杂志汇投资与合作

《投资与合作》：国家正在大力建设多层次资本市场，新三板在多层次资本市场中扮演着什么样的角色？

陈中坚：之前我国资本市场的结构是倒金字塔型，高市值的主板、中小板上市公司数量较多，包括创业板在内的中小型公司及场外市场的比重仍有待提高。这样就使得我国资本市场存在根基不稳的风险。新三板在全国扩容之后，资本市场的倒金字塔型结构将会得到很大改变。

新三板作为当下中国资本市场的底座部分，它扮演的角色跟台湾地区的兴柜市场比较相似。证券交易所、柜台市场、兴柜市场和盘商市场构成了台湾多层次的资本市场体系，兴柜市场主要是为非上市公司提供融资和股份转让服务，同时为台交所和柜台市场培育上市公司，采用做市商交易制度，建立转板和下柜制度。企业必须在兴柜挂满6个月才能上柜（创业板）或上台交所（主板）。台湾兴柜市场自成立以来，每年都有30～40家兴柜企业转为上市/上柜企业。新三板现在的角色和兴柜市场扮演的角色一模一样，而且更加重要。

《投资与合作》：企业挂牌新三板需要什么样的条件？什么类型的公司居多，它们融资的情况怎样？

陈中坚：新三板的准入条件主要有五个方面：第一，依法设立且存续满两个会计年度。第二，业务明确，具有可持续经营能力。第三，公司治理机制健全，合法合规经营。第四，股权明晰，股票发行和转让合法合规。第五，主办券商推荐并持续督导。

一般而言，“依法设立且存续满两年”是指公司依据《公司法》等法律、法规及规章的规定向公司登记机关申请登记，并已取得《企业法人营业执照》存续两个完整的会计年度。

“业务明确，具有可持续经营能力”是指公司能够明确、具体地阐述其经营的业务、产品或服务、用途及其商业模式等信息。公司基于报告期内的生产经营状况，在可预见的将来，有能力按照既定目标持续经营下去。公司不存在依据《公司法》第一百八十一条规定解散的情形，或法院依法受理重整、和解或者破产申请。

“公司治理机制健全，合法合规经营”是指公司按规定建立由股东大会、董事会、监事会和高级管理层组成的公司治理架构，制定相应的公司治理制度，并能证明有效运行，保护股东权益。公司及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员须依法开展经营活动，经营行为合法合规，不存在重大违法违规行为。

“股权明晰，股票发行和转让合法合规”是指公司的股权结构清晰，权属分明，真实确定，合法合规。股东特别是控股股东、实际控制人及其关联股东或实际支配的股东持有公司的股份不存在权属争议或潜在纠纷。公司的股票发行和转让依法履行必要内部决议、外部审批（如有）程序，股票转让须符合限售的规定。

主办券商推荐并持续督导是指公司须经主办券商推荐，双方签署《推荐挂牌并持续督导协议》。

发行公司分布在16个一级行业，其中以制造业、信息传输、软件和信息技术服务业家数最多。从二级行业分类的发行公司占比来看，占比最高的是医药制造行业，该行业的公司近半数进行过股票发行。此外，建筑、环保等行业的发行占比也较高，发行公司占该行业挂牌公司总数的三成以上。

从发行金额的行业分布来看，金融行业因其资金需求量较大，具有特殊性，发行金额排名最高。除此之外，软件、信息技术和计算机等IT行业发行总金额排名靠前，主要是由于上述行业的发行公司数量较多。而从平均发行金额来看，旅游、招聘网站等商业服务、文化传媒、环保和互联网等行业平均发行金额较高，排名靠前。表明这些行业的挂牌公司受到投资者更多的青睐。这也与近两年来上市公司的热点行业基本一致。

《投资与合作》：新三板做市商发挥了怎样的作用？它们可以涉足的业务有哪些？

陈中坚：做市商是证券公司和符合条件的非券商机构，它们使用自有资金参与新三板交易，持有新三板挂牌公司股票，通过自营买卖差价获得收益。同时，证券公司会利用其数量众多的营业部网点，鼓励符合条件的客户开立新三板投资权限，从而提高整个新三板交易的活跃度，盘活整个市场。

《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》分别阐述了开展做市业务的条件、做市业务内部管理制度、做市商的禁忌行为等内容，并明确指出：做市商应设立做市业务部门，专职负责做市业务的具体管理和运作。根据规定，符合条件的新三板挂牌企业必须有两家以上做市商为其做市。这意味着在做市商阶段，企业的估值、买卖价都不再由一家券商说了算，在多家做市商报价的情况下，如果估值不客观，不仅难赢得投资者，也会遭遇挂牌企业的不满，进而丧失做市商业务，甚至引发自营亏损。

根据管理规定，做市商可以通过四种方式获得公司股票：挂牌公司定向增发、挂牌公司股份在全国股转系统转让、股份在挂牌前转让，以及其他合法方式。

一般而言，券商倾向于在挂牌前转让。原因在于，挂牌前转让可以不披露交易价格，而股票定增发行必须公开披露价格。二级市场的风险在于，一方面怕市场上没有卖方；另一方面是怕公开价格。如果做市商持有股票数超过一定比例，就需要公告，这其中也包括交易价格。

做市商制度能解决挂牌公司股票的定价问题。融资是企业挂牌的目的之一，而融资的关键是定价，定价功能的背后就是做市商制度。做市商为提高做市收益，增强投资者对做市股票的兴趣，普遍有很强的动机通过对挂牌公司的深入调查，利用其专业知识对股票进行准确的估值。不可忽略的是，当企业需要从银行获得银行贷款，或进行股权质押时，股权市场的交易价格将成为重要的参考因素。

做市商制度还有利于维护股票价格的稳定性。做市商报价有连续性，价差幅度也有限制，做市商出于自身利益考虑，会有维护市场稳定的强烈动机。

《投资与合作》：与地方股交中心比较, 新三板的特点有哪些？

陈中坚：主要有三个方面的不同：第一，在交易活跃性方面，新三板具备地方股交中心不可能具备的优势，而交易是否活跃是决定交易中心竞争力的核心所在。这其中一个关键因素是股东200人的大胆突破。管理层明确表示，将尽快修改有关法规，明确“股东人数已超过200人的股份公司申请在全国股份转让系统挂牌公开转让股票”和“挂牌公司定向发行证券且发行后证券持有人累计超过200人”两种情形的监管要求。

与之形成对比的是，为防止风险外溢，根据国务院《关于清理整顿各类交易所切实防范金融风险的决定》的有关要求，地方股交中心应严格执行“非公众、非标准、非连续”以及股东人数不超过200人的要求。

第三，新三板对中介机构的吸引力更强。新三板准入条件中不设财务门槛和公司规模要求；在多层次资本市场建设方面，未来可建立转板机制，而地方股交平台缺少转板机制。

《投资与合作》：新三板作为股权的交易市场，VC/PE机构在其中能有哪些收获？

陈中坚：2014年新三板扩容后首批挂牌的6家企业中，湖北武大有机硅新材料和天津久日化学格外受瞩目。在它们的PE投资人中，前者有深圳达晨创投，后者有深创投、同创伟业，而这三家PE机构都因在创业板开闸后收获颇丰而一战成名。

对这三家PE来说，上述投资是其投资项目第一次涉足新三板。加上去年7月挂牌的卡联科技（由上海永宣创投和淳信资本所投资），越来越多的大牌PE开始将新三板视为新的退出渠道。

由于新三板的出现，传统的IPO投资方式有所改变。一方面，VC/PE的退出渠道变多了，包括做市、转板、挂牌、定增、并购重组等，这就大大降低了机构的投资风险，可控性加强了。另一方面，新三板的出现使得原来要经过5～7年的退出时间，瞬间缩短了3年。现在一般的VC/PE退出时间在一两年之间，个别的甚至更短。

《投资与合作》：一些PE机构自身也在新三板挂牌，您觉得这会成为一种趋势吗？PE机构在新三板挂牌需要具备什么条件？

陈中坚：PE机构登入新三板是未来的一种趋势。首先，PE机构挂牌新三板之后，能够马上获得提升公众形象、提升品牌知名度等一系列的好处。还有一个特别之处就是，挂牌新三板的PE机构能更加获得证监会或者股转公司的认可。其次，PE机构本身是一个金融公司，它们更了解新三板能带来的各种福利和好处。

PE机构挂牌新三板的条件和其他企业一样，但是由于它本身比较特殊，所以股转系统和证监会对它地要求相对比较严格。

《投资与合作》：新三板市场最近非常火爆，请问获利最多的是哪些群体？

陈中坚：新三板市场里部分动辄上涨几十倍的股价背后实为挂牌公司、做市商、投资机构联手炮制的一台好戏。围绕新三板业务已经形成一条利益生态链，具体包括新三板公司、券商、律师事务所、会计师事务所、VC/PE机构、其他金融机构等。从各方参与情况看，券商是获利最大的一环，除收取中介费用外，券商还可以通过新三板挂牌公司未来的转板、并购、再融资等业务赚取费用。

《投资与合作》：现在新三板是否存在泡沫？

陈中坚：新三板如果是泡沫，可能就没有能力持续地吸引到好的企业，反过来，如果新三板可以持续地、非常健康地、不断地把中国最好的企业吸引到新三板，它就不会是一个泡沫。中国目前有相当一批有活力的年轻企业，由于种种原因上不了市，比如亏损、IPO排队、估值不合理、流动性差、持续融资难等，但新三板恰恰能解决这个问题。公募基金正在研究投新三板，很多私募基金已经纷纷把新三板作为投资标的之一。很多TMT的企业都在加班加点地改制，争取在今年的三季度、四季度进入新三板市场。今年的5、6月份，新三板或许会出现短暂的泡沫，但是在三、四季度之后，市场可能会达到相对的健康均衡。

《投资与合作》：请您详细介绍一下新三板定增的情况。

陈中坚：截至3月31日，新三板指数发布以来三板做市指数、三板成指分别上涨114.65%、75.77%，而今年以来上证指数、深证成指涨幅仅14.93%、18.66%。截至4月10日，新三板挂牌企业达2220家，仅今年第一季度新增的挂牌企业就达593家，股本进军千亿元规模。

新三板的火爆不仅体现在行情和交易上，挂牌企业的定向增发也开展得如火如荼。定向增发作为新三板最常用的融资手段，当前已成为当之无愧的“香饽饽”。数据显示，2014年，新三板全年发布定增预案518次，实际募资209.66亿元，同比增长近12.5倍。2015年以来已经发布466次定增预案，预计融资总额达237.95亿元，超过2014年全年总融资额度。进入3月以来，已有艾融软件、唐朝股份等89家企业完成定增，中科招商以一份50亿元的定增方案刷新了九鼎投资创下的35.3亿融资记录。中科招商的火爆定增仅仅只是新三板定增市场火热的一个缩影。

作为福建第一只新三板股权基金合伙人，陈中坚应邀参加福建自贸区平潭片区成立仪式。

2014年至2015年3月，新三板挂牌企业“挂牌即定增”的企业达96家。尤其是2014年12月以来，该模式定增企业数量达47家，接近统计区间内企业数量的50%。其中，2月份有春节假期，即使考虑到假期影响因素，“挂牌即定增”企业数量在2014年12月至2015年3月仍保持在月均10家以上。

《投资与合作》：您是最早参与新三板基金设立的专业投资人。请您通过自身经历谈一下新三板市场的特点以及存在的问题。

陈中坚：我从2012年4月就开始研究新三板制度，当获取到新三板即将升格为全国性交易所的消息时，我就开始到天津滨海新区去谈合作设立新三板基金，那是中国的第一只新三板股权基金。虽然后面改为直接投资新三板项目公司，也是收益颇丰。

新三板市场的特点是要用VC的思维去投资，而不是用二级市场追涨杀跌的思路去投资，主要存在的问题是流动性还不够，企业抗风险能力还有待检验。

《投资与合作》：新三板的参与主体有哪些，它们各自的作用是什么？券商与私募机构在新三板市场中的竞争表现在哪些方面？

陈中坚：新三板是一个多方利益交换的场所，在利益的驱动下，中央政府、地方政府、挂牌企业、VC/机构PE、券商中介在这里各取所需：政府由此建立多层次市场构架，扶持实体经济；地方政府可以规范企业，带动地方经济发展；挂牌企业可以规范挂牌，融资发展。券商中介可以由此增加业务，开展做市交易；投资者可以从中博取溢价收益。

券商是给企业挂牌推荐的，是否做市还需要衡量企业是否足够优质。在做市商还未完全开放给私募机构时，私募和券商的关系依旧是互利共赢。

《投资与合作》：现在许多公司都争买新三板的壳资源，请您解释一下这一现象的核心原因。

陈中坚：随着新三板融资功能更健全、关注度渐高、游戏规则趋于丰富，企业不愿错失机会。目前“壳价”已在1500万以上，寻求壳资源的公司不少，主要是因为等不及排队挂牌。企业赶着在新三板挂牌的另一个原因则是政府补贴。去年年底已经传出政府补贴将逐步取消的消息，所以很多新三板企业想赶在取消补助前挂牌。

陈中坚：对于挂牌企业来讲，投资人参与企业主要分两个阶段，第一个阶段就是挂牌前融资，第二个阶段就是挂牌后定增。被投资的目标企业是不是合法依法设立、合法存续，它的持续经营是不是能够保证投资人获得投资回报的要求，都是在前期应当特别关注的。

其次是估值的风险。从法律的角度来讲，一个公司的实际价值，也就是说去掉估值的概念，企业资产的实际价值怎么去判断，企业的资产和负债是分别要去进行核实的，主要是指企业对外提供了哪些相关的担保或者是保证，在债务人不能偿还相关债务的时候，这个企业作为担保人需要履行相关的还款义务，实际上这个也会对被投资公司的估值有一个比较大的影响，这往往是潜在的风险。债务人应当履行第一还款义务，这样就会对目标公司造成比较大的支付义务，这会直接影响到企业的估值。

第三就是核查方面的风险。对于企业来讲主要包括两方面：第一个就是银行借款。银行借款比较好核查，会计师到银行机构出具询证函，调查企业或者是自然人对其他的非金融机构提供的担保。这种情况下，需要企业提供重要的合同，必要时要到与公司有经营、往来关系的企业去做访谈，从财务的角度上看它们是不是有资金的往来，必要的时候也可以去调查实际控制人的账户，运用多种的调查手段来判断企业是否有负债。

第四是核心团队方面的风险。投资看项目，但是也要看人，如果企业团队有经营的热情，对自己的企业非常有信心，愿意投入全部精力经营企业，这类企业将是比较优质的。还有就是劳动关系的处理，分几种情况，两个企业之间如果发生并购，而且并购方取得了被并购企业51%以上的股权，还是建议要关注劳动关系的处理。如果对目标公司做一个估值的话，在被并购的某个时点，公司原来的员工，比如说有100人，但是并购之后90人离职，被并购的公司需要对这部分离职的员工支付劳动补偿金，许多投资人并没有考虑到劳动补偿金是一笔较大金额的额外支出。所以说对于这种控股类的并购，在涉及交易方案和洽谈收购价格的时候也要重点考虑劳动关系的处理。在交割日之前，对目标公司要有一个评估和审计。从评估审计日到交割日期间，如果目标公司有相关的损益应该怎样承担也要做一个约定。

《投资与合作》：三板分层方案何时会推出？对新三板会产生什么影响？

陈中坚：今年年底将推出分层机制。新三板是一个高度包容的市场，这种包容的另一面产生了两个问题：一个是挂牌企业很多，类型庞杂，加大了监管难度；二是投资人信息收集的成本高。作为海量的市场，投资人挑选企业时会感到眼花缭乱。市场分层的本质就是风险的分类管理，实现方式是制度的差异化安排。

Tips

陈中坚简介

厦门大学国际经济法学士、MBA、美国国务院访问学者，厦门大学、同济大学、新华都商学院创业导师。

深圳中通汇银基金、上海红石资本创始合伙人，是中国第一批发行信托计划的PE基金管理人。曾就职于中国联通，先后担任平安证券投行总监、上海东方华银律师所创办人等；拥有18年证券行业从业经验，曾出任多家境内外上市公司的独立董事；是中国第一批新三板股权基金倡导者和管理人，发起成立中国新三板研究院并担任执行院长。

6家　2014年新三板扩容后首批挂牌的6家企业中，湖北武大有机硅新材料和天津久日化学格外受瞩目。

593家　截至4月10日，新三板挂牌企业达2220家，仅今年第一季度新增的挂牌企业就达593家，股本进军千亿元规模。

50%　2014年至2015年3月，新三板挂牌企业“挂牌即定增”的企业达96家。尤其是2014年12月以来，该模式定增企业数量达47家，接近统计区间内企业数量的50%。