杂志汇资本市场

美元自2014年下半年开始迎来新的一轮牛市。触发因素是欧洲央行开启量化宽松货币政策，让欧元贬值以刺激出口回升，背后原因则是欧洲经济增长低迷，欧美息差扩大。尽管当前美国经济基本面并不支持美国短期内开启加息进程，但美联储希望通过加息结束过于“中立”的货币政策，这在日欧仍在实行量化宽松货币政策的情况下将持续扩大美元和欧元及日元的息差，并成为美元持续升值的主要推动力。

美国：加息可能引发经济增速回落

超低利率是美国经济的潜在风险。美国的超低利率已经持续了6年零8个月，这是美国二战后最长的一次。日本的经验表明，超低利率会拉低经济增长中枢、限制货币政策空间以及使经济落入流动性陷阱。加息会强化美元升值周期，这对出口以及经济的负面影响会立即显现。

中国：资产泡沫破裂会是最大威胁

中国依赖商品房建造助推经济的路子已经走到尽头，而失去赚钱效应的资产风险收益比已处高位，任何风吹草动都可能成为导致资产价格下跌的触发因素，而美元升值是最有可能的一个原因。

欧元区：外需疲软可能拖累复苏步伐

在经历痛苦的结构化改革和两次下滑之后，欧元区经济终于走上了健康的复苏道路。尽管欧元兑美元在过去一年贬值20%，但由于外需弱于内需，净出口对经济的贡献持续下滑，由于主要贸易伙伴的经济状况短期都不会改善，拖累短期还可能强化。

日本：净出口可能会雪上加霜

高负债率是日本经济最大的风险点，这使日本政府有很强的动力减支增收，这也是日本经济频繁陷入衰退的主要原因之一。日本出口受美国经济影响最大，美国加息周期开启意味着美国经济增速可能在未来出现下滑；中国正在经历经济增速下滑，对日本出口的贡献将会继续恶化。

美元指数的周期性 1980年以来，美元指数的变动总体上经历了两个较大的周期。每个完整的周期都经历了升值、贬值和震荡3个阶段。（见图1）

第一个周期 1980年8月至1995年4月。在这一轮美元指数的周期共经历了14年零6个月，升值周期为4年零6个月，上涨幅度达84.08%，贬值周期为2年零8个月，较升值顶峰下跌42.29%，随后的7年时间美元指数在底部不断震荡盘整。

1.升值阶段 1980年12月至1985年2月。主要原因：联邦基金利率提高，息差扩大。1973年，布雷顿森林体系瓦解后，伴随美国经济危机和西欧国家大量抛售美元，美元快速贬值，世界经济进入“滞胀”阶段。为摆脱滞胀，美联储在1980年年底将联邦基金利率升至20%，与英国、日本、德国、法国的息差平均在10%以上，高利率吸引大量资金流入，由此开启了美元20世纪80年代后第一次大幅的上涨周期。

驱动因素 通过分析最近两个美元指数升值周期的触发因素，可以将美元指数走强的原因归结为以下几点：

美国经济增长强于美元指数成分国家是美元指数上涨的关键因素。美国经济增长势头强于其他经济体，较高的投资回报率吸引全球资本流入，推动美元升值。1980～1985年的美元升值获益于里根政府的经济恢复措施，1995～2001年的美元升值源于美国信息科技革命的爆发形成新的经济增长点。

美联储的加息政策助力美元升值再上台阶。美国联邦基金利率的提高拉大了美元与其他货币的息差，吸引更多国际游资的大举流入。1980年年初，美联储大幅提高联邦基金利率以摆脱经济滞胀状态，此举也推升了美元指数。1999年的升息措施也推动美元指数达到该周期的峰值。

全球避险情绪追逐美元。当其他经济体发生金融债务危机时，美元作为避险资产被大量购入，从而进一步得到升值。20世纪80年代初的拉美债务危机、1997年亚洲金融风暴等都使得美元成为较好的避险资产受到世界投资者的青睐。

美元指数与加息周期

1980年以来，美国经历了5次加息周期，尽管加息周期和美元指数变动周期不同步，但加息周期对美元指数的走势会有一定的影响。

美联储加息对美元指数的作用受到经济因素的影响。当美国经济发展较为强势时，美联储推行加息政策以防止经济过热、稳定美国经济发展势头。

而加息政策的实施以劳动力市场就业水平、通货膨胀率等为主要衡量标准。由于利率的提高会对资产价格产生影响，因此加息政策时机的选择对于经济发展具有重要的影响。在1980年以来的5轮加息周期中，四次加息都对美元的上涨形成了推动作用，而1994年的这轮加息周期中美元不升反降，其主要原因在于对市场预期过高，同时一系列的加息政策造成债券市场的暴跌，债券收益率的大幅提高使美元持续贬值。

加息周期可能发生于美元指数变动的各个时期。自1980年以来美国的5次加息周期中，美元指数有2次处于上升阶段，2次处于盘整期，1次处于贬值期间。

加息周期前美元指数一般存在稳定上升期。加息周期开始前，由于加息预期的愈加强烈，使得美元成为较好的避险资产，资金向美国资本市场流入，这会在一定程度上推高美元走势。例如1994年和1999年加息周期开启前的6个月至9个月，美元指数稳步上升，涨幅在6%以上。另外3次加息周期前美元指数增长幅度较小，平均在2个月内小幅增长2%左右。

加息周期推动美元指数走向顶点或局部高点。在每次加息周期结束后的2个月至5个月美元指数推升至局部高点或美元指数升值周期的顶点。（见图2）

美元指数何去何从

美国经济复苏 美国GDP增速提振美元。美国GDP增长速度与美元指数的走势正相关。美国经济繁盛时期，美元指数走强，而美国经济衰退时也会导致美元指数的走低。美国GDP同比增长速度表现领先美元指数半年到1年左右。1980年开始的美元牛市中，美国经济的强势增长是美元走强的最主要的因素，GDP增速在创下7.30%的高位后直接推动美元指数走向顶峰。

自2006年7月上一轮的加息周期结束以来，美国最先爆发次贷危机，经济发展走向衰退。随后复苏的过程中，美国自2011年年底开始经济保持良好的复苏势头，GDP增长趋于平稳并缓慢增长，这在一定程度上有利于推动美元的上涨。

同时，美国消费者和投资者信心指数均已缓慢恢复至危机前的水平，房地产市场逐渐回暖，成屋销售创下8年新高。同其他经济体相比，美国经济复苏较为强势，将给予美元升值有力的支撑。（见图3）

加息呼之欲出 次贷危机以来，美国一直实行超低利率，随着美国经济复苏，主要经济数据指标向好。2014年10月，美国退出资产购买计划后，加息的预期一再升温，企图将利率回调至“中性水平”以在不影响经济增长的同时防范通胀和金融风险。加息预期的日渐加强给予美元较有力的上涨动能，大概率情况下正确的加息时点会推动美元指数的上升。因此，美国的加息政策的实施对美元指数日后的走向十分关键。然而，从目前的美国宏观经济状况及国际局势来看，美联储加息的条件尚不完全充分。

1.通胀水平持续低位 当前美国通胀水平较为低迷。自2008年美国次贷危机以来，美国CPI和核心CPI指数高速反弹后回落并持续处于较低水平。从历次加息周期开始时的CPI和核心CPI指数来看，CPI指数同比增长均达到2%的通胀目标，核心CPI同比最低在1.8%。2014年以来，CPI指数同比增长受国际油价推动一度超过2%，但最近几个月以来逐月下降，甚至出现负增长，核心CPI同比增长率也在1.7%左右波动。而美联储近年来更为关心的PEC指数，自2014年以来呈现逐渐下降趋势。在长期低位的通胀水平下美元进一步走强，美元的升值导致进口物价遭到压制，继续打压通胀水平。因此，从短期来看，美国通胀压力有限，这也成为阻碍加息的主要因素之一。

2.劳动力市场复苏失衡 次贷危机后，美国失业率持续下降，新增非农就业人数在一定范围内不断波动，但是劳动参与率不断下降。除了20世纪80年代经济滞胀期的加息政策，从历次加息周期开始时就业数据来看，失业率平均值在5.35%左右。2015年6月，美国的失业率为5.3%，但失业率的下降部分归因于失业者退出劳动力市场。尽管失业率水平降低，但是美国劳动参与率不高，2015年6月的美国劳动参与率为62.6%，为1980年以来的最低水平。目前美国劳动力市场的复苏较为不全面，就业水平有待进一步的提高。若过度高估市场预期，则很有可能会重演1994年加息造成美元急速下跌的剧情。

　　3.美元升值阻碍出口增长 美国以外的其他经济体经济复苏进程较为缓慢，相比之下，美国的经济势头相对强一些。海外经济的疲软以及美元的持续升值均在一定程度上拉低了美国的出口。自2014年8月以来，美元指数已累计上涨16.34%，而美国的出口金额同比增速下降8.22%，并已连续5个月出现负增长。

加息预期的愈加强烈使得美元不断升值，出口的疲软拖累了美国经济的增长。由劳动力市场和通货膨胀数据可以看到，美国尚欠缺加息的充分条件，同时在其他经济体较为疲软的情况下美国出口下降，美国经济增长受到阻碍。但另一方面，美国目前实行超低利率，在一定范围内的升息并不会对经济产生重大的影响，并且，依照历次首次加息后美元在1个月至6个月内小幅下压的规律来看，加息周期的开始有助于美元升值放缓从而帮助经济实现增长。因此，美联储可待本国经济持续稳定增长并且欧洲等经济体经济得到企稳复苏时开启加息周期。总体而言，美联储加息在即，即使会对美元有小幅下行压力，但长期看来，加息时机得当的情况下将推动美元指数达到新的高点。

经济环境普遍悲观 随着伊朗核问题政治共识的达成，世界范围内在短时间内不会发生较大的地缘政治危机。然而世界经济恢复整体不景气。在美元指数的构成中，欧元所占比重达57.6%，日元占13.6%，因此欧元区和日本经济的发展对于美元指数的走势有着十分重要的影响。欧元区和日本的经济复苏不及预期，欧元区因债务危机变得不稳定，日本消费动力缺失，欧元区与日本继续扩大量化宽松货币政策力度，美国已退出QE并计划推出加息政策。美国经济复苏的相对强势、美国加息开启在即与欧元区、日本宽松货币政策继续，在此息差预期扩大的情况下，推动美元的进一步升值。

1.欧洲复苏艰难 自2008年金融危机以来，欧盟国家相继发生主权债务危机，并且这种态势一直延续至今，成为欧盟国家经济复苏进程中的巨大桎梏。在几轮量化宽松货币政策下，欧元区央行加大资产购买力度，以刺激经济的恢复。在宽松货币政策下，欧元区GDP自2013年8月结束经济负增长，并且经济增速不断加快。

尽管失业率还未恢复到金融危机前的水平，但失业率不断下降。在量化宽松货币政策的刺激下，欧元区通缩压力得以缓解，2015年5月欧元区通胀告别负值，较同期增长0.3%。欧元区PMI指数反弹，稳定在50以上，显示较好的经济增长势头。欧洲经济的回暖在一定程度上缓和美国的贸易出口，有利于美国经济的进一步增长。

欧元区经济的恢复因希腊债务危机而变得不稳定。欧洲央行对希腊新一轮的贷款援助使得希腊“退欧”危机暂缓，但希腊债务危机并没有得到根本上的解决，欧元区国家就希腊问题产生巨大分歧，加深了欧元区经济的不稳定性。在全球经济避险情绪的推动下，也会增加对美元的需求。

2.日本经济前行不明朗 日本经济总体形势处于停滞状态。GDP增长速度在0%～2%之间波动，出口量同比增长在2015年年初达到两年高点后回落，近期有所反弹。日本失业率不断下降，已达到次贷危机前水平以下，劳动力市场复苏情况较好。

日本消费税在2014年4月上调至8%，面对高消费税，日本CPI和核心CPI增长速度直线下降，并即将面临负增长的态势，制约日本经济复苏的步伐，安倍政府推迟消费税上调至10%的计划。日本服务业PMI指数自2014年下半年以来长期在50上下波动，制造业PMI呈下降趋势，经济发展动能略显弱势。

更为重要的是，日本政府为了刺激出口，采取了日元贬值的战略，方式则是通过采取比美国更为激进的量化宽松货币政策，到目前仍然没有退出。自从2012年2月以来，美元兑日元已上涨60%，并且有可能继续上升。

美元自2014年下半年开始迎来新的一轮牛市。世界经济普遍不景气、美联储加息在即，在避险情绪和息差预见性扩大的情况下，美元指数不断上涨。然而随着美元的升值使得美国出口金额减少、贸易逆差扩大，对美国经济的增长造成不利的影响，同时，美国通胀和就业数据表现差强人意，加息条件尚不完全充分。

因此，在这轮美元牛市中，前期主要受世界经济不景气下的避险情绪以及美联储较强的加息预期拉升。随着美联储加息周期的展开以及世界主要国家经济的企稳与复苏，美元指数将被进一步推高。加息周期通常为1～2年，目前美国实行超低利率，可以预测此轮加息周期将持续时间更长，美元指数的升值周期也将继续持续3～4年的时间。但是由于缺乏新的经济增长点、世界经济呈复苏态势、美联储态度偏向鸽派，此轮美元升值或许很难超越1985年的历史高位，若与2001年高点指数相仿，则美元指数仍有约25%的上涨空间。

加息的基本特征 1980年以来，美国经历过5次加息周期，加息周期的主要特征如下：加息周期与经济周期强相关，一般加息周期结束后8个月至16个月，经济发展速度达到周期高点；一般一个经济周期内至少存在1次加息周期，如果经济周期较长，则可能存在2次加息周期；加息周期一般开始于经济过热的时候，而这时候的工业产值增速也趋于上升或平稳运行；当通胀预期趋于稳定或下降时，加息周期也接近尾声。

加息一旦开始，一般都是连续的，平均加息间隔为2个月，即美联储每次议息会议都会升息一次，加息幅度为25～30个BP左右，总加息幅度为285个BP，平均加息次数为10次，平均加息周期为1年零4个月。（见图4）

就业：必要条件而非充分条件 季调失业率在加息周期开启时存在不一致的特征。首先，我们来考察季调后的失业率，从5次加息周期启动的时间点来看，失业率并没有一个统一的标准。一个经济周期的首次加息周期启动时，失业率通常刚从高位回落不久，而第二次加息周期启动时，失业率通常仍在下降，但已处于此轮的底部，不过每轮经济周期的失业率底部也并不相同。

新增非农就业人口。月度非农就业人口波动性非常大，6个月平均后的数据对加息具有一定的参考意义。一般来说，月度新增非农就业人口稳定在20万人以上是美国加息周期开启的必要条件，目前这一条件已经具备。一旦美国新增非农就业人口出现持续性下滑，美联储加息周期就会终止。（见图5）

加息周期启动的充要条件 核心CPI突破2%是加息的必要条件。

综合CPI和核心CPI是美联储调整目标利率最重要的参考因素。在过去的5次加息期启动时，核心CPI≥2%是必要条件，再加上综合CPI的变化就可以构成充分必要条件：当核心CPI>2%时，综合CPI遇到向上拐点时，美联储加息周期就会启动。

5次加息中前4次都是这种情况，其中有两次是综合CPI向上穿越2%的时候；当核心CPI<2%是，向上穿越2%通常就是加息周期的开始，而不论核心CPI是否>2%，最后一次加息周期（2004年6月30日开始）就是如此。

启动加息概率大

油价对综合CPI的影响正在消失。从1985年年底开始的油价下跌对综合CPI的影响反应滞后两个月，综合CPI在1年零1个月后的1986年12月遇到向上的拐点，美联储基金目标利率在1987年的1月5日上调，加息周期启动。

本次原油价格下跌对综合CPI的影响体现的得更快，综合CPI在2014年6月就出现向下的拐点，并于原油价格达到底部的2015年1月见底。由于原油价格在见底后出现反弹，综合CPI也在2015年4月出现向上的反弹，基于基数效应的真正反弹拐点在8月出现，因此纷纷认为9月是本轮加息周期启动的时间节点（美联储此时并没有加息）。

核心CPI正向2%靠拢 房价和医疗保健是影响核心CPI的重要因素，不过核心CPI里住宅类和医疗保健类价格同比都有明显低估，目前医疗保健正在得到修正，而房价的修正也在进行中。其中房价同比增速已超过均值，但核心CPI住宅类同比增速仍显著低于均值，这一增速将有较大上升空间。医疗保健类也显著低于历史均值，目前增速正在缓慢上升。这两类分项向均值回归将推动核心CPI向2%靠拢并向上穿越2%的通胀目标。

加息必要条件已具备 新增非农就业人口超过20万及综合CPI遇到向上拐点是开启加息周期的必要条件，而核心CPI超过2%也可能随着住宅类和医疗保健类价格向均值的回归已实现，因此，美联储加息即将在今年年底开启。

若推迟加息，就可能错失最好时机。美国低利率已经持续了太久时间，而为了维持低利率，甚至不惜低估核心CPI，若不及时加息，美国可能就将失去最好的加息时机，甚至因此失去利率这一重要的货币政策工具。主要原因是日欧经济仍然较弱，因此日欧货币量化宽松货币政策都可能加码，并推动美元进一步升值，并加剧新兴市场经济体的资金流出，新兴市场危机范围扩大必将会波及美欧日等发达国家，当经济数据走弱，美国就不会再加息，甚至不排除再次推出新的QE的可能性，美国就将像日本一样永久性失去利率工具，在经济更加疲软时却无计可施。

美货币政策呈现新常态

只经历一个大周期

二战以来的70年中，美国联邦基金利率只经历了一个大周期，以1981年7月22日为分界点，在此之前以上升为主要趋势，而在此之后以下降为主要趋势。（见图6）

联邦基金利率趋势的变化与美国经济政策和货币政策的变化趋于同步。在二战至1970年，美国实行的是凯恩斯主义经济政策，货币政策作为财政政策和其他经济政策的附属政策为美国经济发展服务，货币政策的中间目标是货币供应量。1970～1987年，是美国经济政策和货币政策的过渡期，经济政策由政府主导的凯恩斯主义转向自由主义，货币政策也由附属地位跃升为主要的经济政策，货币中间变量由货币供应量逐渐转向利率。

货币供应量决定利率走向

利率的走向实际上也反映了货币供应量的变化。从总体上来说，凯恩斯主义政策主导时期，货币供应量实际上是受到限制的，因为实体经济对货币的需求大于实际的货币供给，因此利率整体上处于上升趋势。而在美国自由主义经济政策影响下，货币的供应不再受到严格的限制，利率才是政策监控的目标，因此货币的供应量就可以不受限制地增长，只要对货币的需求没有导致经济过热，货币供应量就可以持续增加。

有一个数据完美地拟合了联邦基金利率的变化：名义GDP/零期限货币（MZM）。零期限货币是指一个经济体系内流通货币的供应，等于货币供应M2减去定期存款，加货币市场基金。

MZM比M1包含了新的货币形式，比M2更接近流通中的货币这一概念，因此是衡量流通货币供应的更好指标。以名义GDP/MZM计算的货币流通速度60年来完美拟合了联邦基金利率，表明了货币供应量和利率的密切关系。至于以M1、M2为基础计算的货币流通速度则因为金融创新和金融脱媒的原因在20世纪90年代后就与联邦基金的走势出现明显脱节。

美国利率将长期处于低位

美国在次贷危机后不但把利率降到了二战后最低的0.25%，更是实行了4轮货币量化宽松货币政策，这导致美国的基础货币剧烈增加，从2008年6月至今增加4倍，其中60%是商业银行的存款准备金。

美国基础货币的增加也刺激了M1、M2、MZM的增加。实际上MZM作为现金等价物的投资选择，其总是在经济出现下滑之前就开始增加以规避风险，M1和M2的增加则要慢一些。自从2011年8月以来，货币供应量增速已趋势性回落了4年时间，其中也包括MZM增速，不过近期的加息预期、新兴市场危机及全球金融市场动荡，使得对货币基金的配置增长很快，MZM增速正在快速回升，这意味着GDP/ MZM仍将继续下降，联邦基金利率仍将长期处于低位。

短命的加息周期

零利率是美国的未来 美国不是第一个陷入零利率的国家，日本早在20世纪90年代就已经掉入零利率陷阱而无法自拔。日本利率保持在接近零的主要原因是经济持续低迷，但货币持续超量投放也是重要原因。即使利率不再有空间，日本仍然是最早创造量化宽松货币政策来释放货币，使货币供应量（特别是基础货币投放量）大幅增加，但对经济作用有限，反而使得日元成为全球最早的套利货币。

在低利率维持10年之后的2006年6月，日本开始提升基准利率，在半年内提升了65个BP，但很快就遭遇了波及全球的次贷危机，日央行又被迫下调利率到0.3%，并推出QE政策，基础货币再次增加。由于经济增长低迷，日本退出QE及加息仍是遥遥无期的事情。

欧洲也已陷入零利率 陷入零利率的还有欧元区。从货币流通速度来看，欧元区的货币投放也是超量的，因此其基准利率也最终降到了零利率，存款利率甚至是负利率。欧元区曾在2011年3季度短暂提升过市场基准利率，但由于经济出现衰退，欧央行被迫重新降低了利率接近于零的水平，并最终在2014年3季度启动了量化宽松货币政策，可以想象，基础货币也像日本和美国一样成为短命的加息周期。（见图7）

零利率难以突破 日本和欧元区的经验都表明，在不改变经济政策思路、仍采取货币政策主导的背景下，货币超发是不可避免的，而零利率是最终的归宿，想要突破零利率是非常困难的。尽管美国的通胀和就业可能已经满足加息条件，但全球经济依然脆弱以及美国经济本身也不够强劲的事实可能会阻碍美联储做出加息的决定，而即使加息周期启动，新兴市场经济危机加剧也意味着美联储的本轮加息可能会是一轮短命的加息周期。

低利率持续近7年，仅次于日本。自从2008年12月16日美联储把利率降到创纪录的0.25%以来，美国的低利率已经持续了将近7年，这在美国二战后是最长的一次，仅次于日本。从政策效果来看，低利率虽然使日本避免陷入严重的经济衰退，但经济增速只在极少的年份超过2%，大部分时候都在1%附近徘徊。美国经济虽然避免了类似“大萧条”的深度衰退，但经济复苏之路也相当漫长，经济增速在历次经济危机后的复苏期里都算是偏低的。

根据日本的经验，经济会在低利率后患上对低利率的依赖症，企业投资对利率不再敏感，经济陷入流动性陷阱。日本基准利率仅在2007～2008年短暂上调到0.75%，在美国次贷危机后再度下调至0.3%。美国到目前为止都维持在超低的利率，加息周期一再被推迟。

新经济周期也已过去7年，部分周期指标出现回落尽管利率依然维持在低位，但美国经济的复苏趋势却会出现波折，部分领先经济周期稍长一点的经济数据开始出现见顶信号，这意味着经济可能在未来的一到两年内出现一次程度较小的衰退。

中国经济结构调整任重道远

资本支出周期衰退谷底，但经济难见曙光。自2008年的次贷危机冲击中复苏以来，4万亿元投资使中国达到了资本支出周期的顶峰，过量的投资和信贷投放导致产能的急剧扩大和通胀及资产价格的急升，但好景不长，随后中国就步入了漫长的去产能过程。这一幕似曾相识，因为在20世纪90年代，我们曾经经历非常类似的过程，这都是非常典型的资本支出周期衰退特征。

当前中国衰退的程度也已经达到上一轮经济周期底部区域。从中国最重要的经济数据工业增加值同比增速来看，当前中国经济增速已经低于1997～1999年经济最差的时候，甚至也已经达到美国次贷危机冲击最严重的时候。另一个重要数据—发电量也已经达到负增长区域，这甚至比1997～1999年还要差，近20年只有次贷危机时比当前更为严重。

真正的问题在于，中国当前似乎并未找到帮助经济走出衰退的有效对策。中国当前正在推行的主要政策包括“一带一路”、国企改革和万众创新，“一带一路”虽然可以在中长期拉动需求，消化中国过剩产能，但短期效果有限；国企改革虽然会提高经济效益，但不会推高总需求；万众创新也依赖于需求的扩张，但自身并不会创造需求。因此，缺少了大力持续的财政刺激，中国经济想走出衰退仍然只是纸上谈兵。

资产价格高估 更严重的是，中国的资产价格都冲到了高位，若经济持续下滑导致资产价格破裂，将可能成为压垮中国经济的最后一根稻草。

有关中国的房地产是否有泡沫的争论由来已久，自从2000年以后，房地产价格只在次贷危机期间出现过小幅回调，但房价连续上涨并不是否定房地产泡沫的理由。从衡量房地产是否有泡沫的一个指标—房价收入比来看，虽然全国的房价收入比并不算太离谱，但中国一线城市的房价相对于世界其他著名城市相比显然已高到不合理的地步。从房价涨幅来看，房价涨幅连续多年超过CPI增速，这在长期来看也是不可持续的。

用整体法测算的上证A股PE水平在本轮牛市中上涨幅度并不算高，但由于大市值蓝筹（特别是地产和银行股）估值水平较低，剔除这些股票后的PE水平也已达到很高的程度。而用算术平均法计算的PE水平甚至已经创下新高，这表明小市值股票的估值在本轮牛市中曾经达到非常不合理的程度，即使已经回落后，PE水平依然偏高。根据当前经济所处的周期阶段，剔除金融和石油的PE应该降到历史底部区域的20倍左右，而目前仍高达40倍，还有约50%的下跌空间。（见图8）

人民币贬值的压力 当前人民币汇率面临着不断上升的贬值压力。作为有管理的浮动汇率，人民币相对美元单边上升的趋势到2014年年初才结束，但由于中国经济增速持续下滑，人民币汇率从2012年年初就开始出现贬值压力，并在2012年达到阶段性顶峰，后来经过1年的下降之后在2014年年初再度上升，即使2014年年初人民币短期急遽贬值也没能阻止贬值压力的上涨趋势，直到人民币再度贬值，自2014年11月开始的3个月内，人民币贬值了3%之后，贬值压力才自2015年3月开始回落。不过，随着2015年“股灾”的出现，中国经济可能会再受打击，贬值压力再度上升，目前一年期人民币贬值预期为15.4%，6个月人民币贬值预期为7.8%。

人民币贬值的最大影响就是短期资本的外逃，即“热钱”流出。从传统算法测算的资本流出在最近一年高达5800亿美元，这虽然不会威胁中国的外汇储备安全，但的确会对中国的资产价格产生一定的冲击，并进一步形成恶性循环。应对措施是在未来加强资本管制，但这会被认为是资本项目开放的倒退，进而破坏中国在国际上的形象。汇率贬值也有好处，那就是会刺激出口增加，进而部分缓解中国经济下滑的压力。

经济复苏道路曲折 欧洲经济与美国大致同步，但也有与美国不同的小周期波动，比较典型的就是2012～2013年主权债务危机导致的经济衰退。主权债务危机使得欧元区一些国家的政府支出不能保持逆周期增加，而是在经济复苏初期就被动减少，进而导致经济在其带动下出现了衰退。不过在经历过痛苦的结构化改革后，欧元区经济复苏的后劲可能会强于美国，即使当前的经济增速仍然比美国要低。（见图9）

外需拖累欧洲复苏 欧元区的负债比率还在继续攀升，2014年，欧元区负债率上升到GDP的92%，比2013年上升0.9个百分点。负债率上升源于政府消费支出增加，这是帮助经济走出危机的主要办法。不过，除非经济转好能促使政府收入增加并降低负债率，否则过高的负债率会最终导致政府支出难以持续下去，目前政府支出对经济的贡献仍在快速回升，但仍未达到历史的均值水平。

更大的潜在问题是净出口的贡献持续恶化。虽然欧元贬值能助推出口回升，但更重要的决定因素是全球经济的复苏状况。在加息预期高涨的情况下，美国经济很难再上台阶，而中国则因去产能和结构化改革缓慢而导致经济持续萎靡，近期的“股灾”会导致居民需求在未来雪上加霜，进而可能导致经济再次探底。欧元区的净出口对经济拉动的贡献持续下滑已经反映了外需的低迷，即使欧元相对美元大幅贬值也难以持续扭转趋势，2015年1季度出口对经济的拉动出现回落，导致净出口贡献在负向扩大，而且这可能并不是终点，未来还可能更为糟糕。

日本已经步入衰退

经济复苏道路曲折 日本经济复苏非常脆弱，GDP同比增速在次贷危机后已经3次回到负增长区间。往前追溯，日本自1992年经济陷入衰退以来，GDP增长中枢就落到了0%～2%之间，GDP平均增速只有0.82%，目前没有任何迹象表明日本能持续突破这一已经持续了23年的增长区间。

高负债是最大风险 日本经济复苏疲软的直接后果就是政府收支持续恶化，政府付息债务占GDP的比例从1990年的50%持续上升到2014年的211%，其中80%是内债。尽管日本的外债占比较少不会使日本像新兴市场国家一样遭遇主权债务危机，但过高的债务负担也使日本直接面临两个较大的问题：日本政府对经济的掌控力在逐步下降。政府负债率过高导致日本政府必须压缩政府投资和消费来尽量恢复政府的财政健康程度，这导致政府投资和消费对GDP的贡献微弱或长期为负，政府财政政策的自由度大幅下降，特别是在经济处于危机而需要积极财政的时候，这对日本经济的持续复苏极为不利。

自从1994年以来，日本政府推出的公共投资在大部分年份对经济都是负贡献，只有在经济陷入衰退的短暂时期对经济有正向刺激，而且持续时间较短。

让财政恢复健康的另一个手段是增加税收，但税收增加将会使经济再度衰退。2014年4月1日，日本消费税在5%的基础上上调至8%，消费税收入和总体税收收入都出现了显著上升，不过个人消费迅速萎靡，并带动经济再度步入衰退。历史上消费税的提高并不一定能带来总体税收的提高，因为提升消费税往往会伴随着经济衰退，其他方面的税收会在衰退后出现下降，进而导致总体税收下降，1997年就是一个典型的例子。

当前日本GDP已连续四个季度同比负增长，虽然今年2季度消费同比因基数效应可能降幅收窄或恢复正增长，但毫无疑问无法恢复到征税前的增速，未来经济必须依赖其他增长为动力，不过唯一靠谱的日本出口增速也有放缓迹象，未来增长并不乐观。（见图10）

1.外债占比高 外债占比偏高是新兴市场发生危机的一般模式，因为新兴市场缺乏经济发展所需的资金，只能放宽条件从国际借贷，或者吸引国际上的资金来本国投资，但这就可能埋下隐患，其主要的原因是：国际流入的资金往往短期化。

相对发达国家来说，新兴市场国家虽然发展增速可能更高，但增长的不确定性更大，直接投资可能面临较大风险，因此资金偏向以短期资金的形式投资流动性更高的资产，这加剧了这些资产的价格波动，并给这些国家的宏观调控带来困难。

当外债规模过大时，新兴市场国家经济发展过快或过慢都会出现问题，任何风吹草动都可能成为外资撤离的理由，而新兴市场国家在应对高负债、资产泡沫、经济过热等问题时经验不足，可能犯下这样那样的错误，这就会放大资金外逃可能带来的问题，并给经济造成较大的冲击。

2.采取固定汇率 新兴市场国家在经济发展初期阶段大都采取固定汇率或盯住美元的策略，一是减少国际贸易的不确定性，二是浮动汇率对监管者的管理水平要求更高。不过固定汇率在资金大规模流动时就会显示它的缺点，特别是当资本项目可兑换时，“三元悖论”就导致这些国家在本国货币政策独立性和汇率稳定中只能选一个，这时汇率往往就会出现大幅贬值，进而对经济造成冲击。

3.美元进入升值周期 美元升值是国际资金大规模流动的信号弹，当美元进入升值周期时，资金回流美国的趋势就难以阻挡，这时候往往是负债率偏高的新兴市场国家因偿债问题而导致经济危机爆发。

4.经济增速放缓 出现经济危机的国家在危机前往往都有过靓丽的几年GDP高增长历史，但由于政策不当和监管缺失导致负债率过高，经济的可持续性也不高，因此当经济从高增速回落时也往往是经济危机爆发的时间节点，这也往往与资金外流同步，因为资金也是经济发展的重要因素。

1.俄罗斯 俄罗斯的外债占比偏高，其中外债占GDP的比例超过20%，外债总额占外汇储备和年度出口额的比例均超过一倍，这表明俄罗斯具备爆发债务危机的基本条件。俄罗斯在2000～2007年也曾有过高速发展的时期，不过次贷危机后经济增速中枢显著回落，对外资的吸引力已经大大减弱。

俄罗斯的危机实际上已经在2014年中期开始爆发，导致危机爆发的几个因素是：美元升值、原油暴跌、乌克兰危机和美欧经济制裁。到目前为止，这已经导致俄罗斯卢布贬值41%，俄罗斯股市下跌30%。不过这并不意味着俄罗斯的经济危机就此结束，如果国际油价继续下跌，俄罗斯的经济危机还可能继续恶化。（见图11）

2.印度 印度是经济增速较高的金砖国家之一，特别是2003～2007年的GDP平均增速高达9%，因此吸引了外资的持续流入，外债规模持续上升。不过由于长期贸易赤字，印度的外债水平也一直偏高，外债总额与GDP的比率在2005年以后持续上升，2013年超过20%的国际警戒线。外债总额与外汇储备和出口总额的比重均超过100%，外债水平偏高。

最近两年，印度的经济增速似乎有从底部回升的趋势，不过名义经济增速仍在快速下滑，与经济增长对应的货币供应增速也未见趋势性回升，因此经济增长的前景依然脆弱。

对经济敏感的股票市场也开始出现泡沫。2008年之后印度的股票指数持续上升，即使经济增速出现放缓，2014年印度的主要股票指数升幅都超过50%，市盈率接近历史顶部区域，股票市场出现泡沫。

实际上，印度卢比自2010年以来已经贬值32%，不过最近一年贬值幅度为9%，少于美元的升值幅度，美元升值仍有可能导致资金继续从印度流出。

3.土耳其 土耳其目前的债务余额占GDP的比率超过50%，其中短期外债比率为33%，短期外债占外汇储备和出口总额的比重都接近100%，这是非常危险的比率。历史上，土耳其还没有实现过商品贸易的顺差，因此外债水平一直处于比较高的水平，不过这不代表它就不会因此受到资金流动的冲击，恰恰相反，每一次全球经济危机都会对它产生巨大的冲击。

当前土耳其的经济增速出现趋势性的下滑，但通胀水平在走高，因此其货币政策被动收缩，尽管其利率很高，但其货币贬值非常频繁，因此其对外资的吸引力必定会下降。实际上在过去两年中，土耳其里拉已经贬值了37%，若美元继续升值，资金流出还会继续，冲击会可能继续增加。（见图12）

4.南非 作为金砖国家的新进入者，南非在2001～2007年增长中枢为4%，不过次贷危机之后经济增长中枢持续下移，但通胀仍然偏高。由于贸易持续赤字，南非的债务余额占GDP的比例持续上升，目前已接近40%，短债占比达20%，但短债占外汇储备的比率已经高达50%。

5.拉美国家 拉美国家在20世纪80年代的债务危机之后经过漫长的去杠杆过程，外债占比在2008年达到历史相对底部区域，但次贷危机后拉美地区的债务占比持续回升，目前多数国家的外债总额占GDP之比又再度超过20%的警戒线，接近20世纪80年代初发生债务危机前的水平。

由于经济增速普遍下滑，拉美国家地区作为新兴市场对国际市场资金的吸引力持续下降，外资普遍外流，拉美国家地区也是美元升值最易受到冲击的地区。

不过相对20世纪80年代，拉美的外汇政策相对更加灵活，自2014年6月，美元开启升值周期以来，拉美国家的货币相对美元普遍贬值，除玻利维亚和委内瑞拉实行盯住美元的汇率制度外，其他国家货币贬值均在10%以上，其中巴西雷亚尔和哥伦比亚比索贬值38%，其他均贬值幅度达20%左右。即便如此，我们认为市场冲击仍未结束，美元升值仍可能导致资金继续从这些国家流出，并进一步对其经济产生负面影响。

在实行盯住美元的两个拉美国家中，委内瑞拉的情况比较危险，因其短期外债已超过其外汇储备总额，若遭受攻击，其将无法维持汇率的坚挺，必然放弃盯住美元的固定汇率制度。目前委内瑞拉经济已是负增长，但通胀高达62%，处于恶性通货膨胀阶段，货币增速显示其货币超发，利率也高达15%，货币危机一触即发，而本国降息或美元继续升值都可能是导致其货币爆发危机的触发因素。

6.东南亚国家 经过2002～2007年的经济高增长，东南亚国家的外债占比持续下降，不过2008年以后又转为上升趋势，目前东南亚四小虎的外债占比仍在20%的警戒线以上，外债占外汇储备的比率也仍然偏高。马来西亚是其中外债占比恶化最快的，2014年外债总额占GDP的比例为68%，短期外债的比例高达48.7%，短期外债占外汇储备的比例高达77%。泰国稍好于马来西亚，但短期外债占比也偏高，占外汇占款的比例为47.7%。近期马来西亚林吉特出现大幅下跌，自2014年9月，下跌幅度已达23%，相对来说，泰铢仅下跌7.7%，下跌幅度偏少，因此泰国容易成为下个攻击的对象。

越南是另一个可能出现问题的国家。2013年，外债占GDP的比例为38.2%，但占外汇占款的比例为253%，短期外债占外汇占款达40.8%，最为重要的是，越南的汇率是有调整的固定汇率，汇率调整频率滞后于市场，且不充分，2014年7月到现在，越南盾贬值幅度达3.9%，是东南亚国家中最低的。

7.中亚国家 哈萨克斯坦共和国简称哈萨克斯坦，是中亚国家之一，独立前为苏联加盟共和国之一，1991年，苏联解体后独立。与俄罗斯、中国、吉尔吉斯、乌兹别克、土库曼等国接壤，并与伊朗、阿塞拜疆隔海相望。国土面积相当庞大，排名世界第9位，是独联体地区的大国。哈萨克斯坦是独联体第二大经济体，综合国力仅次于俄罗斯，属于中高收入国家，拥有丰富的自然资源和较雄厚的工业基础；是世界主要的粮食出口国之一。

哈萨克斯坦的外债占比在独立后就从零开始逐渐上升，在2000年首次大幅上升到占GDP的70%，虽然在2009年开始逐渐下降，但由于外汇储备相对规模变小，外债总额占外汇储备的规模却在2011年后急剧攀升，其中短期外债也于2013年攀升到外汇储备的2倍，负债率达到非常危险的境地。　
　
　　经济增速放缓 哈萨克斯坦的经济增速在苏联解体后一直处于回升趋势，并在2000～2007年取得了年均接近10%的经济增长速度，这放在全世界都是比较好的成绩。不过在次贷危机之后，经济增速持续下滑，而伴随着经济增速下滑的则是持续下滑的采掘业，能源价格下跌是非常重要的原因。

通胀偏高 与多数曾经历经济高增长的新兴市场国家一样，通胀偏高是一个套在这些国家头上的魔咒，高通胀意味着经济增长的脆弱性和不稳定性，并是造成货币贬值压力和实际汇率贬值的主要原因。在经济高增长期，哈萨克斯坦的平均通胀率为9.4%，而GDP平减指数则高达14.5%，2008年后通胀有所回落，但仍然高于4%。高通胀意味着本币汇率很难维持在某一个固定汇率，哈萨克斯坦坚戈除了在2015年8月21日突然贬值26%之外，在2014年2月13日已经贬值过16%，两年内累计贬值达40%。

曾采取固定汇率 固定汇率并不是一个合适的选择。固定汇率往往是特定历史时代的产物，它的缺点是显而易见的：本国货币政策失去了独立性，且在应对突发问题时非常被动。

在全球资本泛滥、流动性越来越高之后，越来越多的国家被迫放弃固定汇率，从这一轮全球新兴市场危机的演化过程来看，实行浮动汇率的国家虽然汇率出现大幅贬值，但国内的资产价格相对稳定，资本流动对本国经济的冲击能被有效化解，而实行固定汇率的国家则面临比较棘手的问题，汇率的高估不会对本国经济有利。

汇率转向浮动 因此，哈萨克斯坦决定从2015年8月20日起，基于通胀目标制实施新货币信贷政策，并转向汇率自由浮动。“国家银行不会干预坚戈汇率的市场化形成，但在国家金融体系面对不稳定威胁时，也会保留参与国内货币市场的可能性。”

汇率浮动有利于化解资本跨国流动对本国经济的冲击，这并不意味着冲击就不存在，因为货币寻找均衡汇率的过程不会马上就结束，资本流出趋势可能在石油价格大幅反弹前都难以趋势性逆转，但这比固定汇率的冲击要小。即使找到均衡汇率，经济的恢复也需要国际经济环境改善和相应国内政策的配合。从目前来看，哈萨克斯坦的经济增速下降较快而且没有在短期能够企稳的迹象，我们预计经济增速可能达到负增长区域，然后才会出现回升，这至少需要1～2年的时间。（见图13）

蒙古负债率更高 从外债负债率来看，哈萨克并不是中亚地区最危险的国家。从外债占GDP的比率来看，蒙古和吉尔吉斯斯坦比哈萨克斯坦要高得多，其中蒙古已占到GDP的151%，吉尔吉斯斯坦为93%；尽管低于哈萨克斯坦，塔吉克斯坦也达到42%。除土库曼斯坦和乌兹别克斯坦没有数据外，中亚国家外债余额占外汇储备的比率全部超过100%，最低的吉尔吉斯斯坦也高达304%；短期外债占外汇储备最高的依然是蒙古（70%），塔吉克斯坦和吉尔吉斯斯坦分别为18.8%和13.8%。

不过，在美国次贷危机后，中亚部分国家经历经济增速的换挡，经济平均增速下滑，下滑幅度最大的就是哈萨克斯坦；其次是土库曼斯坦和塔吉克斯坦；蒙古、乌兹别克斯坦和吉尔吉斯斯坦的经济增速在2010年之后还有所回升。通胀更高之后，伴随着经济增速的回落，通胀水平有所回落，但平均水平仍然全部在8%以上，通胀水平依然偏高。

汇率调整不充分 中亚地区仍有部分国家采取固定汇率。由于中亚仍是新兴市场国家，因此仍有部分国家采取固定汇率，除刚调整为浮动汇率的哈萨克斯坦外，还有塔吉克斯坦和土库曼斯坦。由于高通胀，中亚地区的货币大部分都在贬值，不过除了刚刚大幅贬值的哈萨克斯坦坚戈外，其他的货币贬值幅度都在20%左右，这与美元升值的幅度类似，但明显没有反应可能发生的金融危机对货币的影响，因此除了哈萨克斯坦坚戈外，其他的货币贬值幅度并不充分。

根据外债危险程度、经济放缓情况、通胀恶化情况和汇率贬值情况，我们认为中亚国家的货币还将面临贬值压力：蒙古图格里克、吉尔吉斯斯坦索姆、塔吉克斯坦索莫尼。货币贬值将会促使这些国家的资金加快流出，并进一步恶化这些国家的国际支出状况，金融危机可能在中亚地区蔓延开来。（见图14）

或将推高新兴市场股市

很多分析师认为美联储今年加息将会导致新兴市场国家股市损失惨重，但经济学家David Rees却不这么认为。

Capital Economics经济学家David Rees认为，新兴市场的股票将在2016～2017年期间复苏。他的这一预测与市场上很多认为新兴市场将遭受重创的观点背道而驰，就像2013年，当时的美联储主席伯南克暗示准备淘汰旨在压低长期利率的国债购买计划后，大量的资金从巴西、南非这些新兴市场国家流出，转而投向收益率上涨的美国国债以及其他的美国固定收益资产。

但Rees指出，在美联储实施加息的1999～2004年期间，新兴市场国家的股市表现相对较好，尤其是在第一年的后半年。他还指出，在过去的3年半时间里，新兴市场的股票表现一直落后于发达国家的股票，是该到了股票回升的时候了。

虽然发达国家的股市在未来几年里有望上涨10%，但Rees预计新兴市场的股市回报率将是发达国家的2倍。

然而其他分析师并不这么认为，黑石集团（Black Rock）投资策略师Tushar Yadava表示，最近新兴市场的股票收益率非常低，美联储加息将会使该地区的股市进一步承压。但他补充说，当美联储提高利率时，新兴市场国家之间的股市差异将会更突出。（见图15）

美元的升值与贬值带来黄金价格的反向运动：里根政府采取措施刺激经济增长以摆脱滞胀局面，美国经济开始快速增长，支撑美元上升，再加上1982年开始的长达两年的加息周期，使得美国与其他国家息差的扩大带动美元指数步入牛市，美元指数持续走强并创下了164.72的历史高位。美元的走强迅速拉低黄金价格，揭开了黄金20年的低迷序幕。

尽管《广场协议》的签订使美元贬值给了黄金暂时抬头的机会，但依旧无法改变黄金走低的趋势。

美联储货币政策推升美元的同时压制黄金：美联储在1980年9月将贴现率提高1%达到11%，并且于1980年12月将联邦基金利率提高到20%以抑制高通胀。在美元的高利率面前黄金黯然失色，黄金价格不断下降，降幅在53.24%左右。随着高通胀的缓和，美联储下调利率从20%的高位逐渐降至9.5%，黄金价格受美联储货币政策影响小幅回升40%。

强牛归来 在经历了20年的低迷后，黄金价格重新起航，以更猛烈的姿态掀起更大的一轮牛市。此轮黄金牛市始于美国“9·11”事件，由283.42美元/盎司上涨至1771.85美元/盎司的历史最高位。这样的上涨主要归因于经济危机和地缘政治冲突的爆发，出于避险保值情绪下对黄金的投资需求增加。

经济危机，美元贬值：在这10年中美国爆发两次较大的经济危机，美元指数不断下跌，为有效对冲美元贬值的风险，黄金的投资需求增加。2001年，美国互联网经济泡沫破裂，美国经济下滑。2008年，美国再次爆发次贷危机并且向全世界散播，全球经济陷入深度衰退之中。各国纷纷推出量化宽松货币政策，实行超低利率，在这种情况下黄金的投资需求增加，价格不断上涨。

地缘政治冲突：2001年，美国“9·11”恶性事件对美国的经济政治产生了重大影响，美国经济遭受巨大创伤。随后，美国出军推翻塔利班武装分子。

2003年，美国发动第二次海湾战争，攻打伊拉克。2006年年初，伊朗宣布恢复核燃料研究工作使得伊朗核问题升温。我们可以看到，这10年中地缘政治冲突较为激烈，局部地区的动荡特别是对黄金需求量最大的中亚地区的动乱增加了对黄金的需求，同时出于规避风险的目的，投资者为了保值增加了对硬通货黄金的投资需求。

长期影响因素

黄金是一种具有长周期、强投资属性的大宗商品。

黄金波动幅度最大　大宗商品本身具有非常明显的长周期属性，一般上涨周期为5年，但盘整期长达20年。相对其他品类，黄金是波动幅度最大的大宗商品之一，主要的原因是，黄金不仅仅有工业用途，更重要的是黄金有其他商品都不具备的强投资属性，来自投资的需求具有天生的不稳定性，因此导致黄金的价格波动大大高于其他大宗商品。

二战后，大宗商品有过两次大的上涨周期，第一次出现在二战结束后的25年，全球刚经历过经济发展最好的20世纪60年代，部分商品早在20世纪60年代中期就开始出现趋势性上涨，但幅度不大，每个波段的涨幅在30%～50%之间。黄金真正的上涨开始于1972年，美元指数趋势性贬值拉开了全球大宗商品暴涨的序幕，而20世纪70年代的通货膨胀则加速了黄金的飙升。黄金在10年之间上涨了16倍，金属价格上涨了3倍，而CRB综合指数也上涨了2倍之多。

全球大宗商品价格的第二轮上涨周期开始于2001年，也就是上轮周期高点的20年后，美元指数的下跌周期开启也是促使这次周期性上涨的触发因素。而在这轮上涨周期中，金属品类相对其他商品展现出了更大的弹性，而黄金无疑又是其中弹性最大的品种，黄金上涨5.5倍，金属上涨5.2倍，CRB综合指数上涨1.5倍。（见图16）

触发性因素 美元对黄金的影响主要表现在两个方面：一方面，美元是国际黄金的标价货币，美元与黄金价格呈现负相关，当黄金价值不变而美元贬值时，黄金的名义价格就表现为上涨，反之当美元升值时，黄金的标价因此而下降；另一方面，美元和黄金同为投资工具，二者作为资产具有竞争关系，因此当美元下跌时黄金便会受到青睐，而美元升值时黄金的吸引力就会减弱。尽管布雷顿森林体系瓦解后，黄金不再与美元以官价的形式挂钩，但美元作为国际货币体系中的强势地位对于黄金价格有着重要的影响。

根本原因 黄金需求是支持黄金具有大宗商品属性的根本原因。黄金的需求主要分为珠宝首饰消费、工业需求以及投资需求、央行储备四个方面。黄金的需求相对比较稳定，年需求波动在±10%以内，但在黄金ETF出现后，投资需求导致总需求波动幅度扩大到±15%。

　　1.珠宝首饰消费 全球黄金在珠宝首饰上的消费占黄金总需求量的60%左右，是黄金需求中份额最大的一部分。饰金需求有独特的地域性和季节性特征，在印度、中国等对金器有特别崇拜传统的国家对珠宝首饰的消费量会更大一些，特别是在传统节日、婚嫁习俗方面对金的需求量会增加。珠宝首饰的消费与价格的关系主要体现在价格下跌时需求量会增加，而黄金价格上涨时对珠宝首饰的消费会减少。

2.工业需求 工业需求占黄金需求量的比重较小，约为11%左右。受行业发展的限制，对黄金工业需求的变动较为平稳，且对价格的影响较小。

3.投资需求 黄金的投资需求主要分为零售投资和ETFs，投资需求对黄金价格的影响最大，特别是ETFs，自2003年面世以来吸引大量资金流入黄金市场，特别是SPDR黄金ETF2004年推出以来持仓量快速增加，集聚了爆发性力量，也成为2004年后支撑黄金牛市的最主要拉动力。而在2013年黄金价格急跌时，ETFs大幅锐减也成为黄金价格突然暴跌的最主要原因。

4.央行储备 过去的50年，全球黄金储备量在3～4万吨之间，总量基本保持不变，但是黄金储备的分布发生了转移。布雷顿森林体系瓦解前夕，德国、法国、意大利等发达国家抛售美元兑换大量黄金，布雷顿森林体系瓦解后随着美元重新恢复坚挺，发达国家逐渐抛售黄金。相反，中国、俄罗斯、印度、日本等国近年来增持黄金储备，成为2009年后央行黄金净买入的主要动力，也成为推动黄金价格上涨的重要因素，特别是俄罗斯，出于政治避险的诉求，2006年以来黄金储备逐年增加。

黄金产量变化的影响 黄金的供给60%来源于矿业生产，25%来自于再生金，其他则来自于央行抛售的黄金储备。矿业生产的黄金变动对黄金的价格有着非常重要的影响，历史上黄金价格的2次上涨期都开始于矿业生产量趋势性减少的时候。从1970年开始，金矿产量连续5年减少，开启了黄金价格一轮暴涨，而随着黄金产量在1980年重新增加，金价上涨也走到了尽头。

2001年，由于南非的黄金产量持续快速下降，而其他一些重要产金国的产量增长放缓，黄金矿业总产量在2001年开始连续7年的趋势性下跌，黄金价格也开启第二轮牛市进程，直到黄金产量重新回升4年后才开始下跌。

投资需求下跌是主因 由于黄金ETF的出现，投资性需求在2003后迅速增长，并且称为导致黄金总需求波动的主要因素。由于黄金矿业产量在2009年开始回升，黄金ETF投资额在2010年开始出现萎缩，但金条和硬币的投资需求还在继续上升，并在2011年达到顶点后回落，这导致黄金供给在2011年开始持续性失衡，是导致金价见顶回落的主要因素。黄金现货价格于2012年10月开始了崩溃式下跌，这导致黄金ETF在2013～2014连续两年出现合计1052吨的负增长。目前，黄金ETF的持仓量仍高达1604吨，如果黄金价格下跌，这些持仓量将会继续下降，并成为推动黄金价格继续下跌的催化剂之一。

进入长期下跌周期

美元处于升值周期 美元自2014年下半年开始迎来新的一轮牛市，触发因素是欧洲央行开启量化宽松货币政策，让欧元贬值以刺激出口回升，背后原因则是欧洲经济增长低迷，欧美息差扩大。当前欧洲和日本仍在实施量化宽松货币政策，但美国核心CPI正向2%靠拢，这意味着美国有可能在2015年结束为期近7年的超低市场利率，开启加息周期，这将持续扩大美元和欧元及日元的息差，并成为美元继续升值的主要推动力。我们预计，本轮美元升值的幅度可能会与1995～2001年的情况相仿，美元还有20%左右的上升空间。

黄金价格在1980～1985年和1994～2001年美元指数牛市中分别下跌55.56%和33.17%，其中在1982年和1999年的加息过程中分别下跌了22.11%和11.98%。美元指数在2014年下半年开始逐渐走强，黄金价格也不断下跌，目前黄金价格已较高点下跌接近40%。美联储加息周期即将开启，根据美联储预测，加息周期可能长达4年，我们预计黄金价格在美元升值周期里都将呈现趋势性下跌。（见图18）

投资需求萎缩打压金价 随着伊朗核问题政治共识的达成，持续13年的国际争端暂时告一段落，世界范围内在短时间内不会发生较大的地缘政治危机。而尽管希腊债务危机没有得到完全解除，但欧洲央行对希腊新一轮的债务援助也意味着希腊“退欧”风险得到暂缓。同时，欧洲、日本等经济体在量化宽松货币政策刺激下经济逐渐企稳展现较强的复苏势头，世界范围内的政治、经济危机得到缓解使得支撑黄金走强的风险降低，黄金的避险功能暂时没有用武之地，而出于避险情绪的对黄金的投资需求也相对偏弱。

黄金ETF持有量在逐步下降。黄金ETF是与黄金直接挂钩的单边做多金融衍生产品，而由于黄金具有长周期、大波幅的大宗商品特性，一旦黄金进入下跌周期，持有黄金和黄金ETF的损失和机会成本就相当高昂，因此，我们预期黄金价格随美元升值进入下跌周期将促使ETF持仓量继续下降，并促使黄金价格进一步下跌。

黄金实际价格周期性调整的均值回归。根据测算，剔除掉通胀因素的黄金实际年增值率为1.7%，假设黄金在2030年达到低点，那么实际的底部价格为96美元/盎司（设定1969年1月的价格指数为1），较当前价格下跌幅度为46%；再假设以后5年每年的通胀率2%，那么到2030年的名义黄金价格为854美元/盎司，较当前价格下跌幅度为22%。

不过，自2000年以后，黄金生产的成本上升较快，年均增速达到13.8%。据统计，2011年，中国和国际上每生产一盎司黄金的成本分别为831美元和809美元，按照13.8%的复合增长率计算，2015年，每盎司黄金的生产成本已高达1395美元和1355美元，高于目前黄金现货价格的幅度分别为27.2%和23.6%。

不过，截至2015年1季度，黄金矿成品的产量仍在增长，但增速出现了回落。我们预计，如果全球黄金价格继续下跌，那么黄金生产商将会缩减产量，当黄金产量出现趋势性下跌后，黄金价格快速下跌的时候可能就会结束，甚至可能出现反弹行情。

参考上一轮黄金下跌的幅度，我们预计700～800美元/盎司会是黄金的底部区域，这相对于当前的价位还有27%～36%的下跌空间，若美元升值加速，低点位置在1～2年内就可以达到。综合以上分析和判断，我们认为黄金价格仍处在下跌的趋势中，较长期底部区域还有20%～40%的下跌空间。

国际油价还有下降空间

谁在左右国际油价涨跌

石油作为一种商品，价格在本质上由供需关系决定。但是，石油同时又是重要的战略物资，在一国的经济、政治策略上具有举足轻重的地位，因此，石油价格在很大程度上还受到大国的控制。石油期货的上市也赋予了石油金融属性，以美元标价的石油价格受到美元升贬的影响，同时也容易因国际游资的炒作而加剧变动。

供求决定油价变动

1.原油需求的变动影响 经济的发展依赖于能源的消耗，世界经济的增长是石油需求增长的最基本的动力。世界GDP同比增长速度与世界原油消费量同比增速呈高度正相关（Pearson系数为0.7703），且世界经济发展变化比石油需求的改变提前1年左右，世界经济的波动关系到石油需求的增减。世界经济的高速增长会增加世界对原油的需求，而世界经济低迷时，石油的需求会相对减少。

随着新兴经济体经济的快速增长，对石油的需求也在不断增大，特别是2005年以后，经合组织（OECD）国家的年原油消费总量呈现负增长，世界原油消费需求大部分来源于非OECD国家。其中，中国、印度、沙特阿拉伯的原油消费量增长最快，50年来中国的原油消费量增长了4.6倍，而美国、英国、德国等老牌工业发达国家的原油消费量增长较为缓慢，甚至出现了停滞或负增长。

石油作为不可再生能源可开采的储量一定，而石油作为工业发展不可或缺的战略性储备对经济的可持续发展具有重要的作用。原油替代能源的开发不仅有利于提高国家能源利用的独立性，同时也有利于支撑一国的工业发展。2006年后，美国页岩气革命爆发，页岩气的大量开采使美国天然气产量大幅增长。2014年，美国天然气出口量较2005年翻了1倍，进口量减少37%。页岩气供给的增加降低了天然气的价格，具有更大利润空间的页岩油开始得到关注。从2011年起，美国原油产量逐步提高，2011～2014年，美国原油产量增加50.55%，其中，页岩油占原油产量的比重由4.7%增长到35%。页岩油的开采对石油的需求造成了一定的威胁，石油价格在2012年开始下跌，页岩油的大量开采挤压了石油的市场份额，使石油价格进一步下跌。

2.OPEC对石油供应的控制 OPEC在1973年对欧美发达国家实行“石油禁运”后开始执行独立的石油政策，OPEC因原油产量的优势，通过“禁运”、“限产”、“增产”等方式在初期对国际油价进行控制，采用直接固定油价、实行石油配额制等手段对国际油价进行控制以维护自身的利益。

OPEC对国际油价的控制上主要采取固定油价和调整产量的措施直接固定油价：第一次石油危机后，OPEC获得石油的控制权，对油价有绝对的决定作用，OPEC通过直接固定油价以保持原油的高价。例如1974～1978年，尽管石油的名义价格小幅上涨，但真实价格受欧美国家通货膨胀以及美元贬值的影响反而有所下降。为避免石油收入受损，OPEC提高石油的名义油价。

OPEC卡特尔组织的不稳定性：OPEC内部以沙特为首的“鸽派”油气资源丰富，主张通过对石油价格和产量的控制维护产油国利益，而以伊朗和伊拉克为主的“鹰派”需要资金支持国内建设则主张以石油作为武器获取更多利润。由于不同时期“鸽派”和“鹰派”较量的实力不同，使得OPEC对石油控制的政策发生不同的变化。例如，20世纪70年代，伊朗和伊拉克凭借强大的政治、军事实力使“鸽派”接受高油价的政策，而两伊战争、两次海湾战争后，“鹰派”实力受挫，OPEC的石油政策主要由“鸽派”主导，亲美的“鸽派”较为温和的石油政策也是OPEC对石油的控制能力弱化的原因之一。

非OPEC国家原油产量对OPEC的冲击：全球各地油田的发现以及开采技术的提高，非OPEC国家的原油产量在不断增加，OPEC对原油价格的控制反而对OPEC的经济产生了重大的负面作用。在20世纪80年代中后期，OPEC逐步放开对原油价格的市场控制，原油的价格与产量主要由市场因素决定，OPEC和非OPEC的原油产量总体上各占到50%，OPEC对原油价格的决定作用不断被削弱。

3.突发事件对石油价格的冲击 地缘政治冲突、经济危机的爆发会对石油的供给和需求产生短期的冲击，导致原油价格的突然变动。例如3次石油危机、两伊战争、海湾战争的爆发，石油的供给侧遭到中断，原油的短缺使得油价突然上涨几倍。而亚洲金融危机、美国次贷危机的爆发打击了世界经济的发展，对原油的需求减少促使原油价格下跌。

从历次突发事件来看，OPEC的影响力在逐渐减弱，而非OPEC国家对石油的供求能力对石油价格的影响在扩大。同时，随着石油价格的市场化，影响价格变动的因素变得多样，暂时的供给缺口能在较短时间内得到补充，供给端对原油价格的影响变得不那么深远。例如前两次石油危机中，阿拉伯国家的禁运以及伊朗石油供应的中断对全球石油供应造成的重大的影响，但随着非OPEC国家原油产量的增加，第3次石油危机爆发后能较快地补充因OPEC国家石油供应的缺口，缓解石油供应的不足。

4.美元指数与石油价格反向变动 美元作为国际油价的唯一结算货币，石油价值在一定的情况下，美元的贬值会引起石油价格的上涨，美元的升值会导致石油价格的下跌。石油期货的出现赋予了石油更多的金融属性，美元资产和石油期货同时作为投资标的，在价值关系的基础上又多了一层竞争关系。例如2001年美元开始贬值周期，美元的贬值使国际投机者抛售美元，同时为规避市场风险选择其他有利于保值的大宗商品和金融产品，石油期货合约正充当着这样的角色。对石油期货合约需求的增加将推动石油价格的上涨。当然，美元指数对石油价格的影响会受到其他因素的影响，例如1986年，美元在日本《广场协定》下有序贬值，而石油价格也在OPEC大幅增产的石油政策下暴跌。2004年，美元盘整并在加息周期下小幅上升，而原油价格大幅高涨，这主要是由于商品价格指数基金资金规模的扩大引起的全球大宗商品价格的集体上涨。（见图19）

下跌之势已成定局

目前国际原油价格较去年最高值已下跌逾50%，而世界石油供过于求的局面、美联储加息美元走强预期、伊朗石油输出“解禁”等事实无疑给了原油价格继续下降的压力，国际油价在短期内缺少企稳条件并可能继续下跌。

石油需求不足 次贷危机后，全球经济在经过几年弱恢复后又有重新陷入衰退的危险。2014年以来，OECD综合景气指标不断下降，除了美国经济复苏相对强势外，欧洲和日本均增长乏力，而占据全球石油消费较大份额的中国经济增长放缓，PMI指数创下新低。

新能源在交通领域内的运用和推广进一步降低了对石油的需求。作为主要石油消费国家的中国来说，交通运输行业石油消费占总消费的比例在不断提高，已超越工业成为石油消费最大的领域。近几年中国大力开发新能源汽车，推广电动汽车的使用以缓解石油消费量的不断增长。2015年上半年，中国新能源汽车销量超越美国成为全球新能源汽车最大的市场，新能源汽车生产和销售分别同比增长2.5和2.6倍。随着电池技术的改良突破，新能源汽车将得到越来越大的普及，这在一定程度上减缓了石油消费量的增长。

　　形成新的均衡 受全球经济低迷影响，原油需求下降。美国页岩气、页岩油革命的成功使美国页岩油产量大幅增长，而以沙特主导的OPEC维持3000万桶/天的产量配额不减产，石油供过于求的局面在短期内无法打破，石油市场供需失衡导致油价持续下跌，OPEC和美国的石油“价格战”由此打起，布伦特价格在创下46.4美元/桶后几经反弹又继续下跌态势，WTI原油更是创下40.5美元/桶的新低。

OPEC承压维持产量不变。面对油价下跌、美国页岩油大幅增产，OPEC坚持不减产，因为历史上的教训表明减产只会让出市场空间。实际上，油价下跌将会促使OPEC和其他以石油作为重要财政来源的国家增加产量以维持财政平衡。由OPEC公布的年度报告显示，2014年12个OPEC成员国出口收入为9930亿美元，较2013年的1.1万亿美元下滑11%，这也是自2010年以来首次降至1万亿美元以下。出口的下滑使OPEC成员国的经济遭到了不同程度的打击，OPEC成员国人均GDP下降5.85%。2014年，OPEC占全球石油市场份额为32.6%，较前一年下降0.9%，在油价不断下跌的情况下，OPEC尽量保持市场份额以使利润不受到更大的挤压。

由于OPEC卡特尔组织的不稳定性，OPEC的日均油产量基本超产大约为3100万桶/天。伊朗因核谈判而遭到的制裁解除，伊朗希望将石油产量恢复到被制裁前的水平并推动更新OPEC市场配额制度。由此可以判断在没有触及采油成本底线前，OPEC的产油量在短时间内还将保持并有所增长。

美国页岩革命在“价格战”中去产能化。美国是目前世界上已探明页岩油气储量分布中占比最大的国家，Bakken和Eagle Ford是最主要的页岩油产田，Ardmore是综合盈亏平衡点最低的油田约为43.01美元/桶，所有页岩油成本中位数约为70美元/桶，因此OPEC要把美国页岩油全部挤出原油市场价格需保持在最低页岩油生产成本以下。美国页岩油钻井量在2014年10月见顶，钻井机开工数量连续减少，部分成本较高的页岩油气开采商已申请破产保护甚至关闭油田，尽管美国原油产量和库存仍旧持续增加，但增速放缓，季环比由2014年9月的10.08%下降至2015年3月的0.74%，美国在这场“价格战”中面临着页岩油的去产能化。目前，较大产量和趋紧的库存设施使得美国页岩油大量流入市场，在短时间内还可维系较低价格的运营。随着新的油砂萃取技术的采用，更便宜更多的页岩油气将被开采。2012年，EIA首次发布页岩油产量预测：预计到2020年，美国国内的原油日产量将达670万桶，其中页岩油所占比例预计为18%（即120.6万桶）；到2029年，页岩油日产量将达133万桶；到2035年，美国页岩油产量将在现有基础上翻番。

俄罗斯作为世界主要的原油生产国之一，拥有丰富的石油资源。受美国多轮经济制裁、卢布贬值、油价下跌影响，俄罗斯面临着严重的经济“寒冬期”。俄罗斯加大原油出口力度，并在2015年上半年一度超越沙特阿拉伯成为中国最大的石油供应商。俄罗斯石油出口量的增加使全球原油供应总量上升，加剧了供大于求的局面，给原油价格的下跌造成了压力。

进入下跌周期 美联储加息在即，支撑美元向上。美元指数自2014年7月开始稳定上升，至2015年7月已累计上涨20.31%。而国际油价也在2014年7月开始不断下跌，平均每个月下跌5%。美元作为原油的唯一结算货币，总体走势与原油价格反向相关。近几月来美联储连续释放加息信号，美元升值周期引来对原油价格继续下跌的猜想。然而，从美联储5次加息周期来看，其中仅有一次石油价格在加息后下跌继而又上升，其余4次加息周期原油价格都有不同程度的上涨表现，但这主要与美国通胀程度相关。

加息预期引发了通胀预期，而加息的推行标志着通胀预期的正式形成，为应对通胀，原油等大宗商品成为投资的热点，受到资金的青睐，原油价格被推高。典型的就是2003年以美国养老基金为代表的美国各类证券投资基金增加对商品市场的投资，随着加息的连续推出、通胀预期增强，商品期货市场资金规模扩大，在单边做多机制下，原油价格被一再推高。

在加息周期结束后，随着通胀预期的消退，美元指数的继续走强，原油价格存在一段回落期。因此，就加息周期而言，在通货膨胀的预期下原油价格会有所上升。从历次加息的条件来看，美国CPI同比均在2%以上，而目前美国的通胀率勉强扭转负增长的局面，尽管美联储加息预期日渐强烈，通胀表现也差强人意，对石油价格的推动较为乏力，而美元的升值又给了石油价格向下的动能，同时石油期货净多头持仓量在不断减少，因此在此轮潜在的加息面前，原油价格难以创造突出表现。

大宗商品进入下跌周期，原油价格面临均值回归。在美元日趋强势的局面下，全球大宗商品又开始进入下跌周期。大宗商品在2001年开始二战后的第二轮上涨周期，而在持续辉煌的20年后，随着世界经济的不景气、通货膨胀的低迷，商品的投资价值衰弱，大宗商品普遍进入下跌周期，石油价格也不可避免地受到下压力量的影响。

若剔除通胀因素，原油的实际价格（按2014年价格）在1971年后有2轮上涨周期，并且两次原油价格的峰值均在100美元/桶以上。第一次上涨周期历时10年平均增长率为20%，随后在5年中快速下跌，最大跌幅达50%，并经过盘整，更大深跌最低到18.47美元/桶。第二次上涨周期同样经过10年的时间达到最大值，实际年增长率为17%。若原油价格经过盘整到达1998年的底部价格，还有约60%的下跌空间。

WTI油价可至30美元/桶 中短期供给过剩，价格趋势向下。石油的供需失衡是价格中期趋势性变动的根本驱动力。2007年4季度需求到达低点后下滑，虽然油价在2008年7月才开始下滑，但下滑的趋势基本没有阻碍，一直降到31美元的低位。本轮的需求见顶出现在2014年4季度，不过价格早在2014年6月就开始了快速下降，在盘整了半年之后价格又重回下降趋势，根据供需决定的原则，油价下跌的趋势已经确定，主要的问题是这轮的下降底部区间在哪里？

最先减产的必然是美国页岩油。油价下跌迫使供给减少以恢复供需失衡，但可以确定最先减产的不会是OPEC，原因有二：一是减产将会丢失市场份额，且主要受益方将会是高成本产油商；二是财政压力将迫使OPEC国家增产，这也是其他传统产油国共同的选择，那么最先减产的必然是美国的页岩油生产商。目前原油过剩产量为300万桶/天，而美国页岩油产量为250万桶/天，接下来的问题就是什么价格会迫使其关掉大部分产能？

美国页岩油的平均综合生产成本高达70美元/桶，边际生产成本也高达50美元/桶，不过最大的页岩油厂商的边际生产成本为31美元/桶，而中东地区的平均盈亏平衡成本是27美元/桶，因此OPEC的最优选择是把价格维持在30美元左右，挤出大部分页岩油产能，鉴于目前WTI已经达到41美元/桶，我们预期价格有可能随着需求恶化下降到30美元/桶或者更低，不过在短期内可能随着美元指数反向波动。（见图20）

人民币将重回贬值通道

通胀必然导致本币贬值

增长的困惑 在考察二战后国际经济增长的时候可以发现一个非常有趣的现象，有些国家经济取得了不俗的增长，但经济增长并没有使这些国家变得富裕。以东南亚国家为例，1960年，新加坡、马来西亚和菲律宾是东南亚相对富裕的国家，中国台湾、泰国及印尼则相对贫穷。经过55年的增长，新加坡已经成为全世界最富裕的国家之一，但菲律宾却成了东南亚较为贫穷的国家。

在这55年中，东南亚国家的经济增长差距拉得并不大，平均经济增速最高的是新加坡，1960年以来的GDP平均增速为7.7%，其他国家也并不差，马来西亚GDP平均增长6.4%，泰国GDP平均增长6.1%，GDP增速最低的菲律宾也有4.2%。但当经济增长落实到人均GDP的增长上时，差距就显示了出来，新加坡和中国台湾的GDP年复合增速高达9.6%，马来西亚只有6.9%，而菲律宾仅有4.6%。

汇率变动是重要原因 通过考察，人均GDP增速偏低的国家在历史上经常会出现汇率的大幅贬值，而人均GDP实现增长的国家汇率则相对坚挺。东南亚国家中，只有新加坡元和新台币兑美元持续升值，年均复合升值幅度分别为1.8%和0.5%，但印尼盾和菲律宾比索的年均复合贬值幅度则高达8.5%和5%。

通胀导致汇率贬值 根据购买力平价理论，通胀会导致本币贬值，而这在东南亚国家也得到了验证。根据东亚和东南亚国家1981年至今的平均通胀水平排序得到的结果与按照升值到贬值的排序结果完全一致，因此，从长期来看，购买力平价理论是正确的。（见图21）

GDP增速不是唯一决定因素 我们选取全球有代表性的12个国家，GDP增速是决定人均GDP增速的重要因素，但不是唯一因素。在过去35年中，印度GDP平均增速仅次于中国，但人均GDP增速却显著落后于韩国，也低于土耳其；日本平均GDP增速在12个国家中垫底，但人均GDP增速却高于墨西哥和南非。

由于人均GDP增速是名义增速，因此它部分包含了通胀因素，适当的通胀会促使人均GDP的增长，但过高的通胀却会阻碍以美元衡量的人均GDP的增长。（见图22）

再次得到验证 巴西和阿根廷在20世纪80年代都遭遇过严重的通货膨胀，导致货币短期出现大幅的贬值，不过由于巴西雷亚尔和阿根廷比索的数据都始于20世纪80年代中期拉美债务危机之后，因此汇率贬值幅度并不是最大的，但年均贬值幅度仍分别高达7.8%和9%。贬值幅度最大的是土耳其里拉，主要原因是土耳其自1971～2005年连续35年通胀都高达两位数以上，这大大损害了土耳其的汇率基础，导致汇率年均贬值幅度高达25%。

唯一相对美元升值的是日元，主要原因是日本是这些代表国家中唯一一个通胀水平低于美国的国家，自1980年以来，日本平均CPI仅为0.9%。

人民币重回贬值

　　人民币一直贬值 由于中国采取的是政府投资主导的凯恩斯主义经济政策，历史上中国政府对通货膨胀的控制也与很多新兴市场国家一样有过失控的时候，比较明显的是在上一轮资本支出周期时的高潮期，1994年的CPI最高曾经达24.2%。

不过随着去产能，中国在1998～1999年出现了通货紧缩，伴随着房地产成为支柱产业，通货膨胀率也逐年回升，在2008年最高回到5.9%，目前又处于去产能过程中，通胀呈现持续回落的态势。

总体来说，在过去30年中，中国的平均通胀率为5.6%，高于美国的3.2%。较高的通胀促使人民币处于贬值，若从1981年开始算起，人民币兑美元的年均贬值幅度为3.8%。不过考虑到中国汇率在1981年存在显著的高估，因此以汇率调整后的1987年为基期计算，年均的贬值幅度为1.8%，比中美同期的通胀差值2.8%低1个百分点。根据代表性的国家平均的贬值幅度与通胀差值之间的关系，汇率贬值幅度大致比通胀差值高0.3个百分点，这说明中国1987年以来的贬值幅度偏低。

美元更为强势 美元是世界上除黄金外被认可度最高的货币，在过去50年中，除个别国家的货币相对美元升值外，大部分国家的货币都相对美元贬值，特别是当美元处于升值周期时，基本上所有的货币都会相对美元贬值，只是贬值幅度有所区别。

以1995年4月至2001年7月为例，在这期间，美元指数累计升值幅度为45%，在考察的主要18种货币中，除人民币和阿根廷实行盯住美元的固定汇率外，全世界主要货币兑美元均出现了不同程度的贬值，平均贬值幅度为42%，贬值幅度最大的是土耳其里拉，贬值幅度高达96.7%，贬值最小的是加元和英镑，贬值幅度为11%。英镑和加元贬值幅度低也是因为在1995年之前两种货币已经分别相对美元出现了26%和17%的贬值。

人民币应再贬值10% 根据汇率贬值与中美通胀差值的关系，并且假设1987年的汇率定价合理，那么现在人民币兑美元的合理价位应该至少回到1美元兑8.28元人民币的水平。不过人民币汇率显然已经成为了中美政治经济博弈的焦点之一，人民币汇率的大幅贬值必将引起美国和其他发达经济体的反对和干预。即使如此，人民币也不应该和美元一样强势，中国作为一个依然比较依赖出口的国家，相对高估的货币会严重损害中国产品在国际市场上的竞争力。假如中国保持人民币真实汇率稳定，也要让人民币贬值至少达到美元升值的一半幅度，即达到1美元兑7元人民币左右的水平。

为了应对贬值压力，中国政府已经加快了人民币汇率制度的改革，在2015年8月11号就完善了人民币汇率中间报价制度，允许人民币汇率一次性贬值3%，这是汇率市场化的重要进展。近期中国政府高层频繁表态人民币汇率不具备持续贬值的基础，这对于短期的汇率稳定有重要帮助；从中期来看，经常项目收支也会对人民币汇率形成支撑；从长期来看，人民币汇率市场化是不会改变的方向，市场是决定人民币汇率的最主要因素，这会使中国的货币政策获得一个新的工具，而有弹性的汇率是稳定经济的重要方式。（见图23）

大宗商品步入下行周期

价格变动具有长周期性

周期性较长 CRB各商品价格指数走势总体趋近。商品价格指数对于研判商品价格趋势特征具有重要的作用，作为商品市场和宏观经济的缩影，商品价格指数也是经济发展的一个风向标。CRB商品价格指数是世界上最早出现的商品指数。目前CRB主要发布3种商品价格指数，分别是CRB现货指数、CRB延续指数（CCI）和RJ/CRB指数。CRB现货指数选择的商品主要为受经济影响变动较为敏感的商品，并尽量避免农产品对指数波动的主导作用。CCI指数和RJ/CRB指数为期货价格指数，RJ/CRB指数是对CCI指数的调整。CCI指数赋予每种商品相等的权重，而RJ/CRB指数根据商品对经济的贡献程度赋予商品不同的权重，以更加准确地反映全球商品总体价格的变动趋势。

由于各商品价格指数在计算时赋予的商品权重不同，因此各指标的拐点、峰值出现的时间和变动幅度会有所差别，例如CCI和CRB现货指数在2011年均出现了比2008年更高的峰值，而RJ/CRB没有，这主要是因为WTI原油在RJ/CRB指数中占了23%的绝对比重，WTI原油在2011年的价格并没有超越2008年时的最高点。但是，从拉长时间维度来看，商品价格指数各指标的总体走势是较为一致的。

1970年以前，大宗商品的价格受到控制并没有出现较大的波动，例如原油价格主要被西方跨国公司所垄断维持在较低位置，黄金与美元以35美元/盎司的官价固定实行金汇兑本位制。从不包含原油和黄金价格的CRB现货指数的走势来看，大宗商品价格在1948年和1951年出现了两次小高峰。1970年以后，随着OPEC组织在谈判中胜利获得原油价格的控制权、布雷顿森林体系瓦解使黄金与美元脱钩，商品的价逐渐被放开，开始受市场因素影响不断波动。

1970～1980年，摆脱了垄断控制的大宗商品迎来了第一轮牛市，CCI延续指数和CRB现货指数均增长约2倍。经过10年的上升周期，大宗商品进入长达20年的调整周期，价格指数围绕均值不断上下波动。

到2001年，大宗商品开始第二轮上涨周期，尽管经历了2008年次贷危机的衰退，但价格在半年的时间内很快恢复到上升轨道中，甚至超越危机前的最高值。同样是10年的时间，大宗商品又开始进入盘整期。可以看到，大宗商品价格的波动具有其自身明显而强烈的长周期性，大宗商品价格波动完整的周期在30年左右，其中，上涨周期约10年，盘整周期为20年左右。

与经济周期相关 大宗商品价格的周期与宏观经济周期有一定的相关性。

美林投资时钟理论提出，根据经济增长和通胀的周期性表现，经济周期可以分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段。当经济发展到过热阶段，GDP增长率保持在高位，但生产能力接近极限，能源等大宗商品开始出现供给紧缺，通货膨胀上升。当经济进入滞胀阶段，通胀高企但经济低迷，大宗商品价格因厂商维持利润而处于较高位置。当政府推行抑制经济过热的政策时，通胀下滑，大宗商品价格面临回调。商品在通胀上行时具有一定的抗通胀作用，避免货币贬值带来的风险，在经济危机、政治局势紧张时具有保值作用。通货膨胀率的上升会带动商品投资需求的增加，而通胀率的缓和则降低了商品的投资价值。

二战以后，美国开始成为资本主义世界的霸主，并且凭借以美元为中心的布雷顿森林体系，国际影响力增强，经济稳定增长，但这期间通胀也异常之高，几乎达到近60年以来的最高值（近20%），CRB现货指数出现了小幅上涨。1970年年底，美国经济从衰退中开始恢复，房地产建设市场活跃，大宗商品价格开始上升，但很快经济衰退，美国陷入滞胀，高通胀下大宗商品价格继续上升并达到这一阶段的峰值。

2000年，美国网络经济泡沫破裂，美联储下调利率以应对危机，低利率的实行大大刺激了房地产市场的繁荣，新屋开工量不断持续走高，由于有色金属等基础设施原材料开采生产周期较长，供给的弹性较小，需求的快速增加导致短期供不应求，以有色金属为主的大宗商品价格也在这时开始走向新的一轮牛市。

我们可以看到，当经济发展到过热阶段和滞胀初期时，房地产市场过度透支的繁荣使生产能力接近极限，原材料供求的趋紧和对通胀预期的高涨以及对泡沫破裂的恐慌，推动大宗商品价格进一步抬高。

除了受大宗商品自身的长周期性的特征以及经济周期的影响外，随着世界经济开放程度的深入以及新兴市场国家经济的不断发展，大宗商品价格的上涨与调整也都受到了其他各方面因素的影响。例如，美元指数的贬值是大宗商品每一次上涨周期开始的触发性因素，商品供求基本面的变化、经济的增长、货币政策的转换等都是导致大宗商品价格走势方向转变的重要因素。

美元贬值是导火索 美元是大部分商品的标价货币，美元的升值和贬值会带动商品价格的反向变动，每一轮大宗商品价格牛市的开始都恰逢美元贬值周期，可以说美元的贬值正是大宗商品开启价格上升周期的触发性因素。

美元指数与CRB商品价格指数呈反向的相关关系。美元指数与CRB综合现货指数、CCI延续指数、RJ/CRB指数的相关度分别为-0.5912、-0.5534、-0.5826。1968年后，布雷顿森林体系开始松动，各国大量抛售美元以兑换黄金使得美元开始大幅贬值，美元指数在1970～1980年间贬值约28%。与此同时，全球黄金价格上涨约6.5倍，两次石油危机使原油价格在这期间翻了近20倍。在这段美元贬值周期中，CCI指数和CRB现货指数均上升了近2倍。1980年之后，美元开始进入升值周期，随之商品价格指数下降，并开始了长达20年的盘整周期，全球大宗商品进入漫长的熊市。

2001年，美国结束互联网繁荣时代，经济泡沫的破裂使美国经济下滑，美元指数再次进入贬值周期，在此同时，大宗商品开始第二轮牛市。（见图24）

供求是决定性因素 有色金属供不应求价格不断推高。CRB综合现货指数2008年较2001年增长了0.94倍，自次贷危机经济复苏后，大宗商品也进入稳步回暖甚至出现了更为明显的上涨，CRB综合现货指数2011年较2008年次贷危机爆发时增长了1.33倍，突破了2008年金融危机前的高点。其中，金属的走势最为突出。

CRB金属现货指数2008年较2011年增长了1.6倍，而2011年较2008年经济衰退时增长了5.2倍。有色金属中镍和铜价格的涨幅最为突出，特别是在次贷危机后，铝、铅、锌小幅增长后价格长期维持在一定的水平，而镍和铜的价格在2008年金融危机后大幅上升，特别是铜价超过了2008年金融危机前的高点。

我们可以看到，金属中铜价对于金属价格和CRB综合现货指数的贡献最大。厄尔尼诺现象的频发导致铜矿、镍矿的等有色金属产量的下跌，世界经济的高速发展特别是中国重工化建设对有色金属需求增加、有色金属总体供不应求等原因是促使有色金属价格上涨的重要影响因素。

2002～2011年，有色金属中精炼铜的供求较为紧张；2003～2005年，精炼铜的消费量大大超过供应量，并且在2008年经济危机后消费量一度超过供给量。镍在2010～2011年也一度打破供需平衡。有色金属供应趋紧成为这一轮牛市中价格上涨的重要原因之一。有色金属的开采加工过程周期较长，例如在次贷危机后全球经济陷入衰退，有色金属的开采冶炼随之停滞，而随着经济的复苏，对有色金属的需求增加时，受设施、能源开采限制等原因，有色金属从决定投产到批量产出之间存在一定的滞后期，导致出现供不应求的情况出现，使得有色金属的价格不断上升。

RJ/CRB指数的19种商品中有14种是中国净进口商品，权重占比约为79%。中国经济的高速增长以及对资源进口的高依赖性加大了对于大宗商品的需求，推动全球大宗商品价格上涨。

中国有色金属的消费量占全球的比重在不断增加，例如中国精铜的消费量在1995年占全球消费总量仅为9.40%，而2014年以接近全球近50%的消费量。中国有色金属的消费量增速高于全球的整体增长速度，特别是在2010～2011年时全球精炼铜和精铝同比增速下降，而中国的消费增速却在增大，中国需求成为全球有色金属第二轮牛市最主要的推动力。

厄尔尼诺频发影响农作物和有色金属的产量。厄尔尼诺现象主要指太平洋东部和中部的热带海洋的海水温度异常地持续变暖，从而导致南美以及美国等地区雨水增多，而东南亚、澳大利亚地区出现干旱。厄尔尼诺的出现对农作物、有色金属的产量产生不同的影响。大豆的生长需要大量的雨水，而厄尔尼诺导致美洲降水量增加有利于大豆增长，从而使大豆价格下跌，在历次厄尔尼诺发生的年份大豆的产量平均年增长15%左右。雨水的增加不利于小麦、白糖、咖啡豆等农作物的生长，洪涝灾害也会增加铜、镍等矿产的开采难度。

随着经济的发展，特别是发展中国家粗放式的经济增长方式给全球环境造成了很大的压力，二氧化碳排放量的增加提高了厄尔尼诺现象发生的频率以及危害程度。例如在20世纪90年代厄尔尼诺现象发生了两次，而2000～2010年共11年的时间几乎每隔1年便形成1次厄尔尼诺现象，这也成为本轮大宗商品价格上涨的原因之一。

量化是利好 次贷危机后为了稳定经济，刺激经济恢复增长，美国自2008年下半年起在6年的时间里推出了4轮量化宽松货币政策，将联邦利率维持在0%～0.25%的超低水平，并进一步扩大抵押贷款相关证券的购买规模。量化宽松货币政策释放了大量的流动性，一部分流入了大宗商品市场，前两轮量化宽松货币政策的实施激活了大宗商品市场，价格指数总体上呈上升趋势。

第一轮量化宽松货币政策实施后，RJ/CRB指数提高了10.99%；第二轮量化宽松货币政策后，RJ/ CRB指数提高了11.63%。同时，在低利率下，股票、债券市场收益率降低，资金大量流入商品市场。商品指数基金的资金规模大幅扩大，商品期货市场的总持仓量也大量增加，在一定程度上推动商品价格指数上涨。但是第三和第四轮量化宽松货币政策结束，商品价格指数都会有所下跌，主要是由于经济并没有得到根本上的好转。尽管量化宽松货币政策释放了一定的流动性，但并没有激发美国经济增长的内生动力，无法带动大宗商品价格持续上涨，后两轮量化宽松货币政策的推出并没能使大宗商品价格指数的趋势得到扭转。

大宗商品前景不容乐观

全球经济放缓，大宗商品总体供大于求。

1.有色金属 2015年8月，全球2/3的国家制造业PMI数据疲软，作为有色金属的主要进口国的中国经济增速也在不断放缓，PMI指数一度低于荣枯分界点。经济的下滑降低了对有色金属的需求量，作为上一轮大宗商品牛市中的主要拉升力量的铜和镍供应大于需求，特别是镍，供给的增加速度大于需求，供需差越来越大。美国和中国的房地产市场发展放缓，新屋开工量增速下降。总体来说，有色金属的价格面临着下调，但是经济的回暖以及恶劣气候对矿产开采的影响也会使有色金属的供给和库存下降，对价格的上升产生动力。

2.农作物 经合组织和联合国粮农组织编制的《2015-2024年农业展望》报告指出，在农作物产量提高、生产力加强和全球需求增长放缓等因素的影响下，农产品的实际价格在未来的10年间逐步回落，但仍可能保持在2000年代初的水平之上。发达国家人口持续增加，收入水平的提高改变了大众的饮食结构，农作物的份额有可能被动物乳制品等挤占。同时，油价的下跌也削减了生物燃料的盈利，新能源汽车的进一步普及使乙醇等让位于电力。小麦、玉米、大豆等农作物的价格已经进入下跌通道。但是，由于环境的恶化，厄尔尼诺现象的频繁发生，恶劣的气候随时会侵蚀到农作物的生产而抬高农作物的价格。因此，农作物的价格总体呈现下降的趋势，但受气候变化、突发军事战争等其他原因会使农作物价格在一定范围内能够波动和调整。

3.能源 原油在RJ/CRB指数中占的比重最大为23%，原油价格的波动对于RJ/CRB指数的走势影响力也最大。2014年1～8月，占全球原油消费量一半以上的OECD国家平均原油消费量为4531.6万桶/天，较2013年同期下降了70万桶/天左右。随着美国页岩油与OPEC组织原油“价格战”的打响以及伊朗和俄罗斯因经济制裁原因增加原油出口量，打破了全球范围内原油供求的平衡，原油供给的增加，需求的下降给予了原油价格一定的下降空间。在经济不景气的基本面下，大宗商品普遍呈现出供大于求的局面，价格的下跌有其基础的力量。

市场前景暗淡 美元是大部分大宗商品的标价货币，美元指数与商品价格指数呈相反走势，美元指数的贬值也是两轮大宗商品牛市的触发性因素。美元指数自2014年下半年开始走强给了大宗商品价格进一步下跌的压力。

美联储在2014年10月底宣布退出量化宽松货币政策。事实上，第三轮和第四轮量化宽松货币政策并没有给大宗商品的价格带来上升的动能，而随着QE的退出、加息预期的上升，将引导金融资本流出大宗商品市场，导致大宗商品价格回落。加息预期伴随着通胀的预期，但是目前美国才勉强扭转CPI负增长的局势，通货膨胀率处于历史低水平，无力支撑大宗商品价格的上涨。相反，在首次加息前的加息预期下，美元指数一般会有3个月至6个月的持续上升期，美元指数的强劲将促使大宗商品价格的下跌。

进入调整周期 当前世界经济处于缓慢复苏的阶段，美联储的加息预期、中国的货币贬值都对主要国家的经济产生了一定的冲击，经济的复苏在缓慢中进行。经济周期的复苏阶段，通胀处于较低水平，再加上美联储可能会提高利率，对通胀产生压力，使大宗商品的投资价值难有用武之地，并不能吸引资金的大量流入。而供需基本面总体上的盈余也使大宗商品丧失一定的动力。从经济周期的角度来看，大宗商品在此阶段较难有突出的表现。

结合影响全球大宗商品价格的因素及其自身的周期性，我们可以预测，CCI延续指数和CRB现货指数在接下来的15年将总体上围绕均值不断波动，CCI延续指数的波动范围大约在240～440点之间，CRB现货指数的波动范围大约在300～600点之间。由于原油在RJ/CRB指数占据绝对的比重，因此油价的波动对RJ/CRB指数的波动影响最大，所以RJ/CRB指数短期仍有20%～30%的下跌空间。

工业金属将进入下跌期 在两轮大宗商品上升周期中，工业金属是唯一表现异常的品类：第一轮上涨周期工业金属仅比CRB综合指数多涨1倍；黄金10年间上涨16倍，工业金属上涨3倍，而CRB综合指数上涨2倍；但第二轮工业金属比CRB综合指数多涨了接近4倍，黄金上涨5.5倍，金属上涨5.2倍，CRB综合指数上涨1.5倍。

在第二轮大宗商品上升周期中总领涨的就是铜、镍、锌和锡，这正是目前全球最大的商品交易商—嘉能可的主营品种。目前，大宗商品步入下跌周期，石油价格早早进入底部，只有部分工业金属价格还高高在上。但是梦总有清醒的一天，目前嘉能可公司步入亏损，它被迫抛售236亿美元的库存以补充流动性，而这些库存主要是锌、锡、镍和铜。其他多头持有者可能也更早于嘉能可公司抛售库存，降低减值损失或建立空头头寸，工业金属将被迫进入快速下跌通道，而面临大幅下跌的可能有铜、锡和锌等工业金属。