杂志汇资本市场

文/易宪容

8月11日开始的“新汇改”引发国内外金融市场前所未有的惊人变化。因为，这次“新汇改”，按照中国央行目的是对人民币汇率中间价报价机制进行改革，以此来加大市场决定汇率的力度，同时尽量地满足国际货币基金组织（IMF）让人民币纳入SDR的一般性要求等。但对于中国央行启动的这次“新汇改”，全球市场投资者的理解则完全不同，即汇率价格机制调整或人民币小幅贬值是为了救助正在下行的中国出口及中国经济，并由此引发了欧美国家及新兴国家的金融市场一连串的多米诺骨牌效应。即使早几天人民币汇率已经企稳，但这种全球市场的多米诺骨牌效应还有发酵，从而使得当前的人民币汇率面临着新的难题与挑战。

国际预期人民币将贬值

尽管中国政府及领导人一直在强调“新汇改”后中国经济的基本面没有发生实质性变化，人民币并不存在长期贬值的基础，甚至中国央行不得不进入市场干预，以保证近来人民币汇率开始企稳和些许上升，但是在全球市场，人民币的贬值预期不仅没有扭转反之仍然十分强烈。人民币汇率能否企稳则成了当前中国央行的主要难题。

我们可以看到，对于“新汇改”所引发的全球金融市场震荡，相关评论越来越多，国内外意见分歧也越来越大。因此，中国政府上下纷纷出来背书，说当前人民币汇率不存在持续贬值的基础。中国经济、对外贸易、双向投资增速在全球主要经济体中依然是最高之一。认为经济的基本面决定了人民币汇率的价值中枢是基本稳定的。还说，市场有关中国汇率贬值引发全球动荡的评论是不客观、不准确的。但国际市场并不这样认为，未来人民币的贬值预期仍然是十分强烈。这主要表现为以下几个方面。

一是在“新汇改”之后，国际各大投行纷纷调整了今明两年对于人民币汇率的预测，它们普遍地预测未来人民币汇率会出现不同程度的贬值。比如，德意志银行预计中国央行2016年会容忍人民币兑换美元温和贬值，且2016年下半年的幅度会比上半年更大。因此，在他们看来，今年年底美元兑换人民币收市价将在6.4，而2016年年底为6.7。即从现在起到2016年年底，人民币还会贬值5%左右。估计这是人民币贬值最为温和的预测。国际大投行预测未来1年后人民币会贬值10%的比比皆是。甚至于，美银美林的研究报告指出，人民币汇率可能会经历一次非常具有戏剧性的贬值。它们甚至假定，如果人民币兑换美元贬值至8或贬值25%，它将引发全球系统性的金融风暴。而国际投行对人民币汇率普遍的贬值预期，这将增加人民币汇率走势企稳的困难，并对人民币汇率市场造成不小的影响。

二是从人民币离岸市场的情况来看，尤其中国香港及中国台湾（这两个地方是全球最大的人民币离岸市场），“新汇改”之后，立即引发这些人民币离岸市场巨大的骚动，并由此形成了一种“人民币贬值——减持人民币—人民币贬值预期强化—进一步减持人民币”的恶性循环。在这种情况下，香港企业及投资者纷纷逃出人民币存款及以人民币计价的资产，转移为港元及其他强势货币的资产。由于这股强大的人民币减持潮，使得香港金融管理局不得不大量地卖出港元，买入人民币，让港元一直处于强方保证。同时，由于人民币的贬值预期，离岸人民币远期汇率并没有因为在岸市场的人民币汇率企稳和升值而走稳，反之还在持续下跌，两个市场的汇率价格差距拉得越来越大。也就是说，从中长期来看，投资者强烈地认为人民币还会贬值。

三是国内市场人民币贬值预期也没有因为人民币现货市场的价格企稳和些许升值而转变，反之还在恶化。这主要表现为资本流出的问题。有机构估计，中国央行8月份干预汇市规模在1000亿美元至1500亿美元之间，而当中的一部分可能转换成资本流出。英国《金融时报》调查显示，中国富裕阶层对人民币的信心指数正在快速下降。在这些人中，有60%以上的计划在未来2年增持海外资产，房地产是他们最喜欢的投资，其次是固定收益债券、商业地产、信托产品和人寿保险等。国家公安部正在与国内金融监管部门合作打击地下钱庄的活动，其规模达5000亿美元之高。这也意味着国内不少富有者不看好人民币及人民币计价资产，正在通过不同的方式让其资产转移到国外。可以说，这次人民币突然贬值会鼓励更多国内资金逃出，政府肯定是防不胜防。

所以，在“新汇改”之后，要保证人民币的企稳，就得真正扭转转人民币的贬值预期。人民币的贬值预期不扭转，要让人民币企稳是不可能的。而这个问题的关键就看中国人民银行能不能够把人民币汇率锚定在一个区间，并以此向国际市场发出一个明确强烈的信号。因为，在当前以信用货币美元为主导的国际货币体系下，一国兑另一国货币的汇率多少，并非如金本位制下可以锚定在贵金属黄金的价格上，而更多的是国与国之间利益博弈及利益权衡。在这种情况下，以此为基点就可确定一种货币与另一种货币之间汇率的底线或定位锚。对于人民币汇率的锚定既有汇率制度安排的问题，也有汇率锚定水平在哪里的问题。

其实，从当前国际货币体系的现实基础及国际外汇市场波动变化的情况来看，并非一篮子货币汇率制度一定会比盯住美元汇率制度会更优化、更市场化，因为，在美元为主导的国际货币体系下，不仅在全球市场作为结算货币、投资货币及储备货币的美元占有绝对高的比重，而且美元作为国际市场上的强势货币，在一个较长的时间内这是无法改变的事实。因此，在当前的市场条件下，人民币汇率制度有限度地锚定盯住美元可能会更有利于人民币汇率的稳定，更有利于降低人民币的交易成本及人民币汇率的风险。而参考一篮子货币的汇率制度，如果篮子里的货币波动较大，这并不能增加人民币的汇率市场化程度，而是会增加人民币汇率的不稳定性。所以，那种为了脱钩而脱钩的汇率形成机制可能是不可取的。这次“新汇改”突然让人民币汇率贬值很大程度就是与这种思路有关。

对于人民币汇率的锚定水平在哪里？是6.2还是6.5？或更多的其他水平。在当前的情况下，这应该是相当不确定的。因为，当前各种汇率理论模型所得出的人民币汇率是高估还是低估，基本上是不成立的，因为这些理论模型都是以金本位为前提的。即使汇率的购买力平价理论也是如此。当这种前提条件不成立时，其得出的结论当然是受到质疑了。

那么，当前人民币的锚定水平应该在哪里？又是如何决定的？它完全取决于国家与国家之间的利益博弈与利益平衡。而这种利益博弈又是以下各方面的因素决定的。比如，一个国家现实经济状况、经济实力、经济发展战略、国家信用、要素的综合价格水平及国内外投资者的预期等。而这些因素中有些根本上是无法用量化的方式来获得的。在这种情况下，不少汇率计价模型也无法计算出人民币汇率估值高低了。

比如这次“新汇改”，人民币贬值的幅度是那样小，而且央行也一再承诺这次人民币贬值是一次性的，但是为何造成强烈的市场反应以及强烈的人民币贬值预期呢？市场最为关注的是中国央行对人民币贬值是为了救中国经济，是因为中国经济陷入的严重困境。而中国经济这种困境又会对全球市场造成严重的多米诺骨牌效应及人民币进一步大幅贬值等。

也就是说，人民币的汇率水平在哪里，并非取决于人民币外汇市场的供求关系，也不是取决于要素的综合价格水平，而最为重要的是取决于市场当事人的预期，而这种市场预期是由多重因素决定的。特别是当前全球的外汇市场，其98%以上的交易量与实质性国际贸易没有多少关系，这些外汇交易同样主要是由投资者的预期来决定。

所以，在不同的时期，人民币汇率的锚定水平应该是一个十分灵活的量而不是一个固定值。就目前的情况来看，人民币锚定水平应该先企稳在6.4左右水平并有些升值。这样才能保证人民币真正企稳。只要中国央行向国际市场发出这样一个明确的信号，并通过有管理的浮动汇率制度让人民币汇率坚守在这个水平上，那么这才能从根本上扭转由于“新汇改”所造成人民币的贬值预期。然后才有可能在这基础上，在人民币绝对企稳、贬值预期扭转之后，让人民币汇率锚定水平的弹性扩大，比如先在6.4左右的3%范围内上下浮动，以此来让市场有一个人民币汇率的上下浮动的区间与适应期。如果没有这样的一个适应期，以后任何人民币汇率波动都很容易造成对市场的巨大震荡。如果有了这样一个适应期，以后人民币汇率波动对市场造成的影响与冲击就会减弱。

还有，在当前国际货币体系下，中国央行不要追求人民币汇率为市场化而市场化，有管理的浮动汇率制度仍然是当前中国汇率形成机制的重心。在这个重心下，中国政府要以国家利益最大化来权衡人民币汇率的锚定水平，这样既可打击对人民币汇率的过度套利，也可保证人民币汇率稳定及国家利益最大化。否则，人民币汇率没有企稳，要确立我国新的汇率形成机制是不可能的。

如何让人民币汇率稳定

可见，在“新汇改”之后，如何让人民币汇率在当前的情况下得以稳定，成了中国央行所面临的最大难题。因为，只有中国央行坚决让人民币汇率企稳，让人民币汇率有些升值，并让这种情况坚持一个较长的时间，这样才能坚决地扭转人民币汇率的贬值预期，否则，人民币的贬值预期一旦形成趋势，再来让人民币汇率企稳是不可能的。

要让人民币汇率的稳定，还有重建人民币汇率的信用问题。因为，无论是货币还是货币的汇率问题，都是主权国家的信用问题。比如这次“新汇改”，尽管中国央行及中国政府一直在对这次汇改的人民币汇率稳定性背书，反复重申这次人民币汇率的贬值主要是校正现汇价与中间价的偏离，而且是一次性，但是全球市场对中国央行背书就是不相信，就是认为中国央行对人民币的突然贬值目的就在于要挽救脆弱的中国经济及出口严重的下降，并由此引发全球市场多米诺骨牌效应。这当然是人民币的信用出了问题。

因为，在这次“新汇改”之前，政府及央行一直在重申中国不会通过人民币汇率贬值来鼓励出口，但实际上中国央行偏偏在今年上半年出口严重下降的时候对人民币实行大幅贬值，这就使得全球市场对中国央行的承诺及人民币汇率的信用问题大打折扣，或很容易弱化人民币的信用。所以，这次“新汇改”，中国央行一再强调人民币贬值是一次性，贬值的幅度只有3%就到位，但是全球市场对中国央行的承诺表示十分质疑，并认为这是新一轮人民币贬值的开始，再加上不少国家的经济增长对中国的长期的严重依赖性，如果人民币突然贬值是为了挽救中国经济，那么人民币突然贬值岂能不引发全球市场轩然大波。所以，人民币的汇率能否企稳，可能最为重要的还在于重建人民币的信用问题，也就是说，人民币有没有“品牌价值”的问题。

而人民币的“品牌价值”就如商品的“品牌价值”一样，甚至于更为严格，这是由市场自然选择的结果，而不是仅靠广告或政治劝说就能够做到的。比如，为何早几年离岸市场的人民币存款及人民币计价的资产在不断地快速增长，就在于离岸市场的投资者及企业认为人民币这种货币会较为稳定及不会贬值，这样才能让离岸市场的投资者及企业持有人民币有利可图及风险更低。投资者通过这种反复体验，在这过程中人民币才赢得了市场的认可。但是，当人民币在没有任何预警的情况突然贬值，自然让人民币的品牌效应或信用荡然无存。这就使得离岸市场的投资者及企业不得不纷纷抛售人民币，人民币的信用也就在人民币突然贬值的瞬间消失。这时人民币的贬值预期只能越来越强烈。因此，要让人民币企稳并国际化，就得重建人民币的信用或品牌效应，否则要让人民币汇率企稳是不可能的。这同样是当前中国央行所要面对的难题。

对于人民币的企稳，中国央行还会有其他的政策选择，以此来减轻人民币贬值的压力，比如透过宏观审慎政策来提高货币投机的成本，比如对外汇远期交易征收风险准备金，向境外投资者开放国内金融市场，加强资本控制执行力度，保证实体经济增长。比如，中国央行发布了《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，规定开展代客远期售汇业务的金融机构，从10月1 5日起应交存外汇风险准备金，准备金率为20%，冻结期为1年，利率为零，央行并按月对银行进行考核。交存无利息的外汇风险准备金，实际上就是征收托宾税，以此起到抑制远期汇率交易的投机作用。所谓托宾税，就是美国著名经济学家托宾最先提出的一种为了抑制外汇交易投机的税种，他建议对现代外汇交易征收全球统一的交易税，经此能够起到减少纯粹投机性交易的作用。

可以说，中国央行出台这个通知，目的就是要借此来管理市场预期，降低人民币贬值的市场压力，稳定人民币汇率。因为，从目前外汇远期交易的资料来看，今年7月，银行代客远期售汇签约达1951亿元人民币，远期净售汇达975亿元。今年前7月，远期售汇率签约达11,748亿元，远期净售汇为5182亿元。如果按照通知的规定要缴交外汇风险准备金，那么仅今年前7个月的远期外汇交易量来计算就得缴纳2350亿元的外汇风险保证金。这将对过度的外汇投机交易起到一定的遏制作用。可见，中国央行正在积极采取各种不同的政策及方式来保证人民币汇率的稳定，以便造就人民币汇率形成机制，更能为市场化提供良好环境与条件。

但是自“新汇改”以来，面对全球对人民币汇改的强烈反应，中国央行也不得不透过干预市场的方式来稳定人民币汇率。而央行这样做一定会弱化现有汇率形成机制的市场化程度。因此，在人民币汇率企稳之后，如何退出这种人民币汇率干预以及如何选择哪种新的汇率机制来适应中国，也将成为中国央行面临的最大挑战。

(作者为中国社会科学院金融研究所研究员)