券的信用级别，达到增加市场价值、降低融资成本、吸引投资者的目的。莞深高速收益专项资产管理计划的信用增级方式是选择了中国工商银行的不可撤销的连带信担保。莞深高速收益专项计划管理计划采用的是金融机构担保的外部信用增级方式。莞深高速收益计划的信用评级机构是大公国际，大公国际对该计划信用评级是AAA。

莞深高速收益专项计划的一个关键环节是承销。可以是私募，也可以是公募，其中的募集机制和法律框架存在不同。在该案例中，广发证券在2天之内通过内部募集的方式筹措了该笔资金，是一种私募。

流动性安排

流动性是资产证券化的一个关键机制，因为流动性能够决定其中的募集空间和定价机制。流动性越强，募集空间越大，定价是无风险基础上的溢价程度越小，交易时的市场广度、深度越高。为此，莞深高速收益专项计划需要构建一个具有一定流动性的交易机制。

莞深高速收益专项计划在中证登进行注册登记，通过证券交易所大宗交易系统的技术平台提供流动性安排。莞深高速收益计划的转让时间自2005年12月29日起至2007年月28日止。转让简称为莞深收益，转让代码为119001。在交易申报中，莞深高速收益计划每份面额为100元人民币，计价单位为每百元面值的价格；单笔成交申报最低数量为500份，且转让数量必须为10份的倍数，成交申报价格的最小变动单位为0.01元人民币。另外，转让双方将按转让金额的0.0032%缴纳经手费。

交易费用

交易费用是资产证券化中的一个关键因素。在其他国家，政府允许资产证券化的交易过程免税，以保持其税收中性。另外，促进资产证券化的扩张，降低交易中介的费用也是一个关键问题。在莞深高速收益专项计划中，其中的交易费用情况又是如何呢？

其一，管理费。专项计划持续期的管理费总额为174万元。管理费在专项计划存续期内共支付3次，每6个月支付1次，每次支付金额为58万元，由托管人复核后于每个权益登记日从专项计划资产中优先支付给管理人。

其二，托管费。专项计划存续期的托管费总额为50万元。托管费在专项计划存续期内共支付3次，每6个月支付1次，前两次支付金额为16.67万元，最后一次支付余额，由管理人复合后于每个权益登记日从专项计划资产中优先支付给托管人。

其三，在专项计划存续期间实际发生的因法律法规规定的由专项计划资产所承担的其他费用。专项计划存续间专项计划资产投资所发生的资金划付费用、交易手续费、印花税等有关税费，作为交易成本直接扣除。

其四，以下费用不得从专项计划资产中提取。一是资产评估费、资信评估费、律师服务费等中介费用；二是专项计划推广费用；三是文件或账册制作、印刷费用；四是信息披露费用；五是中证登深圳公司的登记、结算费用；六是深交所及其他合法交易场所的上市费用。

其五，费用支取原则。一是在专项计划存续期内实际发生的费用从专项计划资产中支付，列入专项计划费用。管理人、托管人以固有财产先行垫付的，有权从专项计划资产中优先受偿。二是管理人、托管人因违背专项计划约定导致的费用支出或专项计划资产的损失，以及处理与专项计划事务无关的事项发生的费用不得列入专项计划费用。

其六，税务事项。一是专项计划份额持有人、管理人及托管人应就各自状况按照有关法律规定依法自行纳税。二是专项计划资产应承担的税费，按照法律、行政法规及国家有关部门的规定办理。专项计划存续期限内，若遇到政策法规调整，相关的税务问题将按调整后的政策法规执行，如果政策法规要求管理人、托管人代扣代缴，则管理人、托管人将按照规定执行。

据此可知，在莞深高速收益专项计划中，其可预期的费用=管理费（174万元）+托管费（50万元）+资金划付费用+交易手续费+印花税+其他。

治理问题

在莞深高速收益专项计划中，存在一个完整的治理机制，因为该计划是基于信托原理构建而成，故其治理机制需要符合信托金融的治理原理。在该计划的治理机制中，存在四个方面的机制，一起构成一个总体的治理框架。

其一，信息披露机制。信息披露机制是信托金融治理的关键一环，莞深高速收益专项计划的信息披露机制包括两方面：首先，定期信息披露，含有资产管理报告、收益分配报告；其次，临时信息披露，对可能计划份额持有人权益产生重大影响的事项进行披露。

其二，专项计划份额持有人大会。专项计划份额持有人大会在信托金融中具有终极意义上的治理作用，其中的关键性的问题需要提交份额持有人大会决定。在莞深高速收益专项计划中，专项计划份额持有人大会指定了“大额少数人”审慎原则、处置范围原则、表决机制、发起机制，以保证其治理功能的施展。

“大额少数人”审慎原则是什么呢？持有专项计划份额总是比例达10%以上的单个专项计划份额持有人，对其他专项计划持有人负有信赖义务，应本着对全体专项计划份额持有人有利的原则召开或参加专项计划份额持有人大会、审行使表决权。

在什么情况下需要召开专项计划份额持有人大会进行决策呢？第一，管理人、托管人的解任和辞任、选任或决定新的管理人、托管人或继任者；第二，提前终止专项计划或变更、延长专项计划期限；第三，要求管理人调整专项计划资金和专项计划资产的投资、管理方式；第四，提高管理人、托管人的报酬标准；第五，管理人将专项计划资产投资于管理人、托管人及与管理人、托管人有关联方关系的公司发行的基金；第六，更改处分专项计划资产的方案；第七，因为一定事件发生而须共同与管理人、托管人交涉或诉讼的事项。

莞深高速收益专项计划份额持有人大会的发起机制又是如何呢？专项计划份额持有人大会由管理人召集。当管理人未按约召集或者不能召集的，由托管人召集。单独或合计持有专项计划份额总数10%以上（含10%）的专项计划份额持有人认为有必要召开专项计划份额持有人大会的，应当向管理人、托管人提出书面建议，管理人、托管人应当自收到书面提议之日起10日内决定是否召集，并书面告知提出提议的专项计划份额持有代表。如果决定不召集，并书面告知提出提议的专项计划份额持有人代表。如果决定不召集，单独或合计持有计划份额总数10%以上（含10%）的专项计划份额持有人有权自行召集，并应至少提前30日报中国证监会备案。专项计划份额持有人不得对未经公告的事项进行表决。

专项计划份额持有人大会审议事项分为一般事项和特别事项，对于特别事项，需由参加大会的专项计划份额持有人所持表决权的2/3以上（不含2/3）通过。对于一般事项，需由参加大会的专项计划份额持有人表决权的半数以上（不含半数）通过。

专项计划份额持有人大会决议自公告之日起生效。大会的生效决议对全体专项计划份额持有人、管理人、托管人均有法律约束力。全体专项计划份额持有人、管理人、托管人均应遵守和执行。大会的生效决议应当由管理人备案，并按专项计划约定的披露方式进行披露。专项计划份额持有人在专项计划持有人大会上行使权力产生的一切后果就由全体专项计划份额持有人享有或承担，若发生不当行使而造成管理人、托管人或其他人的一切损失，均由全体专项计划份额持有人承担赔偿责任。

其三，解任管理人、托管人的机制。管理人、托管人是整个信托机制的核心，为此，解聘、聘用它们是整个信托机制治理不可或缺的一个环节。

当出现管理人、托管人违反专项计划设立目的处分专项计划资金、专项计划资产；管理人、托管人管理、运用和处分专项计划资金、专项计划资产有重大过失；管理人、托管人管理、运用和处分专项计划资金、专项计划资产违反专项计划的约定时，专项计划份额持有人大会有权解任管理人、托管人。

管理人、托管人职责终止时，由专项计划份额持有人大会选任新的管理人、托管人。新的管理人、托管人承继原管理人、托管人依据专项计划及其他合同文件享有一切合同权益、财产权益及处理专项计划事务事务的权利和义务。

其四，专项计划终止清算。在信托金融中，信托功能的终止视为其治理机制的一个有效构成部分，因为在信托功能到期终止的预期下，其管理人、托管人等没有空间损害委托人的利益。

莞深高速收益专项计划如何规定其终止清算以提高治理功能呢？当专项存续期满；管理人因重大违法、违规行为被中国证监会取消客户资产管理业务资格而无其他适当的管理人承接其权利义务；管理人因解散、破产、撤销等事由，不能继续担任专项计划的管理人，而无其他适当的管理人承接其权利义务；托管人因解散、破产、撤销等事由，不能继续担任专项计划的额托管人，而无其他适当的托管机构承接其权利、义务；不可抗力的发生导致本专项计划不能持续等事项时，专项计划终止、清算。

莞深高速收益专项计划的定价机制是一个固定收益计划，其现金流是稳定的可预期的，在其存续期间，分3次偿还6亿元人民币。专项计划资产收益构成包括：第一，所投资东莞控股名下的莞深高速（一、二期）公路收费权中自专项计划成立之次日起1 8个月的收益权合计为6亿元的现金收入；第二，专项计划成立前投资资金在清算账户的存款利息及专项计划专用账户收取的现金及其利息；第三，专项计划资产由管理人按专项计划约定方式进行投资所产生的资产及其收益。

莞深高速公路专项收益计划的预期收益率为3.0%～3.5%，在存续期内，投资者将以6个月为一个周期收回本息。

专项计划的净收益金额为莞深高速（一、二期）18个月的6亿元现金收入超过本专项计划目标规模的部分扣除专项计划的有关费用后的余额再加上专项计划资产投资管理的投资收益。

在莞深高速收益计划分配资金时，需要遵循的原则是：一是每专项计划份额享有同等分配权；二是专项计划分配资金100%向全体专项计划份额持有人进行分配；三是法律、法规或监管机关另外有关规定的，从其规定。（见表5～表6）

资产管理

莞深高速收益专项计划的资产管理是整个资产证券化的核心，其中包括资产的构成、资产的投资和资产的处分三大部分。

专项计划资产由以下三大部分构成：一是所投资东莞控股名下的莞深高速（一、二期）公路收费权中自专项计划成立之次日起18个月的收益权中合计6亿元的现金收入；二是专项计划成立前投资资金在清算账户中的存款利息及专项计划存续期间专项计划专用账户收取的现金及其利息；三是专项计划资产在分配前由管理人按照专项计划约定方式进行投资所产生的金融资产及其收益。

可归入专项资产项下的各类财产（权）或合同权益如下：第一，对东莞控股的莞深高速（一、二期）18个月公路收费权中的价值人民币6亿元的收益权；第二，专项计划资产未用于分配前的运用权及对因运用而产生金融资产及其收益的所有权；第三，担保银行承担无条件的不可撤销的连带保证担保责任。当上述第一、第二项下的约定权益所产生的专项计划资产正常产生时，管理人不得处分第三项下的约定权益。当上述第一、第二项下的约定权益所产生的专项计划资产不能满足专项计划项下的专项计项份额及其专项计划分配及其专项计划分配资金时，管理人需处分第三项下的约定权益，以保证专项计划项下专项计划份额持有人的专项计划分配资金。

专项计划资产：第一，专项计划存续期内，专项计划专用账内的资金，在每个权益登记日及分配之前，仅可投资于货币市场基金和银行协定存款两种投资产品，但管理人必须保证在每个权益登记前3日将因上述投资形成的资金及变现，以保证及时向专项计划份额持有人分配收益。第二，管理人将专项计划资产投资与管理人、托管人及与管理人、托管人有关联关系的公司发行的基金，不得超过专项计划资产的3%，并应当事先取得专项计划份额持有人大会的决议同意，且在投资后告知托管人、向专项计划份额持有人披露，同时向证券交易所报告。第三，托管人应以广发证券—中国工商银行—莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划名称在有关基金公司开立基金账户。管理人必须将计划资产于货币市场基金形成的存款凭证等文件交由托管人保管留档。第四，管理人、托管人违反上述约定运用专项计划资产导致专项计划资产受到损失的，应以其固有财产进行赔偿。第五，在专项计划存续期内，专项计划资产管理、投资所产生的收益均为专项计划的资产，在扣除专项计划费用后向专项计划份额持有人分配。

专项计划资产的处分：专项计划资产由托管人托管，并独立于管理人及托管人的自有资产及其管理、托管的其他资产之外。管理人、托管人以其自有资产承担法律责任，其债权人不得对专项计划资产行使冻结、扣押请求权及其他权利。除依试行办法以及其他有关规定和专项计划约定处分外，专项计划资产不得被处分。莞深高速（一、二期）公路收费权中18个月收益权的合计为6亿元的现金收入独立于东莞控股的其他资产，东莞控股以其自有资产承担法律责任。

经济动机

一个金融创新，从投资者的视角分析，其投资的收益高于相同风险条件下的其他收益；从融资者的视角分析，其融资的成本低于相同条件的其他融资渠道。莞深高速收益专项计划的情况是否如此呢？

投资视角

莞深高速收益计划的投资成本为5.8亿元本金以及0.2%的认购费，总计为58,116万元。交易费用约为224万元（其中50万元为托管费，174万元为管理费），每阶段分摊74.67万元，其年均收益率是3.43%（扣除管理、托管费用后实际支付给投资者的略低于3.43%）。从投资者的角度分析，投资的现金流是典型的普通年金模式。期初的投资为5.8亿元，在随后的3个投资期末将分别收回2亿元左右的现金。另外，还可以将该项投资分解成为3只期限分别为0.5年、1年、1.5年的零息债券。

首先，在不考虑现金增值收益和交易费用的情况下，期初的投资为58,116万元，在随后的3个投资期间将收到等额2亿元的回报，每个投资期（6个月）的内部收益率（IRR）为1.6123%，折合年收益率为3.2246%。

其次，假如出现最坏情况，东莞控股违约，不提供现金流，由工商银行履行担保责任，每期末提供2亿元的现金，考虑到每期74.67万元的交易成本，则每个投资期（6个月）收到现金为19,925.33万元，内部收益率（IRR）为1.4215%。折合年收益率为2.8430%。

再次，该专项计划现金流的一个特点是具有可持续性，收入分配却在特定的时间，如果从计划一开始便对持续稳定的现金流性进行积极的增值管理，该计划的总体收益将得以提升。

最后，若将该项投资分解成为3只期限分别为0.5年、1年、1.5年的零息债券。分析数据显示，2005年，在假设风险相同的条件下，0.5年和1年期的企业短期融资券的收益率分别为2.53%和2.92%，1.5年期交易所的企业债收益率约为2.82%，分解的3只债券品种无论是在一般情况下还是在积极管理情况下，其收益率均高于同期的企业债。

融资视角

资产证券化作为一种筹集资金的路径选择，其效率体现在一定条件下对金融资源的激活和有效利用程度。按照资产证券化影响对象的划分，其效率可以分为内在效率和外在效率。

内在效率是指发起人通过资产证券化的融资工具有效利用金融资源的程度。外在效率是指资产证券化对经济运行中发起人以外的各个相关经济主体有效利用金融资源所产生的积极影响或者促进的程度。

内在效率指标一般包括筹资成本降低比率和筹资效率比率两个指标。

第一，筹资成本降低比率=（银行贷款成本-资产证券化筹资成本）/银行贷款成本。以相近银行贷款的利率为参照系，2005年12月，6个月至1年期银行贷款的基准利率为5.58%。在本案例中，计算的筹资成本为2.3%，筹资额为5.8亿元人民币。根据其计算公式，筹资成本的降低比率为3.28%。计算结果显示，该收益计划节约了东莞控股的融资成本。

第二，筹资效率比率=（筹资额/资产证券化筹资成本）/（筹资额/其他方式筹资成本）=其他方式筹资成本/资产证券化筹资成本。筹资效率比率的指标越大，表示资产证券化的内在效率越高。假设以银行贷款成本作为参照标准，计算结果为2.43，这表明该收益计划至少提高了1倍的融资效率。

外在效率指标一般包括金融资源利用率指标、动员储蓄能力指标、对商业银行的冲击指标等。

第一，金融资源利用率指标=资产证券化筹资额/金融资产总额。该比率越大，表示资产证券化的外在效率越高。

第二，动员储蓄能力指标=资产证券化筹资额/居民储蓄余额。该比率越大，表示资产证券化的外在效率越高。

第三，对商业银行的冲击指标=一定时期内的资产证券化筹资总额/该时期内间接融资总额。该比率越大，表示资产证券化的外在效率高。但对银行传统业务的冲击越大，“脱媒”问题就会困扰银行。

2005年，资产证券化在中国还处于试点阶段，其间接融资仍然是企业融资的主要渠道，并且该融资方式还没有推广开来，所以不需进行具体的数据计算，在达到一定的规模时，其指标意义方先明确。但是，莞深高速收益专项计划是第二只券商主导的证券化产品，对于非金融类企业扩大融资渠道、降低融资成本具有相当的经济意义，也是证券化基础资产选择的一种尝试。

产品评价

截至2005年12月，中国已经发行的资产支持证券可以分类：其一，是以银行信贷资产为基础资产的资产证券化，包括国开行和建行的资产证券化；其二，是以企业资产为基础资产的资产证券化，包括中金公司发行的中国联通收益计划和广发证券发行的莞深高速收益专项计划。第一类主要由中国人民银行和中国银监会审批，第二类则由中国证监会审批。

对于以券商信托载体的资产证券化，当时还没有有专门的法律法规，已经发行的产品主要根据中国证监会颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》进行，该类产品主要依托专项资产管理计划这一制度平台。但是，2005年，中国证监会许可的开展此业务的券商仅限于创新类券商，必须拥有创新类资格，否则无法开展此类业务。

金融创新动力

任何一项创新性业务的成功运作和实施，都离不开相关各方面利益主体的积极推进。但是，推进的动力是什么呢？无论是监管当局还是方案中的实际运作方，都期望能够获得利益。监管当局希望在与当时监管思路一致的情形下，通过资产证券化业务，实现一种金融创新，完善和发展中国尚不成熟的资本市场。资产证券化基础环节的实际运作方则需要从中获取较高的收益。

例如，在中国联通收益计划的过程中，中金公司作为该计划的管理人和推广机构，将为计划的推广设立、资金使用、信息披露、收益分配、 终止清算等活动提供全方位的服务。以未来的现金流来实现对信托计划份额持有人支付本金和投资收益，并且在结构上设计破产隔离的SPV。无论是中金公司还是中国联通，都能够因此获益，相关各方面的利益都能够在一定程度上获得保障。

信托投资公司之所以能够在银行的资产证券化业务中占据一席之地，和信托所持有的融资功能以及信托财产保全功能、破产隔离制度存在密切关系。信托投资公司在国开行和建行的资产证券化试点方案中主要参与环节包括：第一，设立特定目的信托；第二，与贷款服务机构签订服务合同；第三，与资金保管机构签订资金保管合同；第四，在全国银行间债券市场发行资产支持证券；第五，信息披露；第六，召开资产支持证券持有人大会。

从方案的简单比较中不难看出，中国联通方案中涉及的项目运作方相对较为明了和清晰，所以，其间的利益冲突较少，在一定的程度上比较容易把握。但是，国开行和建行的两个方案中，交易机构复杂，牵涉其间的项目运作方较多，法律关系较为复杂，增加了协调相关各方利益的难度。

但是，无论何种情况，资产证券化的参与主体从中获得一定的收益是资产证券化进一步深化的经济动力。

在一定意义上讲，资产证券化首先是一个法律问题，然后才是一个经济问题。在法律意义上，其中的关键是破产隔离问题。如果在法律交易中实现了破产隔离问题，此为真正的资产证券化，必须满足几个关键条件：必须有稳定的现金流支持、特殊目的载体、破产隔离和真实销售，而且能在证券交易场所转让流通。在上述四个条件中，该案例满足了第一、第二、第四个条件。例如，以专项理财计划作为特殊目的载体，专项计划份额在中证登进行登记，通过深交所大宗交易系统的技术平台提供流动性安排，专项计划成立后从周一到周五均可自由转让。

但是，关于资产风险问题和如何与公司风险真正做到破产隔离和真实销售仍存在争议。该计划资产风险和企业风险没有真正转移，能否视为资产证券化还存在争议。为此，中国工商银行为这一资产证券化产品提供无条件不可撤销的担保，中国工商银行收取了0.1%的担保费用。这样可以保证投资者在购买了产品之后，即使公司破产风险涉及这块基础资产，也有银行担保投资者不遭受损失。

特殊目的载体

莞深高速收益专项资产管理计划是以资产证券化的思路操作。但是，该计划的特殊目的载体从严格意义上说值得商榷，因为它并不是一个独立的实体，而是由两个独立的实体——广发证券和中国工商银行进行管理。但是，莞深高速收益专项资产管理计划又是这两个管理者运作资产证券化的关键性主体。

交易费用问题

广发证券在该计划中扮演了双重角色，它既是特殊目的载体的管理者，又是该计划的承销商。以莞深高速项目计算，广发证券在专项计划存续期的管理费总额为174万元，分3次于每半年权益登记日等额支付。尽管相比权证等其他金融产品，资产支持证券的交易流动性可能不够，但是由于交易起点较高（单笔成交申报最低数量为5万元），按照该产品设计的收费项目，广发证券可以从交易中获得双向0.3%的佣金，扣除交给深交所0.0032%的经手费和中国证监会0.001%的监管费，它的收益仍然超过普通股票的交易佣金标准。

此外，广发证券还聘请了中国工商银行作为该项资产的托管银行，托管费共计50万元，分3次于每半年权益登记日支付。5 0万元是否包括担保费，从资料中无法得知。但是，仅仅5.8亿元的融资额，融资方付出的交易成本至少是224万元。

继续推进

国企改革最近热得烫手。此轮改革2014年启动，今年全面落实，目前各地已相继出台政策，舞台已经搭好，只待大戏开场。而广东省国企改革已经主唱“资产证券化”。

广州市于2015年5月底出台的《中共广州市委广州市人民政府关于全面深化国资国企改革的意见》提出，至2020年，竞争性领域的广州市属企业将全部实现整体上市或至少控股一家上市公司。强调加大整合重组力度，鼓励企业通过证券市场、产权市场，开展跨地区、跨所有制的开放性联合重组。此前，2014年8月，广东省颁布《关于全面深化国有企业改革的意见》，提出希望通过5年的努力，让上市公司成为国有企业的基本组织形式，省属企业资产证券化率由现在的20%上升到60%，主营业务完全实现整体上市。

由此，证券化显然是广州乃至广东国企改革的方向或途径。证券化包括两点，股权证券化即上市和资产证券化。股权证券化已经先行一步，此前已有不少国企上市，当时只是将一部分或产业链中的一环上市，接下来将更多整体上市，从而完善产业链，提升竞争力。眼下股市已热，股权证券化则春风劲吹，大潮将涌。资产证券化，是指将原本不流通的资产直接或间接地组成资产集合(亦称资产池)，然后进行标准化、证券化向市场出售。

与国企改革有关的资产证券化大致可分为三类。一类是银行等金融机构把提供给企业或个人的尚未到期的贷款证券化，证券化后的产品收益率略低于贷款年利率。银行等发行产品募得资金后，此前被贷款占用的信用额度得以释放，从而能有更多资金提供更多贷款。国企贷款额度往往较大，且对银行而言按惯例是违约率较低的优质大客户，其贷款利率因此较低。但同时，银行受存贷比限制，贷款额度往往较紧张。而贷款证券化，刚好能解决这一问题，能促进银行等满足更多的市场融资需求，从而为国企改革提供更多资金支持。

第二类是企业通过投行、信托等金融机构，将需要融资的项目证券化，变成各种资产管理计划或理财产品，向机构或个人发行。比如将拟投资项目(基础设施、地产、技改及各种投产计划等)或者重组并购项目等，设计成债券、资产管理计划、理财等各种形式的证券化产品，提供收益率，募集资金。与贷款相比，它的融资成本更低。国企改革中，优胜劣汰、并购重组不可避免，而此类证券化则可满足期间的融资需求，促进整合。

第三类是企业将已有资产的未来收益证券化，既保留所有权，又可提前乃至一次性变现资产收益。这些资产可包括租赁收入、企业应收账款等。比如去年推出的中信启航专项资产管理计划受益凭证，就是中信证券将其持有的北京和深圳的中信证券大厦部分楼层作为目标资产，设计并发行证券化产品，提供收益率，以提前变现其租赁收益。此外，央企华侨城2012年还曾试图发行欢乐谷门票产品，以欢乐谷未来的门票收入为偿付来源，面向投资者发行资产支持受益凭证，提供5个多点的收益，募资20到30亿元。一般来说，国企资产较多，如果充分利用证券化手段，将能变现不少资金，从而促进国企改革提速。

从2005年试点启动至今，我国资产证券化已经发展近1 0年，其间，国家开发银行、中国建设银行、中国工商银行等银行，发行了多款信贷支持类证券。受2008年国际金融危机爆发影响，试点一度暂停，直至2012年5月重启。2014年以来，资产证券化迈入发展快车道，2014年全年银行间市场共发行65单、总规模达2770亿元的资产证券化产品。

今年4月，央行发布《中国人民银行公告〔2015〕第7号》，正式推行信贷资产支持证券发行注册制。这标志着中国资产证券化银行间和交易所两大市场彻底告别审批制。随后，5月13日，中央决定新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，继续简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行，支持证券化产品在交易所上市交易。中信银行、平安银行等27家中小银行获得开办信贷资产证券化业务资格。资产证券化发行势将提速，据机构测算，今年全年资产证券化产品发行总规模在4000亿元至5000亿元左右，未来将不断扩大。而且，这里统计的主要是第一种即贷款证券化产品，如果加上第二种和第三种，随着发展，市场将更加庞大。

由此，资产证券化将与股市一起成为推进国企改革的两大利器。上市与重组并举，融资与转型同进。