去杠杆时代的资产配置
1. 2013年3月14日，美国加州希尔斯堡，中国大陆的看房客在参观一栋价值440万美元的豪宅（视觉中国/ 供图）
2. 北京出台严控房价的“3·17”政策，使人们换房的成本变得更高
3. 2017年2月24日，安徽阜阳市的一位股民在某证券营业厅关注股市行情（启闻 摄/ 视觉中国 供图）动真格的“去杠杆”
近期金融去杠杆的力度之大，远远超出了市场的预期，股市、楼市和债券市场的下跌，都和去杠杆运动息息相关。
这一轮金融去杠杆运动，其实从去年下半年已经开始。去年7月份的政治局会议上，罕见提及了“抑制资产泡沫”，当时市场的普遍解读是针对房地产市场，并没有意识到是整个金融体系去杠杆的开始。去年10月份第三季度政治局会议，再次提及“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，12月的中央经济工作会议提出，“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。不难看出，从去年7月份以来，管理层对于抑制资产泡沫和防范金融风险的态度一次次升级。
3月24日，北京市民在不动产登记中心门外排起长队等待办理业务不过，从去年下半年到今年一季度，金融去杠杆的力度还算比较温和，市场对此反应也比较平淡。但是今年4月份以来，“一行三会”的去杠杆力度骤然升级，尤其是随着银监会主席郭树清履新，银监会更是成为这一轮去杠杆的绝对主力，市场才开始意识到这一轮去杠杆开始变得有所不同，金融体系去杠杆的影响已经在市场上全方位体现出来。
最核心的变化在于货币供应量增速大幅放缓。5月末的M2（广义货币）同比增长仅为9.6%，增速分别比上月末和去年同期低0.9个和2.2个百分点，创下有记录以来的最低，M2增速创下历史新低，是这一轮金融去杠杆最核心的体现。央行对此表示：“随着稳健中性货币政策的落实以及监管逐步加强，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。”
过去很多年来，中国的货币供应量大幅增长，远远超过同期经济增速和通胀指数，货币宽松尺度之大成为中国经济最富争议的话题。不过这一次M2增速猛降至10%以下，显然还是大大超出了市场预期，由此可以看出这一轮去杠杆力度之强。在这一次M2数据披露之前，市场一度最担忧的是央行缩表，今年第一季度，央行的资产负债表规模减少了1万多亿元，变动幅度约为3%，一度引发不小的市场恐慌。不过央行事后将资产负债表的收缩解释为“政府存款减少”，属于季节性的偶发因素，央行的解释在一定程度上缓和了市场的紧张情绪，但是这一次M2增速的大幅放缓，让市场真切认识到货币紧缩已经真实到来，并非只是停留在官方政策文件之中，这对市场将带来更大的心理冲击。
随着货币供应量出现实质性收缩，市场资金价格出现了全面上涨。银行理财、互联网理财的收益率普遍回升至4%以上；银行间拆借市场利率持续上升，一年期利率创下两年以来新高，甚至高于上海银行间市场一年期贷款基础利率；银行存款利率最高上浮至1.4倍；银行市场资金面的紧张开始波及房贷市场，仅仅在几个月前，首套房利率还维持在基准利率的8.5折，但是现在部分城市的首套房利率已经上升到基准利率的1.1倍。目前市场资金面的紧张程度，隐约让人看到2013年6月份的“钱荒”。
这一轮去杠杆的时间将持续多久，以及最终的力度如何？将对当前的资产配置产生决定性影响。
过去几年来，商业银行通过银行理财等业务大规模加杠杆，2007年，银行理财规模大约在5000亿元左右，占M2的比重不足1%，而到了2016年底，这一规模已经接近30万亿元，占M2的比重接近两成。银行理财等影子银行的高速增长，在过去货币宽松时期还可以为管理层所默许，但在当前经济背景下，影子银行的潜在风险已经无法为管理层所容忍，在当前中国经济背景之下，大规模影子银行存在诸多弊端，一是高额杠杆带来巨大的潜在金融风险，二是随着货币政策从稳健转向稳健中性，影子银行的大规模存在将使得货币政策无法有效传导，三是大量资金在金融体系之内空转，不利于实体经济复苏。这一轮去杠杆的主要目的，一是降低金融系统的潜在风险，二是驱赶资金“脱虚入实”，最终服务于实体经济的增长。
由于过去10年来金融系统加杠杆的程度已经非常之高，想要将杠杆恢复到一个相对合理的水平，预计也很难在短期之内完成，尤其是如果去杠杆的速度过急过快，更容易引发金融体系的崩盘，所以，从时间点上看，这一轮去杠杆预计还将持续较长时间。在今年5月末的M2创新低之后，央行也表示：“估计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。”这从侧面印证了央行对于去杠杆已经做好了打持久战的准备。
问题的关键在于去杠杆的力度。目前资本市场对于去杠杆之所以产生一定程度的恐慌心态，很大程度上是因为，在很多投资者看来，目前的去杠杆力度大大超出了预期，比如M2增速创下历史新低，资金利率快速上涨，大有“钱荒”卷土重来之势。但这种去杠杆的高压态势，预计不会成为金融系统的常态。
4月份以来金融去杠杆的力度突然升级，一方面固然是因为去杠杆是当前大势所趋，不过从偶发因素来看，一定程度上可能也和银监会领导新官上任有一定关系。这一轮去杠杆虽然是“一行三会”共同主导，但其中银监会出拳的力度最强，银监会新任主席上任之后，在银行系统开展“三套利”“三违反”和“四不当”等专项治理工作，重点整肃银行理财、同业和委外等业务，新一轮去杠杆也由此迅速升级。由于金融去杠杆骤然升级引发股市和债券市场的恐慌性下跌，态度强硬的银监会也一度出面安抚市场：“特别注意绝不因处置风险而引发新的风险，这是一直以来坚持的原则，市场没必要因为监管密集发文紧张。”随着三把火效应逐渐退温，预计去杠杆的力度也会随之缓和，金融去杠杆也会从运动式进入常态化。
从长远来看，这一轮去杠杆最大的不确定因素，或者说制约因素还在于如何和经济增长保持平衡。在经济下行周期实现去杠杆，难度之大可想而知。金融去杠杆的目的第一在于降低金融系统的风险，二是提升金融对实体经济的扶持能力，进而助力实体经济的增长。如果去杠杆力度过猛，不仅容易诱发新的金融危机，反过来还会伤害实体经济，去杠杆可能不仅无法实现初衷，还可能给金融体系乃至实体经济带来更大的麻烦。对于大多数企业而言，去杠杆带来的资金供给紧张和资金成本上升，都会在短期内影响企业的扩张甚至侵蚀企业的利润，企业利润下降，也就意味着实体经济的增速放缓。
长期以来，我国大量的流动性之所以在金融体系内空转，而不愿意进入实体经济，很重要的原因在于实体经济回报率过低，甚至不及金融体系的回报。所以，如果想要有效降低金融体系的杠杆率，实现资金脱虚入实，也就需要实体经济的盈利能力出现实质性改善。但是从短期来看，金融去杠杆的力度如果过大，难免会在一定程度上拖累实体经济的增长，因此，如果不能同时实现金融去杠杆和实体经济盈利增长，即使将金融体系的杠杆强行降下来，资金也未必会如愿流入实体经济。
从这个角度来看，金融去杠杆在未来的节奏和力度如何，很大程度上取决于金融市场乃至实体经济的表现。如果实体经济表现较好，说明当前的去杠杆找到了一个较好的节奏，去杠杆也就会按照当前的力度持续下去。反之，如果实体经济出现明显的下滑，金融市场出现剧烈波动，去杠杆的节奏和力度也会随之调整。统计局公布的4月份中国经济数据显示，各项指标已经开始低于市场预期，其中工业增加值增长6.5%，比3月份大幅回落1.1个百分点，随着4月份以来金融去杠杆升级，预计5月份乃至下半年的经济增长将继续承压，届时管理层在经济增长面前如何保持定力将成为金融去杠杆的最大悬念。
首当其冲的房地产
金融去杠杆全面升级，房地产所受影响将最为直接。在经过前两年的高烧之后，目前房地产市场正面临前所未有的压力，史上最严的楼市调控叠加金融去杠杆，房地产市场降温的态势在短期之内难以逆转。
以北京市场来看，今年3月17日，北京开始新一轮楼市调控，颁布“认房又认贷”的新政，二套房首付提升至六成，由此拉开了“3·17”新政的序幕。随后一系列严厉的调控措施陆续出台，包括提高非京籍购房者的门槛，要求连续60个月的缴纳个税证明，离婚一年以内的房贷申请人，商贷和公积金贷款均按二套房信贷政策执行等等。由于北京楼市在很大程度上依靠“卖一买一”的换房需求支撑，“3·17”新政大幅提升了换房者的首付款和房贷利率，在相当程度上切断了换房链条，高烧两年之久的北京楼市迅速降温。
3月份北京出台史上最严调控之后，随着4月份金融去杠杆全面升级，房地产市场遭遇第二波打击。由于金融去杠杆带来市场资金面紧张，资金价格全面提升，作为金融属性极强的房地产市场，首当其冲成为去杠杆的打击对象。由于金融去杠杆带来市场资金面的紧张，房贷市场也随之萎缩，6月15日，央行上海总部公布统计数据显示，截止到5月末，上海地区房贷增速已经连续4个月回落，其中5月份个人住房贷款环比下降17%。6月16日，北京银监局披露3至5月份个人住房贷款数据，北京市个人住房贷款发放金额连续3个月环比回落。
资金面紧张带来的必然后果就是资金价格上涨。在本轮去杠杆之前，全国各地楼市的利率上浮主要针对二套房，首套房基本上还可以在基准利率之上享受一定的折扣，主要体现了“打压投资、保护刚需”的调控思路。但是随着资金价格全面上涨，资金成本上升已经波及到首套房，楼市的刚需也开始受到了冲击。很多城市的首套房利率不仅不再享受折扣，甚至出现了10%的上浮，在中国的房地产发展史上，首套房利率上浮可谓前所未有。统计数据显示，去年6月份，全国首套房平均利率大概为4.4%左右，今年已经全面上升至4.7%左右，上涨幅度超过6%。
在4月份的金融去杠杆来临之前，全国各地的楼市调控主要还是以打击投资为主，但是随着金融去杠杆升级，不仅楼市的投资性需求受到重创，刚需也不可避免地受到影响，金融去杠杆对房地产市场将带来全方位的冲击。如果市场的资金紧张局面持续下去，购房者将不得不面临两难的选择，由于房贷额度紧张，等待房贷获批将是一个漫长的过程，对于一些“卖一买一”的换房者而言，操作周期的拉长会使得换房难度成倍增加，甚至不再可行，如果购房者希望加快房贷获批的速度，可能就不得不接受更高的房贷利率。无论是哪种选择，都意味着买房的难度和成本大大提升。
如果说之前的楼市调控主要还是以行政手段为主，金融去杠杆带来的冲击则是以货币手段釜底抽薪，其杀伤力甚至远超过行政调控。统计局最新公布的5月份全国70个大中城市住宅销售价格统计数据，新建商品住宅和二手住宅价格同比涨幅比上月回落的城市分别有29和18个。其中，一、二线城市同比涨幅回落尤其明显，据测算，一线城市新建商品住宅和二手住宅价格同比涨幅连续8个月回落，二线城市新建商品住宅和二手住宅价格同比涨幅分别连续6个月和4个月回落。
从短期来看，过去两年高烧过度的一线城市还将继续降温，在统计局刚刚公布的数据中，北京市5月份的二手房价格环比回落0.9%，在70个城市中跌幅居首。由于北京的“3·17”新政推出迄今才刚刚一个季度，从政策的连贯性来看，短期之内不太可能出现转向，而新一轮的金融去杠杆也从4月份才刚刚开始，预计市场资金面的紧张局面短期之内也难有实质性改善，因此，无论从行政调控还是货币环境来看，这一次房地产市场的冬天都不会迅速结束。
不过从更长远来看，决定房价涨跌的核心因素还是供需关系。北京等一线城市的房价上涨，主要矛盾还是楼市的供给满足不了需求，行政调控和去杠杆可以在短期内对楼市的需求侧形成打压，但是并不能从根本上解决供给侧的问题。长期来看，这些被暂时压制的需求早晚要释放，如果楼市的供给侧没有得到实质性改善，将来大量需求释放又会在市场上形成巨大的购买力，成为推动楼市又一轮上涨的巨大动力。
央行近期发布《2017年第二季度城镇储户问卷调查报告》，提及“未来3个月准备增加支出的项目”，其中有23.1%的居民选择了购房。这一比例在过去五个季度持续上升，从去年二季度的15%到今年三季度的23%左右，大幅提升了8个百分点，显示出尽管当前楼市虽然暂时遇冷，居民潜在的购房热情依然高涨。
今年5月26日，全国人大财经委副主任委员黄奇帆现身复旦大学，以《关于建立房地产基础性制度和长效机制的若干思考》为题发表演讲，其中提到中国的房地产之所以上涨，一个很重要的因素是和地价有关。而地价之所以上涨，主要有三个原因，第一个原因是我们土地买卖的方式，拍卖制本身会推高地价；第二个原因是土地本身就供不应求，对一线城市供应不足，越供应不足，拍卖地价越高，最后倒过来，地价越来越高，房价越来越高；第三个原因是老城改造带来的循环拆迁，也容易推高房价。
以此来看，如果我们的土地拍卖制度和土地供给模式没有实质性改革，地价带来房价上涨的循环模式可能就难以打破，而这并非楼市调控和金融去杠杆所能完成。
除了供求关系的矛盾之外，投资需求也是支撑房价的另外一大重要因素。对于大多数普通老百姓而言，国内可供选择的投资渠道并不多，加之严格的外汇管制之下，海外配置资产的可能性也不大，因此，楼市始终是人们寻求资产保值增值的首选。在一线城市遭遇史上最严的楼市调控之后，大量资金近期开始在其他城市寻求楼市的投资机会。二季度以来，三、四线楼市开始接棒炒作，成为新的楼市热点。如果说过去两年一线楼市的上涨还有供需基础的支撑，高库存的三、四线楼市也开始上涨，说明当前人们的投资需求何其强烈。尽管三、四线城市没有出台楼市调控措施，暂时成为调控风暴下的避风港，但是金融去杠杆的影响却是全方位的，三、四线城市并不能成为去杠杆的避风港，随着市场上的资金成本逐渐提升，投资的利润空间也会被逐渐挤压，加之三、四线城市并没有供求关系的支撑，因此目前的上涨可能很难持续。长期来看，一线城市重新回到舞台中央依然是大概率事件。
由于房地产市场对于中国经济的重要地位，房地产市场过度下跌势必会影响到中国经济的增长，加之金融去杠杆也会在一定程度上冲击中国经济。因此，房地产下跌和金融去杠杆叠加，对于中国经济的影响是显而易见的。从过去十几年房地产调控的历史来看，基本上都是遵循着“大涨之后调控，遇冷之后放松，放松之后大涨”的规律，市场对此已经形成了高度共识。这一次如果中国经济增速再度大幅放缓，房地产调控是否会再度放松？对于关注楼市的各路资金，显然都在等待这样时刻的到来，一旦楼市调控再度出现松动迹象，可能又将迎来一轮新的上涨。
A股：大牛很遥远，小牛仍可期
对于资金推动型的A股市场，金融去杠杆带来资金面的紧张，意味着在短期之内出现大牛市的可能性已经很低，不过在经过持续下跌之后，低估值的A股还是能够让人看到些许希望。
金融去杠杆对股市最直接的影响在于，此前可以合法进入A股的资金，在去杠杆的压力之下，可能不得不撤出股市，在短期之内给股市带来一定的抛压。比如最近一段时间，证监会、银监会等部门严厉管控通道业务，以此收缩过去几年野蛮生长的影子银行，在过去监管相对宽松的背景下，部分影子银行资金借助券商和信托的通道，绕过监管要求对房地产和地方融资平台房贷，也有部分资金流入了股市。在通道业务被大幅紧缩甚至叫停之后，此前流入股市的资金不得不选择退出，因此在短期之内带来股市的下挫。今年4月份以来，A股市场迎来一轮小股灾，一定程度上也是和资金短期大规模撤出有关。
除了资金面的影响之外，金融去杠杆带来利率提升，在一定程度上相当于隐形加息，这也会在一定程度上影响股市的整体估值，利率越高，股市的估值水平越低。第三大影响来自心理层面，金融监管的高压之下，投资者做多的信心也会受到影响。综合各种因素来看，在资金面紧张、利率上升以及投资者信心不足的背景之下，A股市场短期之内很难出现大牛市行情。
不过，这也并不意味着A股市场毫无希望。首先，这一轮金融去杠杆，打压目的并非股市，银行和房地产市场是更主要的去杠杆对象，股市只是在去杠杆运动中被殃及的池鱼。随着金融去杠杆度过了暴风骤雨的初期阶段，对于股市的直接影响将会逐渐平静下来，随着市场恐慌情绪消失，投资者的信心也会有所恢复。另外，这一轮金融去杠杆的目的是预防金融风险，扶持实体经济，从更长远来看，其实还是利好股市，如果能够切实提升实体经济的增长，对于A股市场而言，也就意味着上市公司的业绩提升，而业绩增长才是股市最坚实的基础。反之，如果去杠杆明显不利于实体经济增长，去杠杆的力度应该也会出现一定程度的调整，这对于股市而言也属于利好。
5月22日，因油价攀升，国防股上涨，美股开盘持续走高。图为纽约证券交易所从资金面来看，虽然金融去杠杆将不可避免带来资金短期流出，但A股市场同时将迎来多方面的资金补血。6月21日，明晟公司宣布，从2018年6月开始将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和全球基准指数，MSCI计划初始纳入222只大盘A股，基于5%的纳入因子，这些A股约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重。MSCI预计，将部分中国A股大盘股纳入之后，将初步带来大约170亿至180亿美元资金流入，如果中国A股在未来全部被纳入，资金流入规模可能会达到大约340亿美元。
除了MSCI可能给A股市场带来增量资金之外，地方养老金入市也正在积极操作之中。目前我国地方养老金有4万亿元左右的结余，扣除当期支付以及支付准备金等之外，能够投资的额度至少在2万亿元以上，如果其中30%能够进入股市，将可以为A股市场带来6000亿元的增量资金。在委托社保基金投资方面，广东和山东比较积极，已经各自向社保基金理事会委托了1000亿元进行投资。由于广东和山东委托投资的回报率尚可，在地方政府中起到了一定的示范效应，加之《基本养老保险基金投资管理办法》在去年正式出台。因此，地方养老金入市的步伐正在加快，按照人社部最新披露的数据，截至3月底，首批与社保基金理事会签约的7个省份委托投资资金规模达到3600亿元，其中1370亿元资金已经到账并开始投资，其他资金将按合同约定分年、分批到位。
目前支撑A股最有力的因素在于估值水平。道琼斯指数的最新市盈率超过20倍，而上证A股的市盈率只有17倍。从估值来看，美国股市在连创新高之后，泡沫化程度已经高于A股，尤其是大盘股。A股市场比美国股市更加便宜，沪深300的市盈率大概为15倍，而美国标普500的市盈率大概23倍。中国股市最贵的仍然是创业板，即使创业板已经跌破1800点，创下两年多来的新低，但是市盈率仍然超过50倍，而纳斯达克的市盈率约为33倍。如果不考虑昂贵的创业板，A股市场的估值水平其实已经处于合理区间，甚至算得上相对便宜。
在估值下降的同时，A股市场的盈利水平还在提升。2016年，A股上市公司合计实现营业收入32万亿元，同比增长10%，归属母公司股东净利润2.75万亿元，同比增长11%。在当前中国经济增速放缓的背景下，A股上市公司的收入和净利润均实现两位数增长已经相当不易，其实也创下了近年来最好的业绩增速。2014到2015年，A股市场一度有过一轮从2000点上涨到5100点的大牛市，如果从上市公司基本面来看，其实当时A股的业绩增长表现平平，2014年A股全部上市公司的净利润增长约为6%。2015年A股的净利润增长不到1%，而去年A股的净利润实现了11%的增长，而今年一季度A股净利润更是实现了20%左右的增长，为近5年来最好的一个开局。
目前A股走势的分化程度可谓前所未有，大多数个股下跌的同时，极少数消费类白马股频创新高，“一九现象”都已经不足以准确描述现在的A股。
目前的A股市场可以分为三个阵营，一端是以贵州茅台为代表的所谓“漂亮50”，这一类股价逆势上涨，创出历史新高；另一端则是创业板个股，在经过了前些年的高估值溢价之后，正在经历惨烈的估值回归；而更多的个股处于这两极之间，股价难以上涨，但也没有像创业板个股大跌，更多呈现出跟随大盘小幅下跌的走势，可算是当前A股市场里沉默的大多数。不过，未来A股真正的希望或者机会可能将主要来自这个群体。
从目前市场上最为强势的消费白马股来看，其实估值水平之高，已经很难算得上真正的价值投资，比如贵州茅台的市盈率已经逼近40倍，市值接近6000亿元，而在过去三年，贵州茅台的净利润增长分别是1%、1%和8%，随着公司估值继续上升，机构之间抱团取暖的定力也会随之减弱，一旦出现资金出逃，估值回归也就大概率事件。而对于目前持续下跌的创业板，短期之内大幅反弹的机会也不大。虽然创业板已经创下两年多来的新低，但是将时间窗口拉长，在这一轮下跌之前，创业板的牛市从2012年底就已经开始启动，直到2015年6月份股灾爆发，创业板的牛市持续时间之长，远远超过主板市场，即使现在创业板指数跌破1800点，整体市盈率仍然超过50倍，在当前的市场下依然偏贵。尤其是目前金融去杠杆的大背景下，市场利率上升导致估值水平下降，创业板的高市盈率也就更加显得格格不入。
当前市场的焦点主要集中在持续上涨的“漂亮50”，以及持续下跌的创业板之外，其实除了这两个极端，A股市场其余更多的股票已经体现出了不错的业绩成长性和安全的估值区间，随着市场信心逐渐恢复，“漂亮50”的抱团取暖难以为继之时，这些沉默的大多数股票将会吸引更多的关注。
人民币不再悲观
金融去杠杆并非给所有资产都带来估值压力，过去两年一直处于贬值通道的人民币汇率，在金融去杠杆的支撑下将不再疲软。今年端午节期间，人民币突然强势反弹，在很大程度上逆转了市场对于人民币的悲观预期。
过去两年来，人民币陷入空前的贬值预期之中，尤其是今年初，人民币汇率距离7元大关只有一步之遥，市场的悲观情绪到达顶点。市场之所以对于人民币贬值形成强烈预期，除了美元升值的外部因素之外，内在因素主要来自人民币超发，一个经济体如果对内发行过多的货币，对外必然体现为汇率贬值。
随着国内金融去杠杆的逐步升级，人民币超发现象得到遏制。通俗而言，过去人民币超发的时代，钱不值钱，随着货币环境开始紧缩，钱将变得更加值钱。眼前我国货币政策从“稳健”转向“稳健中性”，货币供应量也随之出现实质性调整。这一轮去杠杆收缩货币的力度之大，远远超出市场预期，对于人民币而言，货币对内超发得到遏制，对外的汇率将得到坚实支撑。
人民币的坚挺同时还减弱了资本外流的动力，今年2月份以来，我国资本外流出现明显放缓的迹象，外汇储备也连续4个月环比增长，资本外流放缓和外储增长反过来又支撑了人民币进一步走强，由此形成了正向循环。而在去年底人民币贬值预期最为强烈的时刻，人民币贬值、资本外流和外汇储备之间则形成了彼此强化的恶性循环，导致人民币贬值压力不断上升。
随着货币供应量出现实质性收缩，市场资金价格出现了全面上涨。银行理财、互联网理财产品的收益率普遍回升，吸引投资者入手6月份以来，我国汇率形成机制在技术上改革，在中间价报价模型中增加逆周期因子，这也可以在一定程度上避免人民币的恐慌性贬值。逆周期因子的模型参数由各报价行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定，由于加入了更多人为和主观的因素，意味着央行对于人民汇率走势的主导性比以前更强。在引入逆周期因子之前，我国外汇市场存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风险。在中间价报价模型中增加逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。
除了金融去杠杆对人民币汇率形成支撑，美元走势也在很大程度上缓解了人民币的贬值压力。由于强势美元不利于美国经济的复苏，因此美国总统特朗普不止一次表达过对强势美元的不满，尽管美元仍然处在加息周期之中，但是强势美元已经渐行渐远。自从去年底美联储第二次加息之后，美元指数就开始见顶回落，今年6月中旬，美联储实施了第四次加息，美元也并没有因此大幅反弹，美元指数依然在97附近徘徊，距离去年底的高点下跌幅度超过6%。对于人民币汇率而言，一旦美元不再强势，人民币贬值的压力也就消散了多半。
过去两年，由于人民币贬值预期强烈，使得很多普通老百姓也开始购买美元，以此避免人民币缩水贬值的压力。如果仅从投资理财的角度来看，效果其实并不理想。2015年和2016年，人民币兑美元贬值幅度大概分别为6%，过去两年虽然国内处于资产荒的背景之下，并没有太多高收益的理财产品，但是大部分银行理财产品还是能够提供4%左右的收益，一些相对靠谱的P2P理财也可以提供7%以上的回报，而兑换美元之后，市场上并没有太多美元理财产品可供选择，如果考虑到来回换汇的成本，其实通过购买美元来规避人民币贬值风险，实现的回报相当有限。
如果说在过去人民币贬值最强烈的两年，兑换美元都没有获得太好的收益，那么随着人民币贬值预期下降，甚至升值预期上升，兑换美元的必要性也就大大下降。而且，在这一轮金融去杠杆的作用下，国内的资金价格普遍上涨，无风险收益率基本上回升至4%以上，部分银行理财已经超过5%，人民币利率上升，同时也就意味着持有美元等外币的机会成本上升。仅从投资理财的角度来看，兑换美元也就需要更加谨慎。
对于大多数普通老百姓而言，人民币贬值预期下降，使得换购美元变得不再划算，但是对于高净值人群而言，却可能刚好相反。在过去加杠杆的时代，国内楼市的疯狂上涨提供了超额回报，即使人民币出现一定幅度的贬值，但是在楼市的高额回报面前都可以忽略不计。随着去杠杆时代的到来，国内以房地产为代表的超额投资品种暂时消失，对于高净值且追求高回报的人群，持有人民币的吸引力开始下降，海外资产配置的需求上升，即使人民币兑美元的贬值预期下降，甚至出现升值预期，也会有很多人选择忽略人民币的汇率波动，而着眼于寻求海外资产的高回报率。
不过，由于我国现阶段实行严格的外汇管制，每人每年只有5万美元的换汇额度，管制的存在反而使得外汇在某种程度上成为稀缺资源。尤其是对于很多高净值人群而言，即使在短期投资回报上并不划算，很多人也会选择珍惜自己的购汇额度，甚至借用他人的额度来储备外汇，尽管这在现有法律法规下并不允许。外汇管制的程度越严，外汇的稀缺性就越上升，就会越刺激人们购买和储藏外汇，如果这种行为累积到一定程度，反过来可能会构成人民币贬值的压力。反之，如果人民币可以完全自由兑换，老百姓需要使用外汇的时候可以随时购买，人们也就失去了囤积外汇的兴趣和动力。这种行为其实和银行挤兑的原理一样，如果银行的现金每天都放开供应，储户并没有意愿去银行提取大额现金，反之，如果银行宣布每天只能提取一定的限额，反而容易引发大规模的挤兑行为。
地方养老金入市在积极操作之中，既提高养老金投资收益，又给A股市场带来不少增量资金尽管目前资本外流和人民币贬值压力有所放缓，但是外汇管制并没有出现明显的松动迹象，对于一些违规和可疑的资本外流依然保持高强度的监管力度。今年7月1日，《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》开始正式实施，大幅下调了大额交易的标准，如果自然人通过银行机构利用现金或转账方式向境外汇款人民币20万元以上、外币等值1万美元以上，办理业务的银行机构需将此交易作为大额交易上报。
今年5月底，外汇管理局公开通报了10起企业和个人外汇违规典型案件，企业通过虚构贸易合同向境外转移资金，个人借助他人的换汇额度，以“蚂蚁搬家”的方式向境外汇款，这些典型的资金转移方式都在外管局的通报之列，相关企业和个人都被处以相应的罚款。不仅是这些个人和中小企业，一些海外并购力度极大的大型企业也在监管之列。6月22日，万达影视和复星医药的股价突然大跌，市场有传言表示，主要原因在于银监会开始关注万达、复星、安邦、海航等海外并购资金额巨大的数家民营企业，于6月中旬要求各家银行排查其授信及风险分析。国内企业在海外大规模并购，将会带来巨大的资本外流，进而对外汇储备带来消耗，从技术上而言，也存在向境外转移资产的可能性。
外汇管制虽然能够在短期之内避免资本外流的冲击，但是从长期来看，大量资本无法在全球自由流动，很容易在国内形成资产泡沫。而当前金融去杠杆的主要目的之一就在于抑制资产泡沫，防范金融风险。放开资本管制，能够对资本堰塞湖起到疏通之效，过于严格的管制，可能会在一定程度上抵消去杠杆的效果。