杂志汇投资与合作

形成健全的多层次资本市场体系，是十八届三中全会精神的体现，私募股权融资作为企业股本的市场化补充机制，有利于打破我国经济发展中遇到的融资结构失衡的瓶颈。在美国，股票市场市值2 0万亿美元，私募基金规模有37万亿美元。目前我国股票市场市值20多万亿元，比私募基金规模多四五倍，相比之下，私募基金市场还有着广阔的发展空间。因此，在新常态下，发展私募股权基金是资本市场发展的必然，从政策释放空间和实操层面看，私募股权基金业的发展趋向，主要体现在以下十个方面：

一、政府对基金业的引导扶持力度加大

优化私募股权基金环境，是促进投资市场持续健康发展的必要保障。2014年的政府工作报告中明确提出，要“提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化融资需求”。自此，多个行业的产业规划中都提到了对私募股权基金的鼓励和认可，包括国家发改委在内的各部门，也都有推进私募股权投资的制度建设。相应地，各级地方政府也陆续出台了诸多针对私募股权基金的优惠政策，以促进股权投资类企业的发展。这些优惠扶持政策包括：政府建立产业引导股权投资基金，完善公平税收政策，放宽机构投资者准入，政府出资引导机制，支持长期投资，等等。

近年来，各层级的产业引导股权投资基金和政府背景型产业基金的建立和快速发展，充分体现了政府对基金业的引导和扶持。通过财政资金拉动社会资本流入，以市场化方式开展股权投资，是完善财政体制、解决制度瓶颈的重要举措。通过基金的杠杆效应，放大财政扶持资金，在技改、技术进步与研发等方面促进结构调整，实现财政资金保值增值。在实施过程中，每年都会有一定数量的财政引导资金投入，形成较大的投资规模，投向的结构重点在科技、现代服务业等行业。

在政府引导的机制方面，为了充分发挥基金的杠杆作用，出现了政府推动和出资的产业投资基金，充分发挥了财政资金的杠杆放大作用，吸引社会资金投入政府支持领域和产业。股权基金可以将阶段参股、跟进投资和提供融资担保等多种金融手段并用。

在放宽机构投资者准入方面，出现了支持社保基金、大型企业、企业年金等依法投资并符合条件的证券公司、保险公司、信托公司、财务公司等金融机构和发起股权投资企业。为了促进聚集发展，建立起一些区域性的金融中心，用一次性落户奖励方式吸引基金进入。比如深圳市、安徽省等地方都按公司制、合伙制等公司类型以及按注册资本分类，实施不同的奖金奖励措施。除奖金奖励外，还有购置固定资产补贴、风险补助等优惠政策。

为了鼓励私募基金树立健康的投资理念，提高投资技巧，一些地方政府会出面搭建多方对接平台，设立股权投资项目专栏，创建股权投资项目对接会，开发私募股权资本和项目网上对接平台。在税收优惠政策方面，国家层面的《财政部、国家税务总局关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》以及地方层面的各类《促进私募基金业发展规定》等，都对于投资行为和投资人提供了明确的优惠措施，如投资高新技术企业的所得税征收方面，投资未上市中小高新技术企业2年以上，可按投资额70%抵扣应纳税所得额；对于GP、L P，法人股东，在所得税征收方面也都有相应的优惠规定。

二、市场对基金业的参与度进一步加强

完善市场化的运作形式能保证私募股权基金的资金使用效率，在最近的实践中，各地政府通过引入私募股权投资基金，来吸引社会优秀创投团队、战略性新兴产业落地。

引导基金最能体现出对社会资本的吸引力。目前，在产业引导股权基金领域，引导基金实行市场化运作已成为一大鲜明特色。引导基金实行专业化的管理，“募、投、管、退”各个环节实行市场化运作。扶持产业发展“市场化”，不仅给政府减轻了负担，还提高了基金使用效率，使市场在资源配置中发挥了决定性作用。

以重庆市引导基金实行市场化运作模式为例，其实行市场化专业管理，让子基金的所有权、管理权、托管权互相分离。具体运作模式是，引导基金在各个子基金中参股但不控股，基金的管理人需要根据专业优势做投资判断，参与决策。在投资后，还要开展行业研究、公司评估、股权管理、参与决策、增值服务等投资者关系管理。这就实现了社会资本和引导基金实现风险共担，收益共享，“同股，同权，同回报”。在这样的市场化运作框架下，还能优先保障社会投资人适当分担损失，合理分享收益的权利，提高社会资本投资的积极性。

三、基金投资重点逐渐向早期投资转移

创业企业开始爆发式的增长，创投机构向早期和细分领域倾斜；行业出现PE向VC发展，VC往天使发展的趋势，而天使则开始出现机构化趋势。据多家研究机构的统计数据显示，处于早期阶段（0 -A轮或天使-A轮）的投资案例占投资事件的5 0 %以上。在这些投资事件中，将早期投资作为重点的投资机构不乏大公司的投资部门以及红杉资本等行业翘楚。

向早期阶段倾斜的原因主要有四个方面；第一，I P O的重启，即将来临的注册制改革和新三板市场的活跃等宏观环境都使并购市场成为了新兴领域，为私募基金提供了机遇。经过长期投资“寒冬”期，“投机型”和“关系型”基金被清退，私募股权投资逐渐回归价值投资本质。随I P O开闸，注册制改革呼之欲出，pre-IPO难以为继，壳资源不再稀缺，二级市场市盈率整体估值面临下降。此时，投资机构的思路需要更新，专业化要求提高，投资极端向早、中期项目作前瞻性布局。

第二，整个国内风险投资市场在急速的整合和调整中，中后期的竞争异常激烈，竞争导致投资回报率下滑。新行业如移动互联网、新硬件向传统金融行业、教育行业结合渗透，出现新的领域、新的投资增长点。

第三，政策环境的优化为创业投资提供了便利。国家宏观层面的政治经济改革也促进了创投的活跃，李克强总理多次指示“要聚焦投资、创业、创新、就业的经济社会发展领域，取消含金量高、能够激发市场活力的行政审批事项”。在具体政策制定中，各地区多半开始尝试政府出资的创业孵化器，进入创业孵化基地的创业者可以降低风险，享受资本生产、培养和发展，享受低租金、零费率的创业环境。这些因素都导致了创业公司数量激增，促使投资机构加强对早期投资的重视。

第四，国家信用体系的建设成为基础环境层面的利好。根据发改委和央行牵头出台的《社会信用体系建设规划纲要》，我国社会信用体系建设将把政务诚信、社会诚信、司法公信建设纳入重点领域。按照计划，到2017年将建成集合金融、社保缴费、税收缴纳、公司登记等信息的统一平台。高成长企业要取得权益性资本，投资机制的运行受社会信用体系影响很多。

四、行业投资重点逐步以七大行业为主

国务院于去年11月2 6日印发的《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》，重在激发市场主体活力和发展潜力，意在促进调结构，惠民生。根据文件精神，着重对生态环保、农业水利、市政设施、交通、能源设施、信息和民用空间设施、社会事业等7个重点领域提出了吸引社会投资的措施。出台系列措施，首先是由于上述领域民间资本进入壁垒高，社会资本缺乏活跃度，其次是因为这些领域关乎公共安全、公共产品和公共服务，在经济社会发展中处于薄弱环节。

从政策层面看，对七大行业投资的鼓励措施包括：统一市场准入、创新投资运营机制、优化政府投资使用方式、拓宽融资渠道以及完善价格形成机制。有关部门在《指导意见》出台后，正在制定政府出资基金的标准和规范、出资比例、退出机制等，加快出台政府出资产业投资基金管理办法，研究中央预算内投资支持民间资本设立相关领域产业投资基金。

除政府层面的财政资金投入外，还鼓励民间资本发起设立投资于公共服务、生态环保、基础设施、区域开发、战略性新兴产业、先进制造业等领域的产业投资基金。

五、并购成为基金业重要投资方式

注册制改革、新三板发展等宏观政策环境的变化，促使并购市场成为新兴领域。清科创投的数据显示，2014年中国并购市场共完成交易1929起，披露金额的并购案例总计1815起，涉及交易金额共1184.9 0亿美元，同比增长27.1%。新三版市场、股权分散的金融、地产以及商业股并购和国企混合所有者改革都为私募带来很大空间。

在新三板上市的公司被主板或创业板上市公司收购是一种趋势：第一，新三板中存在各细分行业里面的众多龙头企业；第二，新三板上市公司中，净利润出色的企业众多，对主板和创业板市场上市企业来说，具有增厚净利润的效益；第三，新三板公司信息披露充分；第四，大量私募基金用定增或直接收购的方式进入到新三板市场，能推动被投资公司和主板上市公司并购重组获利。

十八届三中全会中通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出：“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式。”自此，各级国资委把属于市场竞争型的国企纳入到了混合所有制改革的试点中，预计2015年全国范围内会出现国企混合所有制改革的热潮。国有资本管理方式向市场化探索，国有资本运营公司和国有资本投资公司的建立，都为股权并购提供了很大的操作空间。可以预料，会有相当部分国有上市公司引进民营资本或国有资本，在上市公司中由控股股东转变为参股股东。

发展混合所有制为主导的国企改革，是本届政府全面深化改革的重要方面。目前，改革的方向和框架已明确，实施细则层次的围观操作方案运作模式还需要探索，研究怎样选择适合战略目标的战略投资人，实现混合所有制的目的。在战略投资人的选择方面，私募股权基金具有突出优势。

私募股权基金是股权类的融资工具，能够直接改变所有者结构，是混合所有制改革的目的。国企引入社会和民营资本的混合所有制结构，一来能够提升专业管理能力，二来可以发挥出治理结构的优点。对于国企来说，相对于资金而言，更需要的是管理手段、内部控制等体系建设。私募股权基金投资后，不仅可以给企业带来新的资本，更重要的是还可提供专业的投后服务。私募股权基金灵活的制度安排也可有效促进国企改革进程，因为私募股权基金既可以参与国企产业链层次的并购重组，也可以直接对国企进行股权投资。

七、天使投资人队伍将进一步壮大

在基金投资的重点逐渐向早期转移的过程中，处于股权投资产业链最前端的天使投资领域越来越受重视，除了有多项利好政策出台，天使投资人的队伍更有不断壮大的趋势。

天使投资的发展外在环境可谓一片利好，2014年鼓励支持政策频繁出台，如1月央行牵头发布的《关于大力推进体制机制创新扎实做好科技金融服务的意见》；5月发改委发布《关于进一步做好支持创业投资企业发展相关工作的通知》，符合条件的天使投资机构备案为创投企业的，可享受扶持政策；7月证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法（征求意见稿）》，对创投基金单独设立专章进行特殊规定。

连续三项国家层面的利好政策传出后，各省市开始大量颁布促进天使投资的相关政策。省市级的鼓励政策可以分为三种类型：天使投资引导基金管理办法、天使投资鼓励型政策、天使投资备案政策。在天使投资引导基金的建立方面，各省市已经陆续建立天使投资引导基金，如北京中关村、宁波市、江苏省、青岛市等都有自己的天使投资引导基金。天使引导基金是以财政资金为主设立的政策性资金，运作模式以阶段出资为主，即天使投资引导资金成为天使投资基金的L P。在投资鼓励型政策方面，主要以健全天使基金风险管理、项目管理、盈利退出模式等为重点，政府让利，为风险投资提供补偿等优惠政策引导社会资本流入。在天使投资备案政策方面，北京海淀区金融办发布了《关于落实中关村国家自主创新示范区建设国家科技金融创新中心的实施方案》，开始实施天使投资人备案制度，进行知名天使投资机构、投资人和创业导师的评选，支持新出现的天使投资中介服务机构建设创业者和天使投资合作交流的平台。

八、股权众筹投资必将迅速异军突起

众筹融资在我国属于新兴金融形态，2014年可谓是中国众筹元年，以众筹形式实现的融资数量巨大。李克强总理在国务院常务会议上提出对众筹的管理意见后，中国证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，这些都能看出国家对众筹的态度是鼓励的，允许行业进行自律，以积极的状态和心态来发展股权众筹。股权众筹融资确定为私募形式，其运作方式是通过互联网等平台，从大量的个人或组织那里得到资金来满足项目、企业等募集方的资金需求的活动。

相比传统股权投资的高成本，股权众筹的优势是利用投融资信息服务平台，实现投资人和创业者的有效对接，降低交易成本。股权众筹与V C是互为补充的关系，现在美国的众筹已经从种子期到V C期，再到P E期，已经全面地采用这种方式，美国的一些众筹平台选了项目之后，从种子期就进入，然后一路做下去。从种子到天使的阶段，股权众筹是天使投资的一个升级，个人净资产比较高的人有机会投入高回报的项目，这些投资者有能力去承担高风险投资。这些人投入以后，对于创新型的行业具有推动性的作用，能为社会的进步带来更大价值。股权众筹平台促进了天使投资，让创业者有更多的机会发展起来，然后再由VC投A轮和B轮，这对资本市场的产业链是一个很好的补充。

《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》的出台，对行业的规范和促进有重大意义。它能引导社会剩余资本进入高风险的中小企业早期创业，也对众筹的风险相对有所控制，严格限制投资者为“金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人”，避免投资者承担不符合自身能力的风险。

九、股权基金的退出渠道进一步多元化

在I P O暂停时期，P E退出多采取并购重组方式。除去当时暂停上市的原因外，还因为证监会出台了上市公司并购重组分道审核机制，在简化审批、提高效率的基础上增加了公司选择并购重组的空间，这体现出监管层对并购重组的鼓励支持。即使现在IPO已重新开闸，资本市场迎来新的机遇，并购退出依然是P E机构的一个重要选择。因为随着整个创投行业投资越来越前移的趋势发展，很多项目未必要走到I P O阶段，这时并购就是一个非常合适的退出渠道。还有一个重要原因就是，通过并购退出创新型企业，在缩短投资时间的同时还保证了投资效益。

就私募基金退出的其他通道看，当下可以进行的有上市转让（包括A股、创业板、新三板等），在地方产权交易市场转让或区域性股权市场挂牌转让等途径，也包括战略投资并购以及原来投资企业的股东回购、管理层收购等方式。以上海市成立的股权托管交易中心上线的私募股权投资基金份额报价系统为例，这是典型的新的退出渠道。过去很长时间内，私募股权基金份额转让时很少能溢价交易，但是现在可以借助股交中心挂牌来实现基金的退出。之前很长时间以来，由于缺乏合适的计算模型等原因，私募股权投资在转让时，出售者急于套现时往往只能按成本价成交。股交中心的成立，还有利于规范投资者注册、认证、份额登记、报价信息公布等交易环节。

新三板的火热，尤其是新三板做市商制度的开启，也使新三板成为一种潜在选择。但要发展成主流渠道，还需解决一些制度建设问题。如果新三板有目前的政策驱动型板块，若监管机构和政策制定机构丰富其机制，如分级交易、分级管理机制等，将有利于新三板作为基金的退出选择。

十、政府适度监管方式必将更趋科学化

毫无疑问，政府是股权投资领域的重要主体，其政策制定的引导作用对推动股权投资的发展起着至关重要的作用，不仅需要充分发挥宏观指导与调控的职能，保障股权投资良好的外部环境，为股权投资提供政策、法律上的支持，还需要通过直接参与资本的进入来完善市场体系，并做好股权投资的监管，规范投资行为。中国经济已进入转型的重要时期，在这一特殊时期，政府部门也在市场中扮演着重要的角色，承担着引导社会资本进入股权投资市场及弥补“市场失灵”的重要责任。同时，加大对国家级战略新兴产业的资金投入与政策支持，也成为扶植创业企业的有效手段。

在政策层面，常见的影响私募股权基金的方式有四种：第一，中央可以做出有关资本市场的决策，比如“老国九条”和“新国九条”；第二，出台相关法律法规，如新老基金法和新老证券法；第三，交易场所建设和相关交易工具的推出，如成立中金所、证金公司，成立上交所、深交所，推出股指期货和融资融券等交易工具；第四是重大标志性事件，如“股权分置改革”“沪港通”和“股票发行注册制”。这些都反应了政府对资本市场的重要影响，也是监管的大环境。

在监管实施层面，私募基金具有门槛高、投资者少等特点，对于私募股权基金的监管要把握好适度化原则：首先，重点在于强化投资者保护，这体现为制定投资者准入门槛，监督基金销售行为等。其次，着眼点应该是防范行业系统性风险，风险要有监测体系，要防范个体风险演变成系统风险，如高杠杆操作行为等。最后，监管的方式主要应该采用消极监管，以事后备案为主。

2011年的《中华人民共和国证券投资基金法》就从界定合格投资者、健全私募股权基金法律、确立管理人准入条件三方面界定好了准入门槛，这都是对投资者的保护。关于风险防范，主要在优化风控体系。私募基金客户是经过投资者适当性管理后的高净值人群，虽然风险承受能力较强，但对应的期望收益率也较高。高收益一般伴随高风险，这个性质决定了私募基金管理人应把高收益匹配低风险作为目标。在制定投资策略时，专业投资人首先要考虑该策略有可能导致亏损的幅度和概率，其次再考虑盈利概率和空间，对于规模资金，一定要把流动性放到极其重要的位置。市场的可预测性永远是相对和有限的，有别于长周期的强有效性，市场在短周期内是弱有效的。只有不断优化风控体系，私募基金才能发展起来。以《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》为例，它强调控制投资人的风险意识，要求重要信息，如融资企业、融资计划，必须披露，体现了对投资者的责任，而且对投资人设立了门槛限制，这也是现在众筹在规模方面发展得不如P2P大的原因。

在监管的法律法规上，国家层面陆续出台的各项措施也反应了监管的科学性。“新国九条”、《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》等相关法律法规和金融交易工具的推出和完善，在我国经济转型的重要时期有力地推动了我国资本市场的发展。再加上将于2015年底推出的新《证券法》，各项措施将闭合形成一个有效的监管系统。