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文并数据/北京大学金融与产业发展研究中心

风险投资公司可以分为三类：

其一，私人风险投资公司 它主要是吸收个人资金或其他资金，以合伙制的形式运作，有普通合伙人管理。私人风险投资公司虽然名为公司，但它们大都不是上市的股份公司，而是一种有限合伙制企业。其合伙人分为两类：有限合伙人和普通合伙人。

有限合伙人是风险投资的真正投资者，他们提供了风险投资公司的基本资金来源。有限合伙人包括富有家庭和个人、养老金、捐赠基金、投资银行和其他非金融公司等。普通合伙人则指风险投资家，即资金的经理人员，他们运筹帷幄，掌握着风险投资命脉，决定着风险投资成败。由他们筹集资金，筛选并决定投资对象，参加风险投资公司的经营管理，负责将所有得到利润在合伙人之间分配。

在一般情况下，有限合伙人的投资占风险投资资金总额的99%，构成风险公司的基本资金来源。而普通合伙人占1%，主要依靠其知识技术和能力。有限合伙人在投资后，可以不必亲自参加投资公司的经营管理，而普通合伙人必须全力以赴。

其二，合作风险投资公司 这种组织形式的投资公司既可能是完全独立的经济实体，也可能是附属于大公司的一个部门。这种公司并不是为了获得高额利润，而是求得新技术、新市场或者进行多种经营。其组织形式是有限合伙制。美国电报电话风险投资公司是一个资金近800亿元美元的独立合伙制公司，由普通合伙人掌管经营管理决策权，完全采取风险投资私人合伙制的方式。与私人风险投资公司唯一的区别是它仅有AT&T 一个有限合伙人。

其三，小企业投资公司 它一般是由政府直接向私人提供资金所建立的公司，旨在向技术密集型小企业进行风险投资，有时也向潜在利益的企业进行长期投资。然而，与其他风险投资公司的不同之处在于提供债务资金，包括固定不变的支付金额。

昂赛特所管理的基金皆属于私人风险投资公司，但是它主要投资于种子阶段。昂赛特的第1只基金—被直接命名为昂赛特基金 —是由特里·奥普登迪克和戴维·凯利于1984年募集设立。它是一只规模为500万美元的喂食者基金，其有限合伙人和普通合伙人包括3家投资公司与其他阶段的风险投资公司、31位首席执行官和一群创业者。该基金主要投资创业企业的种子阶段，将食物链向前推进，然后由其他的风险投资公司提供后3个阶段的接续融资。

另外，在风险投资公司，普通合伙人的产业背景和金融背景不可忽视，昂赛特也不例外。其创始普通合伙人特里·奥普登迪克拥有计算机科学硕士学位，并于1970年加入惠普公司，成为一名软件工程师。1973年，他跳槽到英特尔公司。1980年，其成为Visicorp公司的总裁，该公司在个人软件业中取得了成功。1984年，他从Visicorp公司辞职。此时，他对创业企业及其成长过程产生了强烈的兴趣，为此而创立了昂赛特。

在1984年创立了第1只基金以后，1989年，他又募集设立了规模为3000万美元的第2只基金（以下简称“昂赛特Ⅰ”）,此后于1994年募集设立了规模为6700万美元的第3只基金（以下简称“昂赛特Ⅱ”）。截至1997年，2/3的募集资金已经对企业进行了种子阶段以及接续阶段的投资，昂赛特Ⅱ的主要管理人员决定将其部分剩余资金留存，目的是为已经获得融资项目的创业企业提供进一步的融资。因此，昂赛特Ⅱ决定设立第4只基金，合伙人决定募集的资金数量最少为800万美元，最多为9500万美元，是当时最大的一只基金。

1989年设立的昂赛特Ⅰ是一只规模为3000万美元，其投资目标是高科技公司，尤其是投资种子阶段的项目。它的一般合伙人是昂赛特管理有限合伙公司，后者是由一般合伙人罗布·库林、特里·奥普登迪克和NEA公司设立并管理。戴维·凯利是这家合伙人公司的一位特别有限合伙人。昂赛特Ⅰ的投资者包括机构投资者、成功的创业者和个人。

截至1997年3月31日，昂赛特Ⅰ已在20家公司中投资22,467,653美元。在其投资项目中，8家企业属于医药技术行业，主要研究新型给药和医疗设备；12家企业是属于软件开发的信息技术企业。

截至1997年，昂赛特Ⅰ已设立了8年，其投资组合已经成熟，并分配了6020万美元的红利，基金的内部收益率高达26%。截至当时，在其投资项目中，8家创业企业成为上市公司，6家创业企业被其他公司收购，其他几家投资的创业企业在1997～1998年获准IPO，或者被收购。表1概括了1989～1996年昂赛特Ⅰ的内部收益率情况。（见表1）

昂赛特Ⅱ是1994年设立的一只规模为6700万美元的基金，其投资目标是高科技公司，尤其是在种子阶段的投资项目。基金合伙人是昂赛特Ⅱ管理有限合伙公司。昂赛特Ⅱ管理有限公司由作为一般合伙人的罗布·库林、特里·奥普登迪克和汤姆·温特管理，以戴维·凯利、亚力克西斯·莱克斯、达琳·马恩和NEA公司作为特别有限合伙人。昂赛特Ⅱ的投资者包括机构、成功的创业者和个人投资者。

截至1997年5月9日，昂赛特Ⅱ已在19家创业中投资43,214,765美元。其中7家企业与医药技术相关，主要从事医疗设备和新型给药的研发和生产；12家创业企业从事软件服务和通讯为重点的信息技术。在这些投资项目中，昂赛特Ⅱ作为初始风险投资者的企业有8家，14家企业在昂赛特Ⅱ进行第一轮投资时还处于种子阶段。19家投资项目中的14家位于加利福尼亚，其中大多数位于旧金山山湾地区。

表2概括了1994年以来昂赛特Ⅱ内部收益率的情况（考虑到昂赛特Ⅱ资产组合中的大多数公司处于发展的早期阶段，这些数字应视为高度可变的，并不说明基金的长期表现）。（见表2）

在任何市场经济活动中，信息不对称总是存在的，只是程度高低不同而已。产业投资基金模式（其中包含风险投资基金）包括三个主体，即投资者、产业投资基金和基金所投资的企业。首先由产业投资基金募集投资的资金，然后投资企业，在三大经济主体之间存在着两层委托代理关系。

第一层是投资和产业投资基金之间的委托代理关系，投资者作为委托人，产业投资基金作为代理人。在该过程中，存在道德风险和逆向选择的问题。

第二层是产业投资基金和所投资企业之间的委托代理关系，产业投资基金作为委托人，所投资的企业作为代理人。在此过程中，同样存在道德风险和逆向选择的问题。由于产业基金中委托代理关系的特殊性，在这两层委托代理关系中，解决其中的道德风险和逆向选择问题的途径是通过在第一层委托代理中设立合伙人制解决道德风险和逆向风险选择，并且合伙制的产业投资基金可以控制第二层的委托代理问题，合伙制是解决整个委托代理问题中的道德风险和逆向选择的核心和关键。

有限合伙企业是风险资金公司的主要模式，昂赛特投资公司也不是例外。合伙制风险投资资金包括两类投资者，一类是有限合伙人，通常为法人投资者，类似于公司的股东，以其所投资的金额为限来承担责任，但是不参与基金的日常经营管理，不具有公司股东所拥有的一些决策权。但在合伙协议的修改、基金提前解散、基金延续、资产估值等方面，有限合伙人通常需要参与决策。

另一类为一般合伙人，通常是专业的基金管理人—经理人，它们承担无限责任。但从税赋与责任方面考虑，实际安排往往更加复杂。典型的结构是，基金经理人组成一个合伙企业，即基金管理公司。基金管理公司在作为一般合伙人，成立一个有限合伙企业，称之为合伙企业A。基金管理公司的高级经理是合伙企业A的有限合伙人，同时该有限合伙人企业再作为一般合伙人组成有限合伙基金，称之为合伙企业B。

从法律层面上来看，基金管理公司的高级管理经理具有双重身份：一方面，其是基金管理公司的正式雇员；另一方面，其是合伙企业A的有限合伙人。作为合伙管理公司的正式雇员，经营管理着合伙基金；作为合伙企业A的有限合伙人，他们提供了合伙基金中的一般合伙人所应提供的资本份额，同时得到作为一般合伙人的利润收益。因此，在习惯上，将基金管理公司的经理人等同于合伙基金的一般合伙人。（见图2）

基金的一般合伙人负责管理基金的投资，但其自身的投资比例较小，一般只占总投资的1%左右，其余由有限合伙人出资。由于基金的一般合伙人对基金的债务承担无限责任，因此合伙人通常限制向外举债的金额，将基金的债务限于其资产的范围内。

一只典型的合伙制基金的设计如下：

第一，在基金管理公司的资本分布中，有限合伙人的资本在总的资本中占有99%的比例，而普通合伙人的资本在中资本中只占1%。但是，有限合伙人以出资的数额承担有限责任，而普通合伙人需要承担无限责任。

第二，在基金管理公司管理中，有限合伙人基本没有管理权，普通合伙人执行日常管理权。

第三，如果基金盈利，在利润分配中，有限合伙人获得利润的8 0 %，而普通合伙人获得利润的20%；如果基金亏损，先从普通合伙人的历年利润分配中弥补，如果还不足以弥补亏损，那么，普通合伙人就承担无限责任。

第四，除了普通合伙人的无限责任、合伙协议的利润亏损分配机制可以控制普通合伙人的行为外，投资者还可以通过以下6个方面来实施对基金管理人及一般合伙人的控制：其一，基金有限的存续期；其二，分期支付基金投资；其三，激励机制；其四，强制性的分配政策；其五，限制利益冲突；其六，定期向投资者报告产业投资基金资产的价值、投资与控制过程。

投资原理

根据企业成长理论，一家创业企业的发展，一般经历四个不同的阶段，即种子阶段、创建阶段、成长阶段和成熟阶段。不同的阶段有不同的特点，决定了不同的融资方式。风险投资基金能够在四个阶段发挥不同的作用，其功能定位也有所不同。

在种子阶段，创业企业仅有产品构想，还没有形成产品原型，创业者需要筹集资金进行产品的研究开发，以形成成行的样品或者样机，推出比较完整的工业生产解决方案。在此阶段，其资金需求一般由创业者自身来承担。另外，风险投资资金也能提供部分投资资金，被称为“种子基金”。

在创建阶段，已完成了样品开发，需要着手进行试生产，进一步完善产品的功能和设计。其资金需求主要用于购买生产设备、产品的进一步开发完善以及开拓销售渠道等，资金需求比较巨大。创建阶段是实现从样品到现实商品的关键跳跃的主要阶段，其投资风险最大、投资资金缺口最大。其主要资金来源是风险投资基金，被称作“创立基金”。

在成长阶段，创业企业的初期产品已经完成上市，而且在市场已有一定基础，管理队伍发展趋于成熟但有待开发出更具有竞争力的产品，并进行大规模的市场开发工作，扩充生产规模、扩大销售量与市场占有率，以获得更多的利润。在此阶段，虽然不能上市融资，不过能够从金融机构获得支持，风险投资资金提供的资金逐渐减少，被称作“成长基金”。

在成熟阶段，创业企业已有比较坚实的基础，能够获得银行贷款、上市融资和其他投资资金来源，此时，风险投资基金也能够发挥一定的作用，目的是进一步完善公司的资本机构，提高企业的治理，能够满足上市的标准，此被称作“美化基金”。

昂赛特是一家定位于种子阶段的投资基金。它具有适合自身特点的投资经济原理。

1.如何选择潜在投资对象

寻求风险资本支持的创业企业中，仅有1% 最终获得风险投资，并且，在获得风险投资的公司中，只有不到25%的公司，在第2轮融资中能够开出高于第1轮的估价。问题是能否建立某些可解释一家公司成功与否的准则。

昂赛特在研究的基础上，得出了如下规则：

第一，如果一个全职的监管者，他不属于公司管理团队，有过经营创业企业和大公司两种经验，成功率将从低于25%增加到80%以上。基因技术公司、康柏公司和莲花公司都适用于这个模式。某些风险投资具备这样的技能素质，也愿意为提升企业价值而付出时间和精力。如果风险投资公司的合伙人将他们与一个公司的关系定位于个人承诺，而不是简单视做投资组合中的一项投资，可以避免多数失败的发生。

第二，是否继续按照初期的商业模式来运作。一成不变的商业模式将导致公司运营失败，成功的公司几乎总是伴随着发展而不断改变商业模式。虽然某个商业计划可能是伟大，但是唯有市场才能证明一个商业计划是否可行、可效，而不是一个创业者的设想。因此，一个创业公司需要对市场信息保持高度敏感并适应它，导致商业模式相应地发生改变。

第三，等到商业模式被证实后雇佣首席执行官才有意义。如果在商业模式得到精炼之前聘请首席执行官，那么获得的是首席执行官本人在过去工作中运用过的商业模式。如果经过反复捶打完成经营模式之后，才聘请首席执行官，就可以有非常好的机会去选择实施自己商业模式的人员。

第四，投资支出只能用来增加在下一轮投资者心目中的价值。一旦创业企业获得真正现金流，注意力就能完全集中在一家企业运营活动上，这些活动就能产生收入和利润。但是，在这之前，要依靠下一轮投资者才能生存，所以还需要将注意力集中在提升投资者心目中的价值方面。

第五，对产品来说，存在着一种需求而不仅仅是一种需要。公司的成功要有一个独一无二的原因。在公司的创业早期阶段，要改变潜在消费者的思维方式十分困难的，这就需要发现当前人们愿意消费的根本原因。

例如，当莲花公司问世的时候，比Viscaic公司运作更成熟，它将数据库、图表和表格工具集成在一起。但是该产品成功的原因是它能改变列宽。金融分析师们总是为改变列宽而大声疾呼，莲花公司实现了这项功能，从而使列宽带来的不便因此消失了。

第六，唯有特别的人才才能做特别的事。如果人员很一般，就无法与已经确立地位的大公司进行成功的竞争。

2.如何进行有效投资

为了最大可能产生高额的投资回报，昂赛特需要不断提炼、优化、改进其投资准则，以提高投资的成功效率。

昂赛特如何进行有效的投资呢？其一，是否进行分散化投资？在昂赛特的风险投资案例中，主要是进行集中化投资，而不是分散化投资，因为风险投资不能满足分散后投资准则所需要的条件。其二，进行分阶段投资，随着创业企业的发展状况，作出是否进行接续投资的决策。

在昂赛特的风险投资12年中，以内部收益率计算，其单项投资最小目标回报率（就基金水平看）是30%，考虑到费用、开支和支付给一般合伙人的利息，其收益率数字要求更高。在标准的投资变现周期已定的情况下，这意味着，从种子阶段到第1轮投资期间，投资增值是2.5倍；从第1轮到第2轮投资期间，投资增值约为2.0倍；从第2轮到第3轮投资期间，投资增值约为1.5倍。

假定每一步的时间间隔为1年，以昂赛特的第3只投资基金为例，它总共投资了18个股权创业企业，拥有4个合伙人，基金的投资寿命大约为4年。那么，每个合伙人需要每年孵化一家公司。平均而言，在每个创业企业上大约投资450万美元，在种子阶段投资100万美元，第2轮投资150万美元，第3轮投资200万美元。尽管每一轮投资的数额都在增加，但是由于投资企业的价值不断增加，以至于其投资股权比例不断降低。

在风险投资中，风险投资者试图寻找能够充分分享投资组合分散化效应所需的项目数目。其结果是，如果投资了10个项目，就能获得投资组合分散化所能带来的几乎所有收益。但是，分散化不是不同行业的分散化，而是同一行业内部的分散化。在风险投资中，所遵循的原则是专业化和集中化，而不是分散化，昂赛特也是如此。

昂赛特的第1只基金—昂赛特基金存在一个致命的缺陷，因为交易机制的设计，它只进行种子阶段的投资，其他基金拥有进行后几轮投资的权力。昂赛特基金能否进行接续阶段的投资，是由其他与之合作的风险投资基金决定的。如此一来，昂赛特基金所获得的收益较低，降低了投资回报。在昂赛特其后的基金中，拥有进行任何阶段投资的权力。

然而，由于昂赛特如此依赖于种子投资，所以在交易定价中容易受到局部非理性的伤害，由此导致，在其风险投资中，每一轮投资都必须单独成立，而不能指望在种子阶段中达成糟糕协议，还可以在以后几轮中投资中予以补救。

昂赛特已经建立了几条合伙人认为将有助于实现收益率目标的经验法则：

其一，对于没有能力重新发明一种商业模式的产业，将不去投资该产业内的创业企业。如果不去投资这样的一家创业企业，就不必尽力分析这个产业。

其二，仅在位于其办公室所在地的项目上投资。如果不与公司保持紧密的联系，提升企业的价值几乎是不可能的。

其三，一般来说，如果一个公司需要的风险资本超过3000万美元，那么对昂赛特来说，这不是机会。在投资结束时，需要承担太大的股权稀释损失，这使它不值得进行投资。

其四，对出于公众注意中心的交易不进行投资。对于众人竞逐的产业领域，其他投资者很可能对股价和融资规模做出非理性的决定。宁愿在偏一点的地方投资，哪怕自己会犯几项错误。

当然，昂赛特的投资收益还要受到其专注于种子阶段的投资战略的影响。表3描述了不同类型的私人权益投资回报。（见表3）

创业企业的孵化过程包含一系列的步骤，通过这些步骤，最初的商业构想得以发展、提炼，最终可能被实施或者被放弃。

孵化过程存在两个截然不同的阶段：在前种子阶段，是进行投资之前的阶段；种子阶段，是提供投资之后的阶段。

在前种子阶段，昂赛特的主要目标是，其中的一位合伙人与一位创业者或团队共同工作，以决定其商业概念是否具有吸引投资的潜质。在这一阶段，昂赛特试图辨明该商业命题背后的假设以及确定这些假设是否能够预期。关键的问题是，昂赛特能否合理地投资（大约100万美元）来显著地降低其中的风险，提高创业企业的成功率。

昂赛特做事的基本原则是，以尽可能少的资金和尽可能短的时间把大部分风险排除。这意味着每一次的情境都不一样，视被投资项目的商业模式和所处的行业而定。在医药行业中，减少风险的关键在于证明技术对动物有效。如果能够证明技术对人类有效，表明技术能够获得美国FDA的批准。

前种子阶段分析的另外一个关键问题是，创业者或创业团队能否胜任这项工作。

昂赛特的合伙人与创业者一起工作，尽力评价他们的技能和性格。关键的标准是对“你愿做富人，还是愿意做国王”进行测试。当开始与创业者工作时，创业者还处于推销创意阶段。但是，通常几次会晤之后，他们就更愿意谈论所涉及的问题，而不是简单地试图说服风险投资公司进行投资。这是关键的一步。他们必须表明愿意学习和适应，而不是拿着风险投资公司的资金推动他们原来的商业计划。

再设想一下，创业企业需要一位新首席执行官的情形。15年前，创业企业能够找到其所需的人才易如反掌。当时，硅谷的人才如此稀缺，以至于风险投资公司需要确信创业企业已找到适合的人选。在进入种子阶段以前，创业企业就需要委托猎头公司寻求一个合适的首席执行官。

最后，在前种子阶段，昂赛特还要与潜在消费者以及其他的风险投资者交流、沟通和分析。与潜在消费者的交流、沟通的目的是，尽量明确消费者是否接受该产品。与其他风险者交流、沟通目的要明确，如果昂赛特决定进行种子阶段的投资，站在可能提供下一轮风险投资者的视角，则是创业企业需要提升、改进的地方。前种子阶段的分析需要输出一份孵化计划，该计划描述了种子阶段需要进行的工作以及管理团队需要实现的目标。

在种子阶段，在昂赛特投资之后，究竟如何开展工作呢？

在种子阶段，昂赛特已经进行了投资。昂赛特开始按照前种子阶段提供的孵化计划工作，着手处理商业模式中最薄弱的环节。

昂赛特创建一个叫做预测和反馈的过程，以确保在此过程中能够不断地增加创业企业的价值。另外，昂赛特拜访那些可能进行第1轮和第2轮投资风险者，告诉他们孵化阶段计划完成的目标，询问他们，如果确实实现了这些目标，要说明创业企业的价值和进一步的融资情况。然后，昂赛特计算，达到其设定的内部收益率，企业必须具备何种价值。种子阶段投资的一般标准是2.5倍。在昂赛特的孵化下，假如风险投资公司在投资前对企业的估价为500万美元，假如企业达到这样的价值需要100万美元的资本，那么就能够计算出种子阶段昂赛特的内部收益率。如果不能达到该收益率，要么需要重新设计商业模式以增加创业企业的价值，要么减少投资以达到该目标。

如果没有按照上述逻辑思考就可能犯错。例如，昂赛特投资了一家在种子阶段的创业企业，它计划花费50万美元完成ASIC（一种芯片设计）工作。所有潜在的风险投资者都认为这是一项容易完成的工作，而且从来不去了解其中的风险。这样，昂赛特的工作根本就没有提升他们心目中的企业价值。

为了尽早到达其他风险投资阶段，昂赛特必须分析什么是重要的风险。它通常是下列五种风险中的一种：技术风险（这项目技术能行吗）、市场风险（有足够的消费吗）、运营风险（我们能以规定的成本实现生产吗）、分销和定价风险（存在能以合理的成本将产品送达消费的分销渠道吗）和团队风险（他们能够实施这个项目吗）。

昂赛特的普通合伙人罗布·科林的经验是：起初，当审视风险投资时，企业战略是成功最重要的决定因素。后来，我们认为关键因素是有专利保护的技术，因为技术使创业企业拥有足够的时间弥补不可避免的错误并完成具有瑕疵的战略。现在，我们认为关键因素是人。创业者的技能和精力甚至使平庸的构想获取成功，但是，平庸的人甚至将上佳的构想毁掉。

投资决策

昂赛特Ⅱ在孵化一个关键的项目，在这个项目中，一个创业者团队致力于开发一种管理销售人员补偿的新型软件。在昂赛特Ⅱ合伙人达琳·马恩的发起下，这家公司（TallyUp）已经孵化了将近1年的时间。最初的孵化计划要求TallyUp公司完成大量的里程碑任务，然后去获得传统的新一轮风险资金。尽管昂赛特Ⅱ已进行了一轮的种子投资，解决了其中诸多关键性的问题，但是，还没有完成昂赛特Ⅱ为其定制的全部目标，这些目标是在1996年12月公司最初获得100万美元种子阶段投资时制定的。尤其是TallyUp公司仍然没有开发出该软件的测试版。

接下来的一个难题是，依据TallyUp公司的发展状况，昂赛特Ⅱ的合伙人需要决定，是对TallyUp公司追加新一轮100万美元的种子投资，以使TallyUp公司能够开发出测试版产品，暂缓从传统的风险投资家那里获得第1轮风险投资，直至开发出测试版？还是让其直接进入后续阶段的第1轮融资，以募集300万美元至400万美元，用这些资金来进行产品开发和市场营销？还是其他？另外的一个难题是，如果现在进行一轮面向其他风险投资公司的融资，TallyUp公司的合理估价是多少呢？

1.公司背景

安迪·斯维特是TallyUp公司的创始人之一，1996年，与昂赛特Ⅱ的合伙人达琳·马恩进行了交流和沟通，决定进行风险投资。

当安迪·斯维特第一次来到昂赛特Ⅱ时，他的商业构想是为因特网内容服务提供商开发一套账单系统。随着在因特网上从事交易数量的增多，必然对成本低廉的账单系统产生强烈需求。由于当时市场上已有账单系统的定价为50万美元，降低其价格势在必行。基于软件产业经验，达琳·马恩认为这个产品不会存在广阔的市场，但是，却为安迪·斯维特的技术背景、果敢的企业家个性以及接受帮助的愿望所深深吸引。

安迪·斯维特认为，即使账单系统不是一个伟大的构想，也不应放弃安迪·斯维特和他带来的商机，因为他具备了成功企业家的所有特征。为了证实他的商业构想，安迪·斯维特建议他与一位咨询师斯科特·北山—他后来作为共同创始人加入了TallyUp公司—一起厘清其商业构想，以昂赛特Ⅱ的贷款支付咨询费用。

研究结论表明，因特网账单系统没用充分的市场。可是，其产品的核心解决技术存在一定的价值，安迪·斯维特组织了头脑风暴法，解决可能利用这项核心技术的商业机会问题。

基于头脑风暴的结果，安迪·斯维特产生了研究销售人员补偿系统的构想。为了准确、全面和系统地分析市场需求，达琳·马恩和安迪·斯维特等走访了25家公司，调查了使用销售人员补偿系统的情况以及存在的问题。他们发现，诸多公司每年在销售人员补偿管理上的花费是10万美元至20万美元，并且愿意支付更多的费用改进、提升和修正销售人员的补偿系统。受此影响，他们决定推进这个构想。

在昂赛特Ⅱ决定进行种子阶段投资之前，其中还存在两个关键性问题需要解决：

其一，需要一位销售人员补偿系统领域的专家共同进行产品设计，着手负责与潜在客户进行沟通、交流，说明TallyUp是一家可信任的公司。可是，在这个阶段，昂赛特Ⅱ和安迪·斯维特不准备雇用1名全职人员，所以这个人必须愿意扮演咨询师的角色。他们面试了大约30个人，并选中了吉姆·芬克尔斯坦。他独立开业从事补偿咨询师的工作，在技术上能够胜任其中的工作需求。由于独立开业，他有足够的时间承担这项任务。与其的报酬协议是：部分报酬以现金支付，部分以股权支付，股权数量的多少视参与程度和里程碑任务的完成情况而定。

其二，公司能否开发出现货产品的销售人员补偿系统吗？许多潜在客户表达的观点是，补偿计划太复杂，每个公司都不一样，难以以一个标准进行管理。但是，研究表明，不同公司的销售人员补偿系统的结构相同，但在佣金的百分比、所用分销渠道的数量和类型、产品复杂性以及整个销售队伍的规模方面存在差异，使用基于规则的最新技术，公司能够设计出操作简单的销售人员补偿系统。

2.孵化公司

截至1996年12月，管理团队制订一份运营计划，同时，昂赛特Ⅱ投资75万美元购买了优先股（每股1美元），投资后企业的评估价值为237.5万美元，昂赛特Ⅱ拥有TallyUp公司31.5%的股权。投资协议还作了结构性安排，如果存在必要，昂赛特Ⅱ在稍后可以以同样的每股1美元的价格追加25万美元的投资，帮助公司完成其里程碑式的目标。公司还选举了董事会，成员包括达琳·马恩和安迪·斯维特等，协议另外规定，当公司聘请了新的首席执行官之后，特里·奥普登迪克向其移交董事长的职位。除此之外，昂赛特Ⅱ还要求在所有实质性决策上发挥作用，例如聘请高层管理人员、购买设备等。可是，对于日常工作，昂赛特Ⅱ主要集中在创业团队的工作计划上。

在昂赛特Ⅱ决定进行投资之后，真正的孵化过程开始了。在公司的日常工作中，达琳·马恩扮演着TallyUp公司首席执行官的角色，其主要任务是完成管理团队确定的5项目标：一是了解市场、测定市场容量和做市场细分；二是推出产品的测试版；三是制订商业计划；四是聘请一位一流的首席执行官；五是引进2～3个发展伙伴，其回报是产品按照他们的需要进行设计，而且他们有权最早使用产品。

达琳·马恩为什么需要确定这5项工作目标呢？

在每一项的业务中，都存在着技术风险和市场风险。而且技术风险不集中在产品是否能够制造出来，而是集中在需要制造什么样的产品，也就是能够解决消费者的何种需求，技术风险是在实施方面。关于市场风险，其关键的问题是市场是否充分地大。为了降低技术风险和市场风险，需要投入大量时间和资源进行市场研究，包括走访公司，更好地了解市场和市场的特殊需求。同时，推广产品构想，希望吸引至少2个共同开发产品的公司合作伙伴，分摊开发费用，并且成功地做到这一点。这样减少了其中的风险，不仅是因为合伙伙伴将其资本置于风险之中，更重要的是客户付费有助于吸引其他风险投资者的注意，为接续融资提供了条件。

在这其中，昂赛特Ⅱ发挥的作用到底是什么呢？

昂赛特Ⅱ总是要求公司推进工作以前必须回答某些问题。尽管这样做有时费时费力，但是它能够向公司提供一条需要在什么问题上集中精力的路线图。例如，昂赛特Ⅱ认为，要么公司开发的产品通过零售渠道批量销售，每件500美元；要么通过直销形式销售，每件10万美元。任何中间路线皆不可行，所以公司开发的产品价格必须值10万美元或者更高。

管理团队存在不同的分工，平行开展工作以完成其目标。达琳·马恩的工作重心是研究市场，安迪·斯维特负责产品设计。为了解决这两个方面的问题，需要接近潜在的消费者以详细了解其需求，了解销售人员补偿是如何进行的以及何种技术解决方案是可行的。

管理团队与公司的财务总监、补偿负责人、销售经理们沟通、交流，得到的回答都一样：补偿计划的管理是一项复杂的工作，是一个费时又没有有效率的过程。在大多数公司，每50个销售人员就需要设立1名管理人员，此人的绝大部分时间都用来仔细研究数据表格，以便了解销售人员获得的与他们认为应该获得的两者之间有何区别。随着补偿计划的改变，许多公司每年将重建补偿系统，对简化这个过程的系统存在明显的需求。而且管理团队发现，早期的客户是那些从事技术产业和金融服务业的公司，因为它们的分销能力导致销售环境十分复杂。

为了保证所投资项目的接续融资，昂赛特Ⅱ建立了预测和反馈机制，作为其中一部分，达琳·马恩试探了4家风险投资公司对TallyUp公司的评价。她发现，这些风险投资公司最为关心的是，谁是首席执行官、市场是否大到足以进行投资。为此，TallyUp公司的管理团队投入大量的时间研究市场，以便取得基于事实的市场容量预测。管理团队预测，更新专用销售能力补偿系统的市场容量约为4亿美元，当涉及基于所有变量的激励计划时，管理团队估计这一更大的市场容量是在15亿美元至20亿美元之间。

1996年，美国7.6%的不受有关法律加班条款约束的雇员是基于可变补偿计划获得补偿，并且存在加速增长的趋势。激励补偿计划在越来越多地得到应用，而且在同一公司中的应用范围得到扩展，延伸到公司普通员工层面上。这个巨大日益增长的市场吸引几个专业从事软件企业的注意，包括甲骨文公司、SAP公司和仁科公司。其中的一些企业正在开发与TallyUp公司具有相同目标市场的应用程序。TallyUp公司的管理团队认为其设计和生产的产品是优越的，并且在开发面向市场的产品方面领先一步。如果保持这种领先地位，TallyUp公司需要加速风险投资进程。

3.聘请首席执行官

为了与昂赛特Ⅱ的关键投资原则保持一致，达琳·马恩和TallyUp公司暂缓聘请首席执行官，直到完成了广泛的行业市场调查，论证了行业市场的吸引力，并且了解了商业机会的实质。

在完成了上述这些工作之后，TallyUp公司需要从外部引进一位首席执行官。昂赛特Ⅱ是如何在这件事上发挥作用的呢？

昂赛特Ⅱ总是提前与创始人讨论他们在创业公司中的地位。如果创始人不能理解他们将来可能会丢掉现在的位置，昂赛特Ⅱ就不会对创业公司进行投资。事实上，公司越成功，创始人保持扮演角色的可能性就越小。

在昂赛特Ⅱ寻找首席执行官时，硅谷中有300位首席执行官可供选择，他们中仅有150人得到一位经理招募人的注意。昂赛特Ⅱ与这位经理招募人的长期服务关系，对其具有巨大的优势，因为发现合适的首席执行官对创业公司、昂赛特Ⅱ来说是一个成败攸关的决策。

TallyUp公司管理团队在市场调查和商业概念方面的大量投入，使其能够成功地吸引一位有经验的软件经理作为首席执行官。在美国硅谷高级领导人才短缺的条件下，成功地吸引一位首席执行官是一项很大的突破。

里德·陶西格最终成为TallyUp公司的新任首席执行官。在此之前，他曾经担任过联合公司全球运营的特别副总裁和Gupta公司市场营销部的特殊副总裁，这两家公司都是数据库工具公司。当时他还创建了一家因特网公司—查询网。里德·陶西格为什么决定加入TallyUp公司呢？

里德·陶西格说：“我一直在寻求机会进入一家价值定位非常明确的公司。软件公司将收入的10%～20%用于补偿计划管理，且这些资金大部分流向复杂Excel电子表格的开发和维护。对我来说，这是一个具有竞争性的价值定位。”

在里德·陶西格背聘用之后，昂赛特Ⅱ按照原计划追加了25万美元的投资，使TallyUp公司公司价值（投资后）升至262.5万美元。

4.进一步的融资决策

市场调查和聘请首席执行官花费了大约9个月的时间，比管理团队的原计划时间要长，同时耗用了昂赛特Ⅱ募集了100万美元资金中的大部分。

为什么以募集资金分析、理解和调查市场而不是用于研制、生产产品呢？

很多风险投资公司和创业者首先以募集资金用来研制、提炼和生产产品，然后提炼商业模式。可是在昂赛特Ⅱ看来，如果对于产品非常自信，创业公司应将资金和时间和能力集中在降低市场风险和执行风险上。昂赛特Ⅱ的工作方法是花费近100万美元来了解、分析企业的业务并决定如何打造产品。实际产生的问题是，一家风险投资公司和创业企业更加关注市场风险还是技术风险呢？即在形成经营模式和打造产品上，偏重于哪一方面呢？在这个案例中，昂赛特Ⅱ更加担心的是市场和经营模式，而不是产品的性能、功能和研制。

既然TallyUp公司将昂赛特Ⅱ的最初100万美元用于分析、了解市场，1997年11月，昂赛特Ⅱ和TallyUp公司不得不选择：是由昂赛特Ⅱ对TallyUp公司追加100万美元投资开发测试产品，还是将没有生产出一件产品，但是已经非常清楚市场的TallyUp公司向其他风险投资公司募集300万美元至400万美元用于产品的开发和生产呢？

为什么需要100万美元来完成测试版的产品呢？这相当于TallyUp公司获取的全部初始风险投资。按照组织的发展速度，为了向现有开发伙伴提供支持和满足新客户开发的需要，同时获得基础的营销和销售能力，TallyUp公司需要获得100万美元的追加投资。

TallyUp公司如何融资是一件难以决策的事情。测试版产品将为TallyUp公司带来至少100万美元的价值增值，相当于开发成本。如果遵循这条融资路线，昂赛特Ⅱ可能成为唯一的投资者，从而卷入与管理者关于这论融资中公司估价的讨论、争议。另一方面，获取第1轮风险投资对于管理团队来说是极为耗时费力的过程，昂赛特Ⅱ担心这将是管理团队深入市场调查阶段集聚的冲劲受到影响。昂赛特Ⅱ还担心，里德·陶西格（他对创业公司缺乏了解）在没有终端产品的情况下，如何将概念推销给其他的风险投资公司？

如果TallyUp公司现在（没有测试版产品）就到风险投资市场上募集300万美元至400万美元的风险投资资本，风险投资公司将非常感兴趣，因为风险投资正处于高峰时期。另外，昂赛特Ⅱ已经获得信息，诸多大型的软件公司隐约出现在这个领域，开始研制类似的软件产品，从昂赛特Ⅱ的视角来分析，尽快将其推向其他风险投资公司是一个最佳的选择。

如果TallyUp公司从其他风险投资公司那里融资，它还需要满足一定的条件：第一，TallyUp公司决定保留一部分股份用于新员工的期权，这部分期权的价值可能是75万美元（75万股，每股价格为1美元），从而导致TallyUp公司的价值将增加同样数量。第二，昂赛特Ⅱ的商业模式要求TallyUp公司在种子阶段时的基础价值提升2～3倍（种子阶段中包括股票期权的价值）。第三，在这种性质的融资中，其他风险投资公司一般要求15%～20%的股权（注资后）。第四，如果理想的话，昂赛特Ⅱ希望在需要募集的300万美元至400万美元中出资50%。

昂赛特Ⅲ的方案设计包括什么内容呢？（见图3）

1.募集资金的时机选择

1997年7月，当昂赛特Ⅲ在募集风险投资资金时，风险投资也正处于鼎盛时期。风险投资公司的高额回报吸引有限合伙人将其越来越多的资金投入其中。具有高额回报声誉的风险投资公司在获取这些资金时处于非常有利的位置，其经营经济学为创造越来越大的基金提供了巨大的动力。

截至1996年中期，风险投资基金的平均规模增加了40%，从1996年的5000万美元增加到7100万美元。另外，1995～1999年，活跃的IPO市场进一步促进了风险资本市场的扩展。因为，风险投资在高倍放大乘数的作用下流动性更强，从而提高了投资回报。此时，昂赛特Ⅲ处于募集资金的最佳时机。

2.募集资金的数量

昂赛特Ⅲ在募集资金时，首要的问题是决定募集的数量。在昂赛特Ⅲ的管理公司中，一共存在4个普通合伙人，每人每年能够进行一笔种子阶段的投资。

单笔交易的种子阶段的平均投资数量在过去几年中一直处于上升阶段，在昂赛特Ⅰ时，每一笔交易的平均投资是250万美元；昂赛特Ⅱ是在300万美元至400万美元之间；在昂赛特Ⅲ时，预想是在450万美元至500万美元。部分原因是由于这一行业的进入门槛太低，从而造成了种子阶段投资规模的扩大；同时也是普通合伙人运用自己的方法时更为训练有素，从而自主决定提升投资规模的结果。

但是，当分析昂赛特Ⅰ和昂赛特Ⅱ的投资时，发现在成功项目中昂赛特的投资不足。如果在所交易的接续融资中投入更多的资金，其投资回报将显著增加。所以，预期提升昂赛特Ⅲ在每个投资项目中的平均投资量就是顺理成章的事情了（比如说500万美元）。

如果考虑到风险投资基金的周期一般是在10～12年之间，由于昂赛特Ⅲ是一只种子阶段基金，从开始投资到最终变现一般需要6年时间。如此算来，如果在10年内结束这只基金，那么需要昂赛特Ⅲ在第4年就要进行最后一笔种子阶段的投资。所以，4个合伙人每人每年做一笔交易，每笔交易500万美元，再乘以4年，其结果是8000万美元。另外，再加上1000万美元至1500万美元的花销和费用，就是9500万美元。这个数字就是昂赛特Ⅲ募集的最高目标资金数量。

3.投资领域

任何一个风险投资基金皆存在其投资领域，昂赛特Ⅲ也不例外，它通过确定自己的投资领域而区别其他风险投资基金。第一，昂赛特Ⅲ投资重点是创业公司种子阶段项目的初始投资和接续投资，因为从这样的投资中获取优异回报存在着可能性。第二，借助于合伙人的投入时间、技能和资源以及合伙企业已证明的能提升价值的孵化和发展方法，昂赛特Ⅲ可增加种子阶段公司的孵化成功率。第三，昂赛特Ⅲ主要投资于技术公司，这与合伙人的经验和价值提升能力相吻合。第四，昂赛特Ⅲ孵化的大多数公司位于美国的加利福尼亚和德克萨斯奥斯汀，以便合伙人与创业中的公司紧密合作。

因为成功的种子阶段的投资回报高于以后其他阶段几倍，所以昂赛特Ⅲ将投资目标锁定在种子阶段项目上。尽管风险投资基金都认可这种潜在的高回报，但是几乎没有公司将投资重点放在这个阶段。产生这种情况的主要原因是，种子阶段投资阶段的风险管理较之以后其他阶段进行投资所运用的传统投资方法、治理方法不同，对管理团队要求也不相同。在种子阶段进行投资，选择投资项目时需要采取更为谨慎的投资原则，实施支持性孵化过程也需要更多的经验传授和日常参与。

种子阶段项目的投资需要极高的技巧。不仅需要考虑技术、产品、人员和市场，在评价创业企业时，还需考虑孵化过程能在何种程度上抵消其中的风险。为此，昂赛特Ⅲ寻求的投资项目经过孵化具备以下特点：一是具备一流人员；二是所在市场的领导者；三是处于将要开始增长的市场中；四是具有竞争性、竞争优势的产品技术；五是具有在投资杠杆作用下的明显回报；六是在成功地进行了种子阶段融资后，很容易再获得后续融资；七是需要中等规模的资本；八是其中的风险孵化期间能被有效降低。

但是，当昂赛特Ⅲ作出初始投资决定时，一个项目可能还只是一个清晰的构想，一项令人兴奋的技术，或者只有一位能力的创业者。较之传统的风险资本家所相中的项目，此类项目通常缺少一个或更多最终成功所必需的关键因素。例如，以种子阶段项目通常需要具备一个或更多特征：一是技术未证实；二是营销和分销计划不够完善；三是管理团队不完整或不够称职。昂赛特Ⅲ按照业已证实的孵化过程来孵化创业企业，这种孵化过程能够提供其所需要的专业知识，从而有利于克服种子阶段项目中的上述缺陷。

4.孵化过程

昂赛特Ⅲ的孵化过程是由前期和一般合伙人开发的。昂赛特Ⅲ对创新企业的孵化过程在现实中是如何进行运作的呢？

第一步，对机会进行全面考察，孵化过程通常在昂赛特Ⅲ作出投资承诺之前就开始了，当一个构想、一项技术或一位企业家显示出成功征兆时，考察过程就开始了。考察过程可能持续数月，并且要求相当于一名全职合伙人的参与。在有些情形下，为了确保创业企业的生存并降低其中的投资风险，在进行正式的种子阶段投资前，需要投入少量的资金资助特别考察目标的实现。当创业团队和昂赛特Ⅲ两方面都确信项目具备成功潜力适合孵化过程时，昂赛特Ⅲ才会作出承诺提供种子阶段融资。

第二步，清楚地表明孵化期间应该达到什么目标，并对此取得一致意见。一旦目标被明确表达出来，昂赛特Ⅲ的合伙人（一般担任公司的临时领导）、公司的管理层和其他专业人员会形成一个团队来实现目标。

一般来说，孵化过程需要6个月至12个月。当创业公司已经完备而无需昂赛特Ⅲ提供结构化服务，并且能够吸引来传统的其他风险投资时，孵化过程就宣告结束。在孵化过程结束时，大多数创业公司将达到如下目标：完成了对技术的证实；完成了对产品概念和设计的描述；完成了产品（和公司）在市场的定位；制定了可行的商业模式要求的战略运营计划；完成了对管理团队的组建。

第三步，为成功的种子阶段提供下一步的接续融资。昂赛特Ⅲ将与一个有其他风险投资基金组成的银团合作进行下一阶段的融资，这一阶段通常称为第1轮融资。为了促成第1轮融资，昂赛特Ⅲ通常在早期就将投资项目介绍给其他风险投资公司。一旦这轮融资得以完成，创业企业将顺利地通过孵化阶段，与昂赛特Ⅲ的关系也就演变成为传统的风险投资关系。（见图4）

当一家企业实现了由孵化阶段到独立运营阶段的转变时，昂赛特Ⅲ的合伙人将继续留在董事会里并参与整个发展过程，促进投资组合中每一家创业企业取得成功。

6.以技术为基础的产业

昂赛特Ⅲ的种子阶段投资目标锁定为高技术产业，特别是计算机软件和硬件、通信产品和服务、药品生产、医疗设备与仪器。原因在于：首先，以先进技术为基础的企业通常具有很大的早期风险，昂赛特Ⅲ和项目团队通过孵化过程能降低这种风险，从而实质性地提高创业企业的成功机会和价值。其次，高技术行业中的企业通常具有昂赛特Ⅲ所要求的各种投资特点。最后，关于上述产业中的技术企业运营，合伙人有着广泛的投资和管理经验。

7.聚集投资地

昂赛特Ⅲ的大部分投资项目将分布于北加利福尼亚或得克萨斯，通常位于洛帕克和奥斯汀，昂赛特Ⅲ在这两地设有办公场所。按照惯例，孵化过程要求项目团队与一般合伙人通力合作并且经常会面，将项目的位置锁定在昂赛特Ⅲ办公室或接近于办公地，将使双方的合作更加便利和容易。

8.成功因素

要获得成功，一只种子阶段的风险投资基金必须具备以下条件：一是接近高质量的投资机会流；二是有选择地投资；三是为种子阶段项目提供定位、指导和管理帮助；四是有进行接续融资的渠道；五是对公司提供接续的监管与指导。昂赛特Ⅲ拥有满足以上要求所需的专业知识、承诺和结构。

昂赛特Ⅲ在获得高质量的投资机会方面具有以下优势：

第一，一般合伙人通过与以往和现有投资组合中的公司、其他风险投资基金、以前工作过的高科公司的交往，与整个硅谷的创业者和高管群建立了联系。

第二，在过去的3年多时间里，合伙人在奥斯汀签订了大量的合约，并结合地处新兴创业中心的条件完善自身的有利定位。

第三，昂赛特Ⅲ位于美国硅谷，由于每一年在这里诞生的有风险资本支持的企业多于其他任何地区，从而使其存在较大机会接近创业活动。作为在美国奥斯汀市设立办公机构的第一家硅谷风险投资公司，昂赛特Ⅲ在高科技工作和创业活动中处于领导者地位。几乎没有其他投资公司在种子阶段投资上能与其竞争。

选择何种企业进行投资是种子阶段风险投资基金成功的一个关键因素。但是，进行选择时需要超越种子阶段项目明显存在的瑕疵和缺陷，以便了解项目在充分发展的情况下成为成功企业的发展潜力，这种潜力通常掩盖在相对很小的成功机会中。

昂赛特Ⅰ和昂赛特Ⅱ对呈送给它们的成功率小于1%的项目进行投资，昂赛特Ⅲ试图继续采用这个选择模式。因为不确定性包围着早期的投资，所以，昂赛特Ⅲ通常遵循增量投资政策。也就是说，当一个项目显示出成功征兆时，昂赛特通常是将这个项目小组移植到昂赛特Ⅲ的孵化期中，而不会立即作出种子阶段投资的承诺。

然后，合伙人将与创业者紧密合作以从不同的方面探讨成功机会。当创业者和昂赛特Ⅲ对机会的界定都满意、对孵化过程需要完成的任务都有清楚的了解时，昂赛特Ⅲ才会承诺进行种子阶段投资。通常，承诺将以增量投资的形式出现，并已完成双方一致商定的里程碑任务为前提。

成功的创业者的感觉通常是乐观、自信、干劲十足且具备创造性，他们中很少有人具有丰富的一般管理背景。他们通常是技术导向，具有特殊的洞察力，通常不了解企业成功所需的营销和其他职能。种子阶段的情形尤其是这样。

为了增加种子阶段创业企业的成功机会，在企业发展的最初几个月需要提供富有建设性的建议和给予价值增值方面的支持。一般来说，昂赛特Ⅲ付出相当于一位全职的合伙人的时间与其所投资的创业公司一起工作。这种深度介入的承诺，尽管限制了昂赛特Ⅲ每年所作投资项目的数量，却增加了每项投资的成功可能性。

种子阶段公司的失败经常是由于在种子阶段投资之后，缺乏吸引第1轮风险投资的能力。昂赛特Ⅲ还提供过渡支持。在早期阶段，通常在作出种子阶段承诺前，昂赛特Ⅲ就将项目介绍给其他的风险投资公司。这样做，既增加了对后期阶段投资者需求和愿望的理解，又增加了对孵化计划进行相应调整的认识。合伙人对一轮投资特点的把握以及合伙人与风险投资界的联系，为平稳过渡到以后阶段的融资打下了基础。

经过了种子投资阶段，被昂赛特投资的创业企业仍然要面对多个发展障碍，例如销售队伍的扩张、生产质量的提高、换代产品的研发、团队建设、保持盈利和评价融资方式等。昂赛特Ⅲ承诺，要为它投资的创业企业建立强大的董事会，从而增加被投资企业在发展过程中的成功机会。

昂赛特Ⅲ倾向于在投资公司中维持重要的股权地位并积极参与董事会活动，从而对以后阶段的发展作出贡献。

9.治理机制

昂赛特Ⅲ的治理机制包括两个方面：

其一，一般合伙人和有限合伙人的资本和分配机制。

在昂赛特Ⅲ中，一般合伙人将为昂赛特Ⅲ缴纳1%的资本，其实际出资时间表同有限合伙人。一般合伙人的缴纳资本可以是现金，也可以是有完全追索权的附息本票。

但是，在收入和损益的分配方面，一般来说，所有收入和损益的75%按照承诺出资在所有合伙人之间按比例分配，25%在一般合伙人之间进行分配。但是，如果昂赛特Ⅲ有累计已实现净损失，所有的收入和损益将按照承诺出资在全体合伙人之间按比例分配。向合伙人分配股票将按照销售处理，以便计算实现的损益。

其二，设立投资人委员会机制。昂赛特Ⅲ将成立一个投资人委员会，该委员会至少由3名成员构成，这些成员由一般合伙人从有限合伙人中挑选，委员会所承担的任务由一般合伙人从有限合伙人中挑选，委员会所承担的任务由一般合伙人来决定。

投资人委员会的职责是和一般合伙人概括性地商谈经营问题，对昂赛特Ⅲ选择何种投资项目不提供建议，其具体职责包括：

一是审议由一般合伙人指定的年度经营预算；

二是审议向一般合伙人支付的管理费用的变化，并批准该费用在昂赛特的诸投资基金之间分配比例的变化；

三是审议由一般合伙人授权的分配方案；

四是批准昂赛特Ⅲ为其投资组合中的的创业企业提供担保；

五是批准一般合伙人可建立的资产和负债组合的价值；

六是涉及昂赛特Ⅲ与一般合伙人之间以及昂赛特Ⅲ与昂赛特Ⅰ或昂赛特Ⅱ之间利益冲突问题的解决，包括昂赛特Ⅲ对昂赛特Ⅰ或昂赛特Ⅱ的投资组合中创业企业的投资问题。投资委员会采取的所有行动都必须得到投资委员会大多数成员的授权。

本栏目编辑：王东琛 [email protected]