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新三板定向增发定价可以不参考市场价格，可以不同的价格发给员工和外部机构投资者。

一、定向发行制度

（一）挂牌的同时可以进行定向发行

《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第4.3.5项规定：“申请挂牌公司申请股票在全国股份转让系统挂牌的同时定向发行的，应在公开转让说明书中披露。”该条明确了企业在新三板挂牌的同时可进行定向融资。

允许挂牌企业在挂牌时进行定向股权融资，凸显了新三板的融资功能，缩小了与主板、创业板融资功能的差距；同时，由于增加了挂牌时的股份供给，可以解决未来做市商库存股份来源问题。挂牌的同时可以进行定向发行并不是一个强制要求，拟挂牌企业可以根据自身对资金的需求来决定是否进行股权融资，避免了股份大比例稀释的情况出现。

（二）小额融资豁免审批

《非上市公众公司监督管理办法》第42条规定：公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，或者公众公司在12个月内发行股票累计融资额低于公司净资产的20%的，豁免向中国证监会申请核准，但发行对象应当符合本办法第36条的规定，并在每次发行后5个工作日内将发行情况报中国证监会备案。

该办法的第32条规定：股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的股份有限公司，应当自上述行为发生之日起3个月内，按照中国证监会有关规定制作申请文件，股份有限公司持申请文件向中国证监会申请核准。在提交申请文件前，股份有限公司应当将相关情况通知所有股东。在3个月内股东人数降至200人以内的，可以不提出申请。此外，第36条规定：“股东人数未超过200人的公司申请其股票公开转让，中国证监会豁免核准，由全国中小企业股份转让系统进行审查。”

由此可见，挂牌公司仅在向特定对象转让股票导致股东累计超过200人且该状态持续超过3个月时，才需要向证监会申请核准。

目前，绝大多数新三板挂牌公司的股东人数离200人还有较大差距，这些公司在突破200人之前的所有定向增发都不需要向中国证监会申请核准，只需在定向发行结束后及时备案即可。即使因为定向增发导致股东人数超过200人，也仅在股东人数超过200人的状态持续超过3个月的情况时，才需要向证监会申请核准。这条便捷的发行通道让挂牌公司基本可以实现定向融资的“随时用，随时发”。

（三）定向增资无限售期要求

最新的业务规则中不再对新三板增资后的新增股份限售期进行规定，除非定向增发对象自愿做出关于股份限售方面的特别约定，否则，定向增发的股票无限售要求，股东可随时转让。

无限售期要求的股东不包括公司的董事、监事、高级管理人员所持新增股份，其所持新增股份应按照《公司法》第142条的规定进行限售：公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。

（四）定向增发对象

1、人数不得超过35人

《非上市公众公司监督管理办法》第39条规定：本办法所称定向发行包括向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及股东人数超过200人的公众公司向特定对象发行股票的两种情形。

前款所称特定对象的范围包括下列机构或者自然人：（1）公司股东；（2）公司的董监高、核心员工；（3）符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。

公司确定发行对象时，符合本条第2款第2项、第3项规定的投资者合计不得超过35名。

核心员工的认定，应当由公司董事会提名，并向全体员工公示和征求意见，由监事会发表意见后经股东大会审议批准。

首先，公司在册股东参与定向发行的认购时，不占用35名认购投资者数量的名额，相当于扩大了认购对象的数量；其次，将董事、监事、高级管理人员、核心员工单独列示为一类特定对象，暗含着鼓励挂牌公司的董监高、核心员工持股，将董监高、核心员工的利益和股东利益绑定，降低道德风险；再次，将核心员工纳入定向增资的人员范围，明确了核心员工的认定方法，使得原本可能不符合投资者适当性管理规定的核心员工也有了渠道和方法成为公司的股东，且增资价格协商确定，有利于企业灵活进行股权激励，形成完善的公司治理机制和稳定的核心业务团队。

2、合格投资者认定

机构投资者：（1）注册资本500万元人民币以上的法人机构；（2）实缴出资总额500万元以上的合伙企业。

自然人投资者：投资者本人名下前一交易日日终证券资产市值500万元人民币以上，证券资产包括客户交易结算资金、股票、基金、债券、券商集合理财产品等；且具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。

现实中，有已经挂牌的企业连续三天，每天向不超过35人定向发行的先例，所以只要股东不超过200人，那么35人的条款实际上可以忽略。

二、定向增发的投资者与定价

（一）专业投资机构热情参与新三板定向发行

目前来看，大多数新三板挂牌公司的发行对象集中在公司高管及核心技术人员。但是，专业股权投资机构正在成为新三板定向发行的主要力量，近3年有超过一半的定向发行募集资金来源于创投机构。目前，市场中已经定向增发挂牌的公司中有40%有VC/PE参与。

PE参与新三板的方案主要有：

1、以定向增资的方式进入。新三板不断成长的优秀企业，其不断上升的IPO预期，是推动投资者入驻的主要原因。

2、以直接投资押宝转板。在目前的业内看来，新三板并不是一个成熟的退出渠道，PE通常不会选择把企业送上新三板而直接退出，退出的最佳时点是在企业转板IPO后。

3、为挂牌企业提供产业链服务。相比中小板、创业板企业，新三板企业不仅仅缺钱，更缺企业资源，为投资的企业提供相应的产业辅导助推其成长也是PE的功能之一。

（二）定价依据

2012年以来63起实施或公布预案的挂牌公司定向发行中，有59起在发行方案中披露了定价依据。几乎所有的公司众口一词：定价为参考公司所处行业、成长性、每股净资产、市盈率等因素，并与投资者沟通后确定。只有宣爱智能和尚水股份等少数几家公司明确以每股净资产作为定向发行价格，这几家公司的共同点是都仅对原股东与核心员工进行定向发行，没有外部投资者参与。

新三板定向增发定价的最大亮点在于，可以不参考市场价格，可以不同的价格发给员工和外部机构投资者。