资本市场扩张之道
文 | 本刊记者 简越
挂牌新三板、瞄准互联网金融方向，把握大资管时代，面对双面可能性，科盛投资信心满满。
专业的人做专业的事
九鼎投资自2014年4月挂牌新三板，成为首家新三板挂牌PE机构。此后，中科招商、同创伟业、明石投资、硅谷天堂等国内知名PE机构也纷纷挂牌新三板。另外，信中利资本、天星资本、中城投资等多家PE机构正在考虑挂牌新三板。
投中研究院认为，PE机构纷纷挂牌新三板的原因主要是基于两大因素的推动：被动需求和主动需求。被动需求包括LP退出诉求强烈、基金募资压力大以及主板上市不容易等，主动需求包括直接融资、扩大品牌效应、改善公司治理结构和激励公司管理团队。
目前，国内已经挂牌的私募股权机构如九鼎、中科招商等，它们的股权架构都是把基金的份额以相应市盈率的方式，并入到管理公司一起挂牌。
“我们挂新三板的目的，跟其他基金有所不同。”郭佳莹说。
据了解，目前中国已在新三板挂牌和正在挂牌审批中的基金管理公司的架构，可以通过挂牌主体的下级子公司（至少隔离一层，以隔断无限连带责任的风险）作为基金的普通合伙人发起设立基金。在挂牌架构搭建初期，可以采用简单的三层架构：母公司（挂牌主体）→子公司（基金的普通合伙人）→基金（合伙企业）。
郭佳莹认为，这种方式有好处也有相应的风险。好处就是使得投资人在公开市场具有一定的流动性：私募股权最大的优势是通过增值服务提高长期投资收益，从而为机构投资者或高净值家族获得长期高额投资回报。但短板是流动性不足，在美国PE基金的存续期普遍是10-12年，适于具有相对长时间的闲置资金，比如养老基金、社保基金、家族基金，都是具有长期资产增值的需求。在国内投资人群体还在财富积累第一代向第二代过渡的早期阶段，更多是在寻求短期资产收益。
“通过上市，投资人不需要通过项目退出就可以获得投资收益，减轻了基金管理公司的压力。这是GP和LP共同的利益诉求。”郭佳莹说。
以九鼎投资为例，许多基金的有限合伙人选择平移到了挂牌公司股东的层面，而许多投资人也在挂牌公司后续募资的过程中选择直接进入成为了挂牌公司的股东。其旗下100余只基金的收益权由此转换为挂牌公司的股份权益，募资直接通过股份公司的层面进行，大大地改善了传统私募基金募资的压力，同时由股份公司层面进入的投资者仅受制于新三板系统的转让限制，相比合伙协议中的转让限制，退出方式更为灵活。
“问题在于，GP和LP同时有着不同的权利关系。原则上GP应该承担无限连带责任，同时对基金有相应的投资决策和管理权。LP的相关份额并入到管理公司和基金层面以后，意味着不存在GP和LP的差异，大家都是股东的身份，具备了相应的投票权和决策权，基金的组织结构就发生了很大的调整。”郭佳莹说。
在国内投资人群体还在财富积累第一代向第二代过渡的早期阶段，更多是在寻求短期资产收益。
以前投资人只是单纯地作为基金的有限合伙人，不参与基金投资运营工作。而通过新三板挂牌，投资人转变角色成为管理人的股东，从而从一定程度上介入了实际的运营和决策。且他们作为挂牌公司的股东，分享的不再是最初作为有限合伙人的收益，而是同时分享了普通合伙人和管理公司所收取的管理费和绩效收益。当然，在挂牌公司作为普通合伙人承担无限连带责任的同时，其作为普通合伙人的股东以其出资额为限承担责任。
“未来基金的投资决策就会受到股东投资决策的影响。这是上市基金公司和非上市基金公司的巨大差异。”郭佳莹认为，专业的人要做专业的事情。“如果LP做GP的事情，就没有必要支付GP的管理费及超额收益分成了。从逻辑的角度讲，LP投资基金的目的是让专业的人士管理他们的资产，否则就没有必要投资基金。”
她介绍称，科盛投资没有把LP的份额并入进来。“我们挂牌的部分，仅仅是科盛下属九个管理公司的一个合并情况。好处是我们的管理公司对于我们未来的投资以及未来发展方向具有绝对的话语权，同时在股权结构和未来的法律风险上，不存在障碍。”
业内人士认为，在私募股权投资业务较为成熟的欧美市场，已经有许多私募基金管理公司实现公开资本市场上市的案例。在中国，私募基金与公开资本市场接轨虽然才刚刚起步，并且目前主要以新三板挂牌的形式，但这将是一个风向标，代表了一个与国际融合的趋势，相信在不久的将来，中国的私募基金管理人通过IPO正式登陆A股市场也是可以预期的。
“我们挂牌新三板，未来瞄准一个方向，把互联网金融生态圈做起来。”郭佳莹说。郭佳莹认为：“如果LP做GP的事情，就没有必要支付GP的管理费及超额收益分成了。从逻辑的角度讲，LP投资基金的目的是让专业的人士管理他们的资产，否则就没有必要投资基金。”
2015 年纽约金融论坛专题讨论“投资美国：中国企业国际化桥头堡”。主持人：Frank English，摩根士丹利投资银行前副主席、CBOE董事会成员。嘉宾（从左到右）：王智文，美中国际商会主席兼会长。Robert Jackson，哥伦比亚大学法学教授；魏晨阳, AIG首席信用官下属信用研究总监，全美华人金融协会主席。Ranjan Bhaduri,Sigma分析与管理公司首席研究师；郭佳莹，科盛投资董事长。
2015年纽约金融论坛，与里兰、费城等地大学的中国留学生合影。
科盛投资董事长郭佳莹。
可以说科盛投资在新三板企业投资方面是第一批吃螃蟹的人。2011年，在北京中关村三板一共挂牌了74家，当时科盛投资对74家都做了全面的尽职调查，最后以1500万元的价格投资了北京清畅电力，目前已经实现了部分成功退出，并获得了超过200%的投资收益。
自2013年底扩容至全国运行后，新三板挂牌公司数量快速增加，据清科统计，截至2015年7月初，新三板挂牌公司累计达2678家，总市值突破万亿元。
随着我国多层次资本市场体系的建立，未来新三板市场将成为潜力企业的集中地，为了抓住此次投资机遇，科盛投资设立了卡贝科鸿基金布局新三板市场。公司拟在2015年设立首期规模3亿元的新三板专项基金，并于2016年将基金规模扩展到5亿元，于2017年实现总规模20亿元的目标。
“新三板目前挂牌企业近3000家，我们对其中的600多家做过研究，最后进入我们投资流程的不超过10个。”郭佳莹说。
科盛有严格的项目筛选标准：除了要观察基本的财务资料，更要对企业的商业模式、产品、技术和团队有一个全方位的考量和评估。在中国的环境下，符合国家大发展方向、有利于未来社会民生的、有着科技独创性的企业与项目会更加受青睐。
大多数PE/VC参与新三板的方式有两种，所投资公司挂牌新三板或参与挂牌公司的定向增发。
“比较而言，我们做定增比较多。主要是从基金的流动性考虑。我们新三板基金是2+1的存续期，周期比较短。按照定增规则，禁售期短，这是新三板的优势，主板有至少一年的限制。”郭佳莹说。
目前，股转系统对挂牌新三板公司增发股份并没有设定锁定期，所以，PE机构通过认购定向增发模式介入新三板公司后，折价金额可随时变现，或者待机在新三板退出或IPO上市退出，都是较好的盈利模式。
但是，定增市场的火爆使得股权机构很难获得理想投资企业的定增份额。据投中研究院观察，目前许多股权机构获得定增份额的主要方式有二种：第一，以更高价格参与。许多股权机构通过向主办券商报出更高的价格来吓退竞争对手，甚至有些报价在原基础上增长50%。第二，通过股权机构自己的网络与企业直接联系。其主要承诺未来一段时间会在资源及管理方面对企业进行辅助。
“投资行业判断时机非常重要。去年投的项目，今年上半年退出的，都赚了；如果今年上半年参与定增，现在很多是破发的。投资就是看眼光，不是追逐投资热点，不是做大家都看好的事情，而是做别人没有看到的。”郭佳莹说。
针对新三板流动性的质疑，郭佳莹认为，目前主板市场的流动性要优于新三板，但是要用发展的眼光看问题。“任何一个新生事物，更要多看到它产生的机会，而不是问题和质疑。”
纳斯达克作为全球第一个进行电子交易的市场，在开始也受到无数质疑，无论从电子交易的稳定性和最终实现的效果。但是今天的纳斯达克，挂牌总市值甚至超过了纽交所。
“新三板是中国多层次资本市场非常重要的突破和完善，这是一个正确和必然的方向。随着制度的完整和大家对新三板的了解，以及企业在三板市场上不断成熟，会得到解决和逐步完善。”郭佳莹说。
同时郭佳莹也表示，这些挂牌新三板的企业也需要反观自己和主板企业的资质差异。“是不是一个在市场里面具有竞争力的企业？好的企业投资机构追风，不会拿不到钱。”
郭佳莹认为：目前主板市场的流动性要优于新三板，但是要用发展的眼光看问题。“任何一个新生事物，更多要看到它产生的机会，而不是问题和质疑。”
大资管时代
在不少私募基金看来，登陆新三板可以将公司盈利能力证券化，打造新的私募基金生态链。大资管时代，完全可以延伸至此前没有涉足的领域。新的商业模式和业态正在挑战私募机构传统的增长模式。
投中研究院认为，由于新三板解决了私募股权机构融资和退出的核心诉求，借助新三板资本市场打造大资管平台是私募股权机构挂牌的核心动力。
一方面，根据国务院发布的关于大力推进大众创业万众创新政策措施的意见显示，包括基金公司子公司、期货公司子公司、私募基金等非券商机构参与推荐挂牌、股票做市的政策有望很快落地。
另一方面，目前新三板市场要给企业做市的话，首先要以参与定增的方式获得企业一定数量的股票，而私募股权机构在这方面存在天然的优势，许多私募股权机构在企业挂牌之前所获得的股票数量就已经可以支撑其做市业务，如果放开推荐及做市商业务，那么私募股权机构会将投行及券商业务揽于一身。
投中研究院认为，新三板的制度优势使得私募股权机构从以前单纯依赖投资、上市、退出的产业链发生了巨大的变化，甚至可以转变成为真正的大资管机构。新三板未来的业务模式包括做市商、财务顾问、投资业务、研究咨询、并购基金等等，这些未来私募股权机构都可以做。
更重要的是，私募投资机构可以借由推荐业务和做市业务将产业链延伸，甚至变身小投行。打通一、二级市场，最终形成私募股权机构近年来所一直追求的业务转型线：大资管业务。包括九鼎、红杉、鼎晖等老牌创投机构以及天星等投资新贵，都在加快建立二级市场业务平台。未来，将覆盖股权、债权、证券、中介等产品的集合体。
以成立于2012年的天星资本为例，2013年起天星资本正式开展业务，所有资金力量全面投向新三板。其投资思路就是围绕着新三板中10%-15%的企业进行批量化的投资，以保证未来国内最好的1/3或者1/4的企业都是由天星资本投资出来的。在未来的发展模式中，天星资本会以新三板优质企业为核心，通过控股或参股证券公司、保险公司、银行、信托、期货、公募基金等金融机构，形成全业务的资管平台。
“基金做大资管，这是一种创新的模式，同样面对一个双面的可能性：成功或失败。”郭佳莹认为，基金管理明显的特点是需要少而精、资深的合伙人，通常一个合格的基金管理人需要十年以上的基金管理经验，经历过一个完整的项目，一个基金的募集、投资、管理、退出的流程。
“在中国合格的管理人是特别少的。国内基金市场管理经验相对比较短，1-3年是投资总监级别，3-5年是投资合伙人级别，选择的项目会更加冒进。”郭佳莹认为，做基金的人转向做金融财富管理，完全是不同的行业，需要的资源、人才匹配是完全不一样的，但不意味做基金的人不可以转向做大资管。
“证券、保险、银行、公墓基金，大家都在争取全牌照，拿到牌照是一方面，问题在于如何让这些牌照产生价值，商业的本质是赚钱，盈利是最关键的。做大资管是基金未来发展很大的价值，能否成功，拭目以待。”郭佳莹说。
投中研究院认为，借助新三板资本市场打造大资管平台是私募股权机构挂牌的核心动力。
