杂志汇资本市场

编者按：中国著名经济学家、《资本市场》杂志学术顾问、“中国风险投资之父”、“中国创业板之父”—成思危十分关心和支持《资本市场》杂志的发展，我们记录了他在《资本市场》主办的“中国资本市场论坛”上多次发表真知灼见，也记录了他在《资本市场》杂志上发表的10余篇文章。本刊为纪念成思危先生，重登2012年4月成思危先生在本刊发表过的作品，以飨读者。

这句话最早是我在2001年3月纳斯达克时代广场新址开业时发表的演讲中提出的。我说我来的不是时候，2000年，朱 基总理到华尔街的旧址考察时，纳斯达克指数突破了5000点，现在跌到3000点左右了。股市属于虚拟经济，内在隐藏着泡沫，泡沫的膨胀和破灭造成了股市的波动。

1987年，“黑色星期一”来的时候，好像世界末日一样，但那时的道琼斯指数还不到3000点，10年以后的道琼斯指数破万。因此，我相信股市还是会波浪式前进，螺旋式上升的。从长远看来，我们一定要有信心。

中国股市宏观看来进步不小，微观看来问题不少。

这句话是我在2001年6月领导证券法执法检查结束以后向全国人大常委会所做的报告中提出的。这是我对中国股市的基本评价，到今天我认为还是适用的。

作为学者来说，热的时候要泼冷水，冷的时候要补信心。

由于我常常“反周期”讲话，为此招来一片骂声。我最近的访谈发表以后，网上就有人骂。我通常将骂我的话当“补药”吃。骂我的人实际上是怕我讲话，不讲就等于怕他们骂，所以更要讲；他们越骂，我在国内外的影响就越大。

在股市猛涨的时候，要注意寻找问题，要提醒投资者注意风险；而在股市下跌，市场悲观情绪浓重的时候，投资者一定要看到希望，要有信心。正如巴菲特所说：“当你兴高采烈时，你要卖出；当你痛哭流涕时，你要买入”。现在股市差不多已到底部了，我们今天讨论股市的新起点、新机遇、新突破其实正当其时。

四个主要因素

我国经济的基本面

关于经济基本面对股市的影响，有两种截然不同的看法，一种看法认为股市是经济的晴雨表；另一种看法，特别是美国的一些投资家认为股市与宏观经济无关。我国股市是经济的“晴雨表”吗？从实际情况来看，似乎不能这么肯定，但还需要厘清以下三个问题。

什么是我国经济基本面的代表？我们通常认为是GDP增长率，实际上GDP增长率绝对不能够全面代表经济基本面的好坏。因为GDP增长率只能代表经济增长的速度，而不能代表经济增长的质量。衡量经济增长质量的指标有三个：

劳动生产率。不提高劳动生产率，经济增长就只能靠投资，做加法。我国现在是制造业世界第一大国，但是我国制造业的劳动生产率和美国相比差距还是不小，美国制造业的全员劳动生产率是每人每年18万美元，我国制造业劳动生产率是每人每年还不到20万元人民币。

资金利用效率。有两个指标可以比较直观地衡量。一个指标是投资增长1%能拉动GDP增长百分之几，这个数据按理论上说，至少是0.5，但是我国近年来这一数值比较低。2009年投资增长30.1%，GDP增长9.2%，仅仅是0.3左右。当然这里面有原因，大量的资金投入了铁路、公路和机场等基础设施，回报较低，也较慢。另一个指标是指增加一元钱投资能够产生多少GDP增量。在最高的时候，我国曾经达到过1.1元，但是近年来只有0.23元左右。

环境成本。当经济发展过快时，往往会产生更多的环境问题。我国GDP在2003年～2007年曾经达到过两位数的增长，分别是：10.0%、10.1%、10.4%、11.4%、13%，但是这种增长从经济学上说是超过潜力的增长，因此在环境等方面会出现问题，是不可持续的。根据我们的研究，2005年由于能源利用效率低、环境污染、生态破坏等所造成的经济损失要占到GDP的13.5%，而当年GDP的增长仅为10.4%。这说明增长过快会把环境债务留给子孙后代，肯定是不可持续的。

为此，中央提出经济应又好又快发展，要转变经济发展方式。对经济基本面的考察也应兼顾速度和质量，质量甚至更为重要。在这个问题上，中国人民大学做了我国社会发展指数的研究，尽管还包括经济以外的其他方面，但很有参考价值。

上证指数能否全面地代表中国股市？

上证指数并不包含深交所上市股票信息，其代表性只有70%左右。另外，根据我们的研究，上证指数所采用的全样本并按总股本加权的计算方法，会因极少数大权重股的股价变动而造成虚涨虚跌，导致投资者对股市产生过于乐观或悲观的预期。更为重要的问题是这种计算方法并不能代表股市真正的质量。因为不论资金进入股市后是投入蓝筹股还是垃圾股，股指都会同样地上涨。但实际上，我们希望的是股指能够引领投资者，使股市能起到扶优汰劣的作用，如美国道琼斯指数仅仅选择65种有代表性的股票组成。

由此可见，选择沪深300用于股指期货交易要比用上证指数好。但是，我国股指的构建如何能更好地反映股市的质量，这还有许多问题值得进一步研究。

股市和经济基本面到底有没有关系？

从理论上说来还是有关系的。但是为什么常常看不到这种关系？这是由于造成股市波动的因素太多，“噪音”太多，需要研究解决这个问题。在这个方面有两种方法，我们都在研究，一种方法是采用滤波的方法，例如卡尔曼滤波、HP滤波等，通过滤波和协整以后，可以大致看到股市一点规律；另一种方法是采用最优热路径法，也能判断股市的基本发展趋向。虽然，我们的这些研究还是比较初步的，但是我还是坚信经济的基本面和股市存在着正相关的关系。

上市公司的质量

上市公司是创造社会财富的主力，股市可以给个人创造财富，但股市本身并不能直接创造社会财富。真正创造社会财富的是上市公司，因此上市公司质量决定着股市的健康。

从短期来看，上市公司的质量取决于财务绩效。上市公司的总回报率应该高于贷款利率和存款利率的平均值，这应该是投资者最低的要求，也是上市公司融资的最低成本。如果一家上市公司在一定时期内达不到这个标准，就应当让它退市。从长期来看，上市公司的质量主要取决于公司治理的好坏。

南开大学商学院研究编制的“南开公司治理指数”是一个包括5个一级指标、17个二级指标、70个三级指标的评价体系。2011年的南开公司治理指数刚刚出炉，样本共包括1950家上市公司，平均为60.28分，比2010年（平均为59.09分）提高了1.19分。由此可见，我国上市公司的公司治理在不断进步，但总体上看来还是比较低的。

投资者的素质

投资者的素质主要包括两个方面：

投资者的结构。主要是指散户和机构投资者的比例。近年来，机构投资者比例在逐渐提高。机构投资者应当是专业的、长线的价值投资者，它们有助于股市的稳定。但是，目前有些机构投资者也追求短期效益，成了大散户，并利用其资金、信息及专业知识等方面的优势来和广大中小投资者进行不平等的竞争，这是很不正常的。

中小投资者的素质。中小投资者的素质包括以下四个方面：

对宏观经济的了解，炒股的一个好处就是促使投资者关心国家大事，更好地了解宏观经济形势。

对所投资的那些上市公司要有较多的了解，不仅要了解其运营情况的变化，特别要了解其财务绩效和公司治理。

要有风险意识，要了解风险和回报总体上是对称的，统计上没有高回报低风险这种事情。想要高回报就得注意承担高风险，否则早晚会出问题。要了解自己的风险承受能力。有些人在股市上涨的时候就借钱甚至拿自己的住房抵押借款去炒股，这是很危险的。借钱等于提高杠杆率，当回报率高于借钱利率时当然会赚钱，但是当回报率低于借钱利率时就会因赔钱而无法还债，甚至丧失住房。

中小投资者一定要注意在炒股实践中不断学习。目前确实有个别好赌不服输的人，股市上涨时赚了点钱就自以为了不起了，不是股神也差不多是半个股神，一旦股市下跌赔了钱，他们不是认真总结经验教训，而是怨天尤人，这种投资者是永远不会成熟的。

监管的成效

监管应当依法、合理、适度、有效。

要依法监管。《证券法》中规定要认真处理虚假信息、内幕交易和恶意操纵市场等三大问题。不严惩违法的上市公司实际上就是损害投资者的利益。

要合理监管。监管者要能够公平、公正、公开地执法，在这个问题上监管部门也有其苦处。一旦要处理违法的上市公司（特别是国有上市公司）时就会有人来说情。在这类问题上一定要做到“零容忍”，不管谁出了问题，不管谁来“说情”，该怎么处理就怎么处理，当然在处理时要合理地分析具体情况。

要适度。各种监管措施并非越严越好，因为监管是有成本的。美国股市出问题后搞了萨-奥法令，这个法令当然有好处，但是成本很高。因为该法令要求大力加强内部审计，刚实施的时候美国CPA（注册会计师）都不够用，据说有些上市公司每小时要增加成本800美元。因此如何加强内控而又不会过多地增加成本，是个值得研究的问题。