杂志汇三联生活周刊

2015年我国煤炭和钢铁产业出现全行业严重亏损，产业工人面临失业风险。图为安徽淮北的煤矿工人

2015年9 月5日，有着7年股龄的周先生（中）在上海市区的“街头股民沙龙”向股友介绍股市分析软件2017年，随着金融去杠杆的进一步深化，资本市场清除积弊的力度不断加大，新一轮股市的结构调整也在进行之中。这仍将是高估值板块的继续下跌和低估值板块的回升，你偶尔可能咬到糖霜，但更多可能吃到砒霜。如果你没有在2015年的股灾里学到些什么，那么你还得继续失望。

2015股灾，“新狗没见过老把戏”

巴菲特的合伙人、著名的投资家芒格说过，40岁以下没有价值投资者，在很大程度上他是对的。对社会和投资的理解需要时间的积累和实践的经验，同时也需要荷尔蒙的消退，投资理性的上升。

2015年的股灾对很多普通投资者形成了重大冲击，但是它对我来说没有什么影响，2015年就是个平常的投资年份。事实上从2015到2017年，很多价值投资者的股市收益是在持续增长的，我只是其中的一个。

有新手问如何做到躲过2015年股灾，其实没有什么特别的，对一个已经经历过两次牛熊转换并有所进步的普通投资者来说，都不是一件难事。

记得2015年股市牛气冲天时，有一位业内的朋友激动地跟我说：新时代开始了，“80后”甚至“90后”的基金经理已经登上股市的历史舞台，以后要跟着他们混了。我不以为然，倒不是看轻年轻一代。我觉得在一些新潮的领域，或许确实是“老狗学不会新把戏”。但是在投资领域，我还是相信，更多的是“新狗没见过老把戏”。

在我的看法里，把2015年的股市暴跌称作“股灾”并不那么恰当。我以为2015年股市的上涨才是灾难的开始。暴跌不是孤立的，暴跌只是没有经济基本面支持的暴涨的必然后果。只要有以下两点中任何一点的清醒认知，普通投资者就可以避开2015年的股灾。

第一点是认识到股市从属于经济，经济决定股市。2015年的中国经济是2009年以来最困难的一年，由于经济深层次的诸多问题，已经开始导致很多行业陷入了产能过剩的局面，煤炭和钢铁这样重要的基础产业都已经出现全行业的严重亏损。这不是短周期的起伏问题，而是一个中长期的转型问题。虽然以互联网企业为代表的一部分新经济发展迅速，但是它们大部分都是在海外上市。因此，国内股市不存在牛市的经济基础。如果你不着迷于前期虚假的上涨，就不会承受后期真实的损失。

第二，即便你不能认识整体经济与股市的关系，只要你是一个基于价值的投资者，不管是牛市或者是熊市，你都不会去追逐那些基于PPT、基于对赌协议、基于明星效应而不是基于可持续业绩的50倍100倍市盈率的高价股，而是会去购买处于低估值还长期稳定分红的上证50指数股。这样，你不但因此避开了股灾中高估值股票群体的暴跌，而且还在国家被迫进行救市时，成为国家托市所买入的目标股而上涨。

2015年国家队入场救市只是稳定了整体的股价，但股市并没有完成它应有的调整。2016年国家对经济也进行了新一轮的经济刺激，可是解决结构性的问题还需要相当的时间。步入2017年后，经济将面临新一轮的下行。同时，随着金融去杠杆的进一步深化，资本市场清除积弊的力度不断加大，新一轮的股市的结构调整也在进行之中，这仍然将是高估值板块的继续下跌和低估值板块的回升。如果你没有在2015年的股灾里学到些什么，那么你还得继续失望。

投机方正科技，老板不幸被罚

像我们“70后”这代人所经历的投资启蒙和实践，大多都是从股市开始的。

当我还是个投资“菜鸟”时，我也捏着为数不多的一点钱进入股市寻找发达机会。读着大小各类财经报纸上专家股评人士的分析推荐，听着同事同学朋友们各种神秘渠道的内部消息，频繁买入公司名称听起来很有前途的股票，荷尔蒙爆棚的年纪加上多巴胺分泌旺盛的游戏，无论亏赚都是很有心理高潮的。

赚了有种果然如此的自负感，亏了有种先行赔付的豪迈感，不亏不赚有种白玩一次的免费感，三感合一，给年轻人单调的生活增添了刺激，当然，这也是学习证券投资的开始。听小道消息、数道氏波浪、看技术曲线，全世界的投资“韭菜”们都是这么开始的。

上世纪末我曾就职于方正集团，碰上了集团通过收购上海老八股中延中实业的流通股份，将子公司方正电脑借壳上市，这事在1998年的中国股市挺引人注目。当时方正集团是与联想集团齐名的高科技公司，隶属北京大学，是国内高校校企的一面旗帜。这是一次货真价实的借壳上市，方正集团将电脑业务置换到上市公司成为主营业务。纵观中国市场上的很多并购案，大多被证明只是制造题材炒作股票，对上市公司实质业务并无任何真正改善。

我记得那时候方正要借壳延中的传闻已经传出，但还没有正式消息，而延中实业股价已经借此上涨不少。因为那个年代炒作并购重组的传言层出不穷，真真假假，令我们这些年轻贫困的方正新生代十分着急，不想错过这个可能的投机机会。我当时的直接老板是北大系的干才，自创北大系科技公司，后来也并入方正集团，任集团副总裁。由于没有经济基本面支持，股市暴涨之后带来2015年的股灾，北京股民们的情绪跟着股市一天的波动而上下起伏（视觉中国/供图）我们几个年轻同事觉得与其这样外部乱听消息，不如直接去问老板。记得我们几个人一起去问老板，知不知道有方正收购延中这回事，如果知道就告诉一下弟兄们，平日薪水拮据，正好借此发笔小财。

老板沉吟了一下，说了些“怎么可能知道”这样一些不置可否的话。大家有些失望，说老板太不够意思了，也不帮大家去打听下。我因为一直在股市里折腾，更敏感一些，觉得老板不否认就是肯定，概率大增，于是就买入股票，我记得大概是16～17元买的，最后大概32～33元卖出，赚了一倍的样子，投机成功。

这个故事的戏剧性不在于我赚了点散碎银两脱贫致富，而是在方正收购的消息公布后，发生了有趣的事情。当时为了隐藏收购行动，降低收购成本并规避对外公告，方正集团使用了若干关联公司的名义进行收购操作，其中就有我们这个科技公司。而我们老板作为法人实际上成了直接的内部关联人士，所以他是真正知情的。

你不要以为他没有向我们透露内情是因为恪守了内部人士的回避原则，实际上他自己在10元左右买入了股票而在20元左右抛出，获利一倍。那么我是怎么知道得这么详细的？因为证监会发文处罚他了，他是用实名购入的。这说明当时的证监会在专业监管水平和公允性上，是称职的。

处罚的结果是没收收益，罚款10万元。我对我这位老板没有任何意见，他是个很好的人。但是从专业角度看，他的行为是利用了内幕消息进行不当获利，是应该受到对等的惩罚的。10万元的惩罚，即便在当时相比收益，也是一个很低的数字。我当时是以为这是因为初期法规的标准没有跟上经济发展的现实，但之后十余年的观察，监管部门对金融违规或违法的惩罚，一直处在一个令人惊讶的廉价状态。

这曾令我困惑，我知道在国外一些成熟金融市场，针对金融违规或违法的处罚是非常严厉的。而在我们的金融市场，违规或违法的成本却是如此之低。因为大街上没有警察，或者警察装作睡着了，这种逆向激励的最终结果，就是在2015年千股跌停的股灾中，居然还有相关救市机构敢于冒天下之大不韪，利用国家救市举措继续发股灾财，令人震惊。

2015年股灾以后，对一些违法行为的处罚才从几十万上百万跳升到上千万，开始有一些实质性的刑事处罚。其中最引人注目的徐翔案，最终判处了上百亿的罚金和5年多的刑期。实际上，百亿罚金大多应该都是违法所得，这背后都是无数普通投资人的被操纵损失和经济痛苦。百亿规模反映了对其他投资者的伤害程度和社会危害程度。而被罚没的巨款，显然已不可能回到投资者手中。近来监管部门公布了数十亿元的罚款，远超过去几十年的累计，可见市场积弊之深。

我也在这次事件中获利。不过就性质来说，我属于投资策略里的事件投资，相当于根据公开信息投机，我并没有获得确切的消息。有意思的是，作为真正的内幕人士，我的老板从10元买入到20元卖出，获利一倍；而我根据猜测从16～17元买入到32～33元卖出，获利也是一倍。

投机银广夏，居然全身而退

我之后的一次股市投机发生在1999～2001年间。当时一位投身于证券业并获得成功的朋友，友好地分享了一个“内部消息股”给我，我决定把手中的资金满仓买入。这只股票就是后来大名鼎鼎的“银广夏”。

银广夏股票在我买入后，不到两年时间翻了四番，成为2000年的第一大牛股。这确实是一个惊人的涨幅，那时候房地产的热潮还没开始，互联网的风口还没开张，我见识尚浅，这种投机涨幅只是在传说中听过。银广夏成为当年的第一牛股，我记得还与朋友一起，结识了一干因买入银广夏而获益的各路朋友，一起喝酒狂欢，一起看罗大佑的演唱会。记得当晚一位更为接近信息源的朋友，热情地对我的另一位朋友说，继续拿着，还能翻倍。那时股价已从4块多涨到了33块多钱。如果再翻翻，就是要到近70元。

故事此时也只是刚刚开始。我当然并不准备仅仅依靠朋友的消息来炒股，我自行搜寻了一些银广夏公司的资料（那时还是一个刚从填纸单炒股进步到电话炒股的时代）。资料显示，银广夏是一个由已经没落的磁带产业（被光盘替代）转到麻黄草种植产业的公司，而当时我所在的公司正好是一个香原料公司，我对天然香料等农产品属性的经济作物并不陌生。

我看不出这个公司有支持巨大涨幅的实质业绩和前景。我自以为是因为有市场内幕消息而投机该公司股票的，并非真的认为此公司前景远大。但诡异的是，随着与朋友们的交流，我越来越发现，这些接近内部消息的所谓专业人士包括我朋友，都是认为银广夏是因为有良好的业绩支持和巨大的发展前景，他们只是提前得知而参与股票炒作。

这一发现使我感到不安，我是一个信奉事实和逻辑的人，我无法理解这一内在冲突。加上这时价格已翻了8倍，投机收益相当可观，我已萌生退意。

最后使我下定决心的是银广夏居然此时发布了一个“利好”，宣称与一家德国名叫“诚信”的公司签订了数亿马克的订单，涉及一揽子香原料出口产品。这一消息使我觉得简直滑稽，因为我熟悉这一行业，德国根本就不是香料贸易大国，香料贸易领域也不存在这种规模的大单。这一揽子产品虽然都是香原料产品，但是区别巨大，不可能由一家公司运营。这一领域也从未听说过一个叫“诚信”的德国贸易公司。这有点像一个骗子取名叫“诚实”。加上此前银广夏也曾推出另一则利好，即所谓掌握了高科技“二氧化碳萃取技术”，这是一个并不高精尖的提纯技术。此时我已忍无可忍，很快就卖出所有股票，并把我的分析跟朋友说，希望他警惕。

朋友此时已陷入自我证实的循环里，坚持说他们有人做过实地调研，银广夏没有问题，他也不相信我作为一个“业外人士”的判断。在我看来，这不需要做实地调研，骗局昭然若揭。此时我还不懂股票市场，但是我了解产业和工业技术。

卖完银广夏后没多久，2001年8月的一天，财经杂志发表了重磅封面文章“银广夏黑幕”，坐实银广夏的业绩是完全虚假的。记得当时文章发表时是周末收市后，经过周末发酵，周一开盘，连出逃的机会都没有了。周五看到消息时，我心里隐隐有些担心，以我的判断，大部分人还是留在场内。周六晚上接到朋友的电话，沉重地通知我银广夏出事了，这通电话变成了我对朋友的安慰。周一开盘后连续15个跌停，纸上财富灰飞烟灭。

银广夏的创始人，公司董事长和总经理陈川，在银广夏骗局破裂之前，在牛市冲天的股价中，因病去世了，回避了自己构建的谎言的破灭和企业的消亡，也为这个事件增添了一些黑色幽默的戏剧色彩。

投机万科，小心歧视股东的公司

随后股市低迷了若干年，在2005年跟随经济繁荣重新走上牛市。彼时我参与工作已有10年，已经不是最初懵懂的新手，在不断学习和实践中，基于价值投资的理念已经深入我心，买入好公司并长期持有分享收益的观念初步形成。这时恰好有朋友推荐了一个优秀的公司万科。那时万科还不像现在这样的体量和规模，但也已经是奠定了地产界的领军地位了。

我研究了一下万科的各种资讯，确实是一个不错的优秀公司，而且地产也正是发展中的产业。由于那时股市也在熊市底部，股价只有4元左右，我再次重仓买入万科公司。随同2005～2007年的大牛市，万科涨了10倍，我一路持有再持有，跟随翻了近10倍。

事实上，那次大牛市，很多股票翻了10倍，买入并持有的投资理念也刚刚开始被接受。由于单边的上涨导致理念的强化，开始有人喊出“死了都不卖”的口号。很有意思，我买万科时的股价跟银广夏差不多，都是4块左右，最后都涨到30多元。那时感觉也很好，觉得自己是在新投资理念的指导下，选择了好的公司而赚钱，是光荣而可持续的，一举涨了近10倍，一切刚刚开始啊。

然而不久全球金融危机开始了，熊市也突然而至，进入了持续的下跌通道。那时候我对投资估值不够理解，盲目相信长期持有好公司的概念而持股不卖，任凭资金每日大幅缩水，每天输一辆奔驰。最后有一天醒悟过来，止损出局。

虽然总的来说还是盈利不少，但是离最高点已经是雨打风吹去了。那波牛市曾经使一些私募基金管理人爆红，最有名的是价值投资人但斌，因为也赚到了10倍，还有空写了本书叫《时间的玫瑰》。结果在泡沫破裂时他也是跟我一样，或许比我还差，大败收场。可能这就是当时这一批国产价值投资人的实际水平，对价值投资一知半解，不管是但斌这样的已进入公众视野的投资人，还是我这样的私人投资者。这是一次实则为投机的伪价值投资。

由于当时被盈利冲昏头脑，我在31元的时候还参与了万科的增发。万科在高位募集了大量资金，壮大了自身。高位参与增发的投资者，之后自然是亏损严重。我并不责怪于万科的增发，事实上也没有人逼着你参与增发。我参与增发是因为我对价值投资的理解还处于初级阶段，同时还没有具备对企业估值和成长评估的综合能力。

但是我注意到万科当时的增发是不公平的，因为他在10元左右的低股价区域，向大股东华润定向增发，而剥夺了中小股东的参与权利；而在30多元的高股价区域，却向除华润之外的二级市场股东增发，中小股东若不想被摊薄股份，只能参与增发。我以为万科管理层没有做到一个优秀的公司所应有的一视同仁的股东政策。

万科是一个管理层利益至上的公司。虽然万科的盈利能力很强，但是由于管理层只持有很少量的股份但又占据主要的话语权，所以万科的股东政策并不慷慨，相比其盈利能力以及其他绩优公司，万科长期吝于提高分红比例。

我猜测万科在骨子里是管理层精英主义的，重视“使用权”而轻视“所有权”，因此他的股东策略是，以一定的特殊政策倾斜大股东以获得基本支持，而中小股东因为分散而没有发言权，则万科可以将大部分利润长期保留在公司由管理层实际支配而获得越来越大的权力和利益。

或许正是因为忽视股东尤其是中小股东，实行长期的低比例分红策略，作为大市值公司，万科的股价一直处于低估状态，这给了“门外的野蛮人”的机会。如果宝能的保险资金是完全合规的，那么他的收购万科行动，是投机眼光和投资实力的完美结合。万科管理层自然是意识到了风险，因为相比于国企华润，私企宝能无论从资金的财务回报，以及对控制权的诉求，都是有短中期的强势要求的。这是与管理层水火不相容的利益冲突。很显然，宝能的最低诉求，做一个财务投资者，也必然会要求万科提高分红比例来满足其收购资金的财务成本。最高诉求，则会逐步展示大股东的权力，让管理层臣服。所以，这不仅是个所谓万科文化的问题，更是个利益问题。万科管理层连其短期诉求都不会想容忍。2014年6月25日，万科企业股份有限公司在香港证交所举办上市仪式，万科董事长王石（中）、万科总经理郁亮（右）出席宝万之争近日也结束了，王石也退出了董事会。作为一个极富个性的人物，我个人非常推崇王石不断地自我更新和进步。但是我觉得他的投资者关系还是失败的，无论大股东或者中小股东，都不像他以为的那样拥护他。普通投资者应小心那些歧视中小股东的公司。常言说得好：爱一个不爱你的人，是痛苦的。

保护财富 辨别糖霜和砒霜

金融市场是个财富聚集之地，也必然是个财富争夺之地，普通投资者必须自己保护自己。投资者进入股市的目的是为了获得财富，但首先应该保护自己已有的财富。

巴菲特说，投资的第一准则是不要亏钱；第二准则是永远记住第一条。这句貌似废话的箴言，可以写一厚本的注释。

投资者关注的是投资获利，但更重要的是首先认识投资陷阱。比如在我看来，新股上市IPO抢购明显是一个输多赢少的游戏。在一级市场上，利益相关人分配好利益格局，然后在二级市场上利用审批制度形成的短缺，拉高抛售给普通投资人。普通投资人不应忘记，即便是经过了8年，中石油的价格也不到其IPO发行价的一半，更不用说上市当日炒高的48元高价。普通投资者避免在二级市场去买入任何新上市的股票。

同时，普通投资者不要轻信一个上市公司会低价转入自己的非上市资产给普通持股人分享。所谓的资产注入、资产收购等利好题材，对普通持股人来说，大多意味着被动买了高价货。所谓资本运作，大多时候只是“骗取资本”的代名词，更多的时候，它只有两个功能：一是将劣质资产通过股市变现；二是制造并购题材来操纵股价获利。普通投资人应回避经常进行资产重组和资本运作的公司。

你偶尔可能咬到糖霜，但更多可能吃到砒霜。至于由杠杆加口号推动的那些没有经济基础的股灾（我觉得说股祸更准确），以及没有价值基础的高估值股票，都应绕道而行。