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北京市瑾瑞律师事务所律师

自2012年7月接到广东证监局的监管措施决定书起，曾被视作A股市场“现金奶牛”的佛山照明（000541）就因涉嫌虚假陈述麻烦不断。2013年3月6日，广东证监局下发行政处罚决定书，这意味着佛山照明虚假陈述已经坐实，众多股民以证券虚假陈述为案由对佛山照明提起了损害赔偿之诉。截至2014年3月，累计有1303名原告提起诉讼，索赔金额超过1.8亿元。2014年11月15日及2014年12月5日，广州中院对其中955件案件做出一审判决，佛山照明赔偿6041.08万元。此后，广州中院在诉讼时效届满前又陆续受理了976件诉讼案，索赔金额超过1.5亿元，目前案件仍在审理中。

虚假陈述索赔资格及损失的认定

根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第十八条、第十九条规定，只有虚假陈述行为人（包括上市公司）所做的虚假陈述与索赔投资人的损害结果之间存在因果关系时，索赔投资人才是适格的受害人，才可以获得损害赔偿。同时，并非所有遭受损失的投资者都应获得赔偿，只有那些信赖该虚假陈述并基于此而遭受损失的投资者才是适格的索赔主体。

正因为这种因果关系认定的复杂性和抽象性，我国采用时间分段法来推定因果关系的存在。就是说，凡是在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日/更正日期间内买入证券，且在揭露日/更正日后卖出/持有证券的投资人，法律推定其对虚假陈述产生信赖并遭受损失，是为适格的索赔主体。这样一来，虚假陈述实施日、揭露日/更正日的认定无疑是受损投资人能否获赔的分水岭。

同时，揭露日/更正日还与受损投资人获赔金额的多少休戚相关。《若干规定》将受损投资人的损失计算与基准日紧密联系，而基准日则与揭露日/更正日挂钩。简而言之，投资损失等于投资人所持证券实际/拟定交易量的价格差额，拟定交易最晚不迟于基准日发生，基准日自揭露日/更正日起算。

虚假陈述几个时点的认定

《若干规定》中的虚假陈述“实施日”，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述“揭露日”，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述“更正日”，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。

上述虚假陈述三个时点的定义似乎很明确，然而在实际运用中经常因为现实情况复杂而显得模糊，往往认定起来很困难。以往的证券虚假陈述损害赔偿案显示，“揭露日”“更正日”一直是控辩双方争论焦点，其认定标准通常由法院结合案情来判断，并无统一标准。大唐电信证券虚假陈述案中，一审法院将揭露日认定为大唐电信公告北京监管局对其下发立案调查通知书之日，理由是有关立案调查通知的公告应当对所有投资者发出了警示信号，足以影响投资者的投资决策，进而对市场价格产生影响，符合虚假陈述“揭露”之客观要求。上诉人却认为：立案调查通知只说大唐电信“涉嫌”虚假陈述，北京证监局的《处罚告知书》在将近两年后才发出，直到那时才明确指出虚假陈述的具体内容。由于大部分受损投资人是在立案调查通知和处罚告知书发布间隔期间买入的股票，如果将立案调查通知公布之日认定为“揭露日”，大部分受损投资人就被排除在适格索赔主体之外了。

东方电子虚假陈述案则充分揭示了揭露日与更正日的不相容性：从东方电子公告证监会派员进驻公司到首次媒体对其业绩质疑间隔长达2个月,而到东方电子正式公告更正其虚假陈述的内容则长达近10个月。在此期间，媒体揭露的信息不全面，公司自我更正不完整，而东方电子的股价呈阶段式下挫，如果僵化地追求揭露或更正行为的完备性，或是强调揭露或更正行为的同时适用，必然导致揭露日/更正日的无法认定。

最高人民法院在给黑龙江高级人民法院《关于审理虚假陈述侵权纠纷案件有关问题的复函》中，对于揭露日/更正日的认定，秉持较为灵活的态度：关于大庆联谊虚假陈述案，尽管大庆联谊在早前曾就利润虚假、募集资金使用虚假等行为进行了自我更正，但没有涉及发行阶段的虚假陈述行为，故而将此后中国证监会行政处罚公告之日作为揭露日；关于圣方科技虚假陈述案，鉴于其就所收购公司的虚假陈述作出了更正，中国证监会事后主要就该虚假陈述内容进行行政处罚，故将圣方科技自我更正之日作为更正日。

佛山照明案中，有原告律师认为本案有两个揭露日：一个是2012年7月6日，广东证监局责令佛山照明就其隐瞒与另外4家公司关联关系及交易进行整改，另一个是2012年11月5日，广东证监局决定对其立案调查。若是参照以往判例，还应有第三个备选项，即2013年3月7日，广东证监局决定对其进行行政处罚之日。

如果从揭露程度的角度来看，责令整改公告披露的信息是很不全面的；立案调查公告更是简单到一句话带过，且被调查并不必然被处罚；行政处罚公告内容全面、结论明确且发布主体为监管机关，应算是典型的曝光了。那么佛山照明案的揭露日/更正日究竟该以哪种信息的发布为标志？

再有，一些上市公司（比如东盛科技案）弄虚作假的情况并非一夜之间大白于天下，而是伴随着媒体报道的逐步深入，层层剥离其面纱，最终被彻底曝光，期间各类消息混杂于证券市场，引发相关联股票的价格波动，哪一次算是揭露呢？

我们认为，判定某次信息披露是否为法律意义上的揭露，并不以揭露主体是谁、揭露程度多少、揭露情况是否属实为依据，而应以法律设立“揭露日”的本意来探究。追根溯源，虚假陈述被揭示的意义就在于其向证券市场传递了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，投资人消化吸收这个警示，表现在虚假陈述被揭发所造成的该只股票交易的非正常波动，比如，市场成交量明显放大、成交价急剧下跌。反过来讲，如果某次信息披露没有触发股票交易的非正常波动，就不构成法律意义上的揭露。