杂志汇教育科学博览

（1、南开大学 公司治理研究院 天津 300071；2、南开大学 商学院 天津300071）

摘要：我国股市自2014年6月以来经历了过山车般的剧烈波动，从2200点上升到5100点又急剧下降到2900点，令所有股市的参与者承受了巨大的损失。然而公募基金作为股票市场主要的机构投资者，在这个剧烈波动时期并没有很好地发挥稳定市场的作用，反而频繁爆出重大治理违规事件，这反映出其内部治理存在着重大漏洞和缺陷。因此，系统分析违规事件发生的原因并改进基金公司内部治理是十分具有理论和实践意义的。本文对2014年到现在的所有基金违规事件进行了系统的梳理，并将其分成了三类，分别是老鼠仓、内幕交易和资金的非法挪用，对各类别中具有代表性的基金违规事件运用事件研究的方法进行深入分析，发现基金违规事件的发生会引起基金回报率的较大波动，并且和我国公募基金公司治理结构不合理，内部激励机制不完善等原因密切相关。最后本文响应习近平总书记在十八届三中全会提出的国家治理现代化的号召，对公募基金治理现代化提出建议。

关键词：公募基金违规事件；公募基金公司治理；治理现代化；事件研究中图分类号：F832.1;F832.5 文献标识码：A

引言

我国股市自2014年6月以来经历了过山车般的剧烈波动，由2200点急剧上升到2015年6月15日的5100点左右，正当投资者们沉浸在股价上涨的短暂喜悦中时，股市突然急转直下，先是下降到3400点，在经历了短暂的平稳之后，再次直线跌落到2900点。这一剧烈的波动使大多数投资者猝不及防，损失惨重，据中国结算最新数据显示，A股投资者人均损失46.65万。

在这种市场背景下，公募基金（以下简称为基金）同样遭受了巨大的损失，但其作为股票市场的重要机构投资者并没有在股市剧烈波动的时期积极加强对于投资策略的管理、发挥稳定股票市场的作用，反而在近几年屡次发生重大治理违规事件，如2015年原博时基金经理马乐操控多起“老鼠仓”案件，涉案金额高达10.5亿元，最终被判刑5年；同年，原中邮基金投资经理厉建超被查出操控“老鼠仓”案件，涉案金额为9亿元，最终被判刑3年半。基金公司非但没有在股市波动时期起到应有的作用，反而损害了投资者的利益。由此可见，加强基金公司治理现代化刻不容缓。

习近平总书记在第十八届三中全会上提出要“推进国家治理体系和治理能力现代化”，股票市场作为我国经济的重要组成部分，必须要加快治理现代化的进程。公募基金是股票市场的重要组成部分，是主要的机构投资者之一，基金公司的治理现代化必然会有利于我国股票市场的现代化，从而为实现国家现代化打下基础。

我国基金公司的治理水平与其高速发展的规模极其不匹配，与我国基金行业的发展目标极其不符。随着资金的大量涌入，诸如老鼠仓等违规事件频发。对此，政府加大了对于基金公司的外部监管以及法律的惩处制度，却始终不能阻止此类事件的发生。这说明仅仅外部监管是不能起到根本性作用的，违规事件发生的根本原因正是我国基金公司治理结构的不合理，对于基金管理人存在错误激励。因此若要彻底制止此类事件的发生，除了加强外部监管之外，还要注重基金公司内部的改革。

目前，我国的学者在基金公司内部治理方面大都仅仅研究了一类违规事件，本文对违规事件进行了全面而系统地分析，把我国的基金违规事件科学地分为三类即“老鼠仓”、内幕交易以及非法挪用资金。并按照该分类标准对2014年6月以来的违规事件进行了梳理，在每一类别中选取具有代表性的案例即海富通“老鼠仓“、华夏基金内幕交易以及万家基金非法挪用资金进行深入的事件研究，发现三类违规事件都会对其基金净值产生显著的负面影响。并且在牛市时，非法挪用资金的负面影响最大，内幕交易其次，老鼠仓最弱；在熊市时，三类基金的影响相似。基于以上的研究本文探讨了导致三类违规事件发生的内部原因，并有针对性地提出了基金公司治理的建议。

本文在股市剧烈波动的背景下，响应国家治理现代化这一目标，给予基金公司内部治理的改进意见，根本目的在于有效保护基民的利益，为我国金融市场发展，加快国家治理现代化以及实现中华民族伟大复兴做出贡献。

一、文献综述

随着我国证券行业的发展，国内外对于基金风险防控、基金违规事件的分析趋于成熟，不同的学者从多个方面对我国目前存在的基金违规事件进行了较为深入的探究。

针对基金违规中的“老鼠仓”事件，不同学者对于该类型违规事件发生的原因和我国目前对该事件的监管力度进行了研究。周仁才，吴冲锋（2010）通过资产定价模型分析了基金经理在进行“老鼠仓”违规操作时能够获得的可观收入，对“老鼠仓”事件发生的原因进行了解释。[1]伍佳妮（2103）等人通过构建基金经理和监管机构的博弈模型发现“老鼠仓”的监管水平主要由市场监管因素、群众因素和违规代价因素三个方面决定。[2]李耀杰（2015）在“老鼠仓”违规事件的监管中引入大数据时代这一新的概念，认为在大数据时代政府监管的难度会降低。[3]

针对内幕交易，李心丹（2008）等对内幕交易产生的原因及影响进行了研究，并通过相应的因素指标建立了动机模型。[4]唐齐鸣，张云（2009）对公司治理影响内幕交易的程度进行了探究，发现良好的公司内部治理确实会降低内幕交易发生可能，并且对于不同的主体来说，公司治理的影响效果是不同的。[5]蔡宁（2012）对“好消息”和“坏消息”发生前，内幕消息的泄露状况进行了探究。[6]凌玲，方军雄（2014）发现公司治理以及治理环境都对内幕交易的产生具有十分重要的影响，并且内幕交易会影响到投资者对于公司的评价。[7]王潇炜，顾桂定（2015）运用FDR定量分析方法，寻找重大资产重组中存在内幕交易的情况，推动了监管资源效率的提高。[8]

针对基金治理，肖继辉，彭文平（2010）研究了公司治理和基金绩效的关系，得出了最有效的董事会规模、监事会人数比例以及股权模式。[9]杨宗儒，张扬（2013）认为证券投资基金治理的基本问题是维护投资人的合法权益并设计针对性的制度。[10]彭文平，肖继辉（2012）考察了基金激励和基金内部管理在基金经理更换中的作用，提出了较为有效的基金经理激励机制。[11]王晓辉（2015）对基金家族“造星”行为进行了研究，并认为这种行为的根源在于我国基金内外部治理机制存在的漏洞。[12]Huang和Wang（2015）以中国基金为例，实证评估了基金公司管理的异质性影响基金绩效的程度。[13]Cuthbertson（2016）等对基金经理的行为偏差对基金公司内部的影响进行了详细的分析，突出了基金绩效管理的重要性。[14]

这些学者都对“老鼠仓”、内幕交易、非法挪用资金等基金违规事件进行了探讨，对于推动我国基金业的发展做出了重要贡献。

二、对近期基金违规事件的深入分析

（一）研究框架

本文系统地对2014年以来我国的基金违规事件按照不同的违规方式分成了三类，分别是：“老鼠仓”、内幕交易和非法挪用资金。并在每一类别中选取较为典型的案例即海富通“老鼠仓”，华夏基金内幕交易和万家基金非法挪用资金进行事件研究等深入分析，探讨违规事件对基金公司的影响。并指出在不同特征的股票市场上，基金违规事件对于基金公司的不同影响，最后从公司治理的角度找出基金违规事件发生的根本原因，并在治理现代化的背景下，对我国基金公司治理提出改进建议，具体框架如图1所示：

（二）基金违规事件分类

在参考近年来对于基金违规案例分析的诸多文献期刊时，发现所有的分析都可根据基金违规事件不同的违规方式系统地分为三类，即“老鼠仓”、内幕交易以及非法挪用资金。

1.“老鼠仓”

“老鼠仓”的违规方式为基金管理人自行获得违规获利机会，是指基金管理人先用自己个人的资金低价买入，待公有资金使价格提高后卖出，具体过程如图2所示。本文详细分析的海富通基金在2014年深陷“老鼠仓”丑闻，5名原任或现任基金经理因“老鼠仓”事件受到证监会严惩，其中涉案经理牟永宁非法盈利金额高达500多万，且自爆出“老鼠仓”案的丑闻后，海富通的投资团队遭遇了难以愈合的重创。（2015年03月05日01:14来源：北京商报）

2.内幕交易

内幕交易的违规方式为基金内部人员利用制度漏洞套利，是指利用具有重要意义的内幕消息盈利的违法行为，具体过程如图3所示。本文详细分析的华夏基金在2014年7月利用内幕消息而进行股票交易的行为被证监会发现，其非法牟利的嫌疑账户与华夏基金管理公司管理的个别基金存在关联，证监会对华夏基金实施3-6个月的限期整改。（2014年05月17日10:01北京青年报）

3.非法挪用资金

非法挪用资金的违规方式为基金管理人通过资金的非法流转来掩盖项目失败的事实，是指“拆东墙补西墙”的交易行为，通常是发生在资金链的断裂，难以提供投资者回报的情况下。本文详细分析的万家基金违规事件即是非法挪用资金的典型。由于管理人私自挪用公司资金，万家基金两家基金子公司都在争夺5.9亿资金的归属权，具体挪用过程如图4所示。（2014年8月18日06：57新浪财经）

（三）基于事件研究的分析

为了研究这三种不同类型的基金违规事件对基金公司的影响，本文分别对这三起事件进行事件研究，探讨事件对公司绩效的影响。

1.样本数据选择

选取华夏成长、万家精选混合、和海富通股票混合这3支基金的日回报率作为原始数据输入（数据来源天天基金网），并选取了沪深300指数的日回报率作为市场数据输入。

2.事件前窗口和事件窗口的选择

华夏成长基金，万家精选混合，海富通股票混合分别选取2014年7月14日，2014年6月13日和2015年9月15日作为事件发生日。选取事件发生前50个工作日为事件前窗口，并选取-4到4的事件窗口。

3.事件研究过程

计算基金回报率公式为：

rt=a+brmt+θt （1）

其中rmt为沪深300的回报率。通过对事件前窗口进行回归分析得到参数a,b的估计值a, b，从而计算出预期回报率，并将实际回报率与预期回报率做差值便可以得到超额回报率：（2）

最终将计算出的三支基金在事件窗口的超额回报率绘制成图，具体结果如图5所示：

在α=0.05的显著性水平下，用T-检验去检验下面的假设：

H0：超额回报率的数学期望=0 H1：超额回报率的数学期望0 （3）

经检验华夏成长的P值为0.0452；万家混合精选的单位P值为0.0158；海富通股票混合的单尾P值为0.0205。三个P值均小于0.05，所以都应该拒绝公式（3）提出的原假设，即三个基金的超额回报率都不等于零。

为了验证结果的稳定性，接下来又选取了深成指数和上证指数的日回报率作为市场数据，选取30天作为事件窗口，并另外选取了-2到2，-3到3的事件窗口，分别对每一个事件做了3×3×2=18组检验，检验的结果都与上述结果较为相似，超额回报率均值均小于0。从上述三个违规案件的显著程度来看，可以对基金公司受违规事件影响的程度进行排序，如公式（4）所示：

非法挪用资金>内幕交易>老鼠仓（4）

4.事件研究结果分析

我们可以从上述事件研究方法的结果中得到比较稳定的结论：这三个代表性基金违规事件的发生都对其基金的回报率产生了较为明显的负面影响，说明基金违规事件降低了投资者对于基金公司的信任，投资者倾向于转向其他信誉良好的基金公司，使基金公司的基金价值受到了影响。

在这三个类别中，非法挪用资金对基金公司的影响最大。因为非法挪用资金是基金管理人直接挪用基金持有人的资金为己用，一旦基金管理人的投资失败，基金持有人便会失去其所有的基金份额，可以说该类别的基金违规事件是最直接也是使基金持有人损失最为惨重的违规事件，也正因如此，投资者们都对该类别的事件十分敏感，一旦基金公司出现了此类别的基金违规事件便很难挽回投资者的信任。万家基金便在发生了资金挪用事件之后。一蹶不振，成为2014年唯一一家平均业绩为负的基金公司。

而相比较来说，老鼠仓以及内幕交易等违规事件虽然会对股票市场的正常运行造成干扰，但是其属于基金管理者利用私人资金进行的操作并不直接触碰到投资者的利益，甚至大部分投资者仍能够获得较为可观的收益，所以虽然此类违规事件发生最为频繁，但是对于基金公司的影响远小于资金的非法挪用。甚至如果基金的收益符合投资者的预期，投资者会选择忽略违规事件的发生一如既往地选择该基金公司。

从三个事件发生的时间来看，华夏基金和万家基金违规事件发生在股市上升期，海富通违规事件发生在由牛市向熊市过渡的阶段，股市的情况都较好且点数较为相似。而当我国股市处于下降阶段时，整个股票市场都处于低迷状态，由于投资者数量的急剧减少，供大于求，基金公司之间的竞争会更加激烈，因此一旦出现违规事件，无论对基金持有人造成的利益伤害有多大，基金持有人都会转向其他信誉良好的基金公司。例如海富通在出现老鼠仓违规事件之后虽然短期的影响不怎么明显，但是当股市持续下降时，投资者纷纷将其资金转投到其他公司，给海富通带来了巨大的损失。在2015年，海富通旗下业绩较好的混基阿尔法基金也仅仅在同类型的737支基金中排名第512位，混基国策导向混合基金和风格优势混合基金均下跌到垫底的名次。

因此在我国股市处于牛市阶段时，非法挪用资金对基金公司造成的影响是最为显著的，即三类违规事件影响的排序如公式（4）所示。但当股市处于熊市阶段时，老鼠仓和内幕交易等违规行为会和非法挪用资金产生同等的消极影响。

（四）基金违规事件的系统梳理

由于篇幅限制，本文仅对典型案例进行了探究，但通过系统地梳理之后，每一类别中的基金案例都可以采取相同的方法进行研究。因此，按照上述的分类标准，本文对2014年以来证监会网站公布的除本文详细分析的事件之外的其他违规事件进行了系统地梳理。

1.老鼠仓

（1）2014年汇丰晋信基金管理有限公司女基金经理钟小婧被上海证监局取消基金从业资格，并罚20万元。（2014年12月29日11:22证券时报中国青年网）

（2）2013年，原博时基金经理被控操作10亿元的老鼠仓，是20年以来，钱数最多的案例（2013年7月30日13:50综合新闻东方网）

（3）2014年2月原博时基金经理马乐通过操控自己的三个账户，违法获利1800余万元。（2014年9月23日02:39新京报）

（4）2015年原上投摩根基金经理欧宝林被证监会依法调查，涉案金额过亿。（2014年3月20日00:45网易财经）

（5）2015年11月，中邮基金投资经理厉建超被查出利用所控制的证券账户提前1至5个交易日买入同一股票，然后再向交易部发出买入该支股票的指令，涉案金额9亿元（2015年11月6日09:53新华网）

2.内幕交易

（1）2014年汇添富基金经理苏竟利用未公开消息，通过其堂弟、堂弟媳的账户进行买卖，非法获利3652万元。（2014年10月21日17:39网易新闻）

（2）2015年11月，中邮基金投资经理厉建超被查出利用所控制的证券账户提前1至5个交易日买入同一股票，然后再向交易部发出买入该支股票的指令，非法牟利高达100多万。（2015年11月6日09:53新华网）

（3）2015年1月，原农银汇理基金经理郝兵被查出利用职务便利，获取农银汇理双利基金和农银汇理中小盘基金德国票交易情况等未公开信息，获利金额高达近800万。（2015年1月28日08:21证券时报网）

3.非法挪用资金

（1）2016年1月，中国投资基金涉嫌挪用资金，直接导致公司面对3000万人民币的风险负债。（2016年1月13 13: 43同花顺网站）

四、从公司治理的角度进行分析

（一）对老鼠仓案例的分析

在历年的基金违规案例中，“老鼠仓”案例的发生频率最高，并且由于其操作具有一定的隐蔽性，除非证监会的突击检查或者内部人员的举报，这种违规事件一般很难被发现。因此尽管我国加大对“老鼠仓”的查处力度，仍然是治标不治本，最有效的方法的还是应该从公司治理的角度来进行规避。本文认为“老鼠仓”所反映出的内部治理缺陷主要有如下两个方面：

1.基金公司内部对于基金管理人的不成熟治理

目前我国法律严格控制基金管理人购买融资性产品，导致其手中有大量闲置的资金，并且基金管理人在日常工作时只能获得较为固定的工资，所得远远低于基金管理人的期望收益，因此基金管理人会冒风险进行违规操作企图获得更多的收益。相对中国来说，美国的法律并没有严格禁止基金管理人买卖基金，而是要求基金公司对于买卖进行管理。因此，我国的基金公司应该就基金管理人在无法进行基金投资方面的损失进行弥补，额外向基金管理人提供与基金收益挂钩的奖金，使操作“老鼠仓”的利益诱惑相对减少。

2.事件发生后没能对公司内部治理体制进行整改

每当“老鼠仓”的案例被爆出后，虽然证监会要求基金公司内部针对其治理的缺陷进行整改，但多数基金公司并没将重点放在整改上而是急于撇清与事件的关系。基金公司的高层管理人员倾向于把基金管理人的违规行为视为基金管理人道德缺陷的体现，是一种个人行为，往往并不能发现和承认公司内部治理上对于基金管理人的管理漏洞和错误激励，当一次违规事件发生后，并不能积极反省并建立完善的事前、事中审查控制机制，极大地降低了“老鼠仓”违规事件被发现的可能性。海富通基金公司先后共有五名原任或现任经理被严惩，足以看出公司对于内部自省的忽视。

（二）对内幕交易案例的分析

内幕交易和“老鼠仓”同样难以被发现，具有一定的隐蔽性，但是其相对于“老鼠仓”来说内幕交易通常还会给基金公司也就是股东带来一定的利益，因此更会受到公司内部的支持和帮忙掩盖事实，因此要根治内幕交易，就要改善基金公司的治理结构，具体可以从以下两点入手：

1.公司治理结构调整

我国基金公司内部的治理结构一直存在着重大的缺陷，基金持有人、基金管理人和基金托管人的金三角架构并没有起到相互制衡的作用。基金治理和公司治理界线的不明确使得基金公司始终受到大股东利益的控制，对于基金管理人进行内幕交易的违规操作具有逆向的激励。日前国务院办公厅印发的《关于加强金融消费者权益保护工作的指导意见》中，要求“金融机构应当将保护金融消费者合法权益纳入公司治理、企业文化建设和经营发展战略统筹规划中，建立金融消费者适当性制度”，由此可见基金公司在基金运用的业务方面应该尽量排除大股东的干扰，坚持将投资者的利益放在首位。可效仿美国，加大独立董事的重要性，以改善内部的治理结构。

2.将投资者纳入公司治理的一部分

基金公司的股东很容易因为个人利益而促成或者包庇内幕交易，因此为了防止此类事件的发生，基金公司的管理人员应该加强公司的信息披露程度，使基金管理人对于基金的操作更加透明，将投资者变成公司治理的一部分，共同对基金管理人的违规行为进行管理。不仅摆脱了大股东对于公司的控制，又使违规现象更容易在事前和事中被发现，使公司的治理更加透明和现代化。

（三）对非法挪用资金案例的分析

基金经理挪用资金的案例不经常发生，但是一旦发生便会引起广泛的关注，对于投资者利益的伤害最大，公司的利益也会受到巨大的冲击。针对该类违规事件，本文认为应从以下两个方面加强基金公司的科学治理：

1.分离资金管理职能和运用职能

由于基金管理公司不同于银行，不能够对公司内部的每一笔资金都充分掌握，大多数的基金公司都是依靠电子记账系统对公司内部的资金进行管理。然而资金的管理和运用通常都是由基金管理人来完成的，尽管有的公司分别交由两位人员进行管理，但二者的职权仍不能完全隔离，基金管理人可以较为容易地将手中的资金进行非法挪用。因此基金公司内部一方面要将这两个职权严格分离，使其相互制衡；另一方面还要定期对公司内部的资金运用情况进行核实，设立较为完善的资金管理体制。

2.母子公司带来的治理挑战

随着基金公司的不断发展，不少公司选择建立子公司来扩大公司的规模，然而并没有相应地提高其公司治理水平，建立适用于母子公司的治理模式，从而导致母子公司之间产生兑付风险。2012年后，证监会放开部分管制，基金公司的子公司的银行信贷特别是地产信贷的通道业务大幅度增加。2015年5月，证监会下发《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务（即专户业务）风险管理的通知》；2015年6月，中国基金业协会制定了《基金管理公司风险管理指引(试行)》，这些文件都对拥有子公司的基金公司提出了新的治理要求。基金公司在设立子公司后应该将其纳入治理体系中，并针对这种架构设计相符的治理方案，对子公司的发展进行严格的把控。

五、结论与展望

在对基金违规事件进行系统地分类讨论后，本文发现无论是哪种类型的违规事件都与公司内部的治理缺陷相关。纵观我国的金融市场，无论是基金、股票还是券商，都在近期暴露了诸多的漏洞。习近平总书记发表的多次讲话都表明了我国的经济发展目前正处于一个转折阶段，在此条件下，国家提出了治理现代化，要求各行业都要加强内部治理，从内部优化结构。此时，基金公司应该抓住机会，响应国家号召，对其自身的治理结构进行积极的整改，以保证公司的长久发展。从长远的角度来说，我国基金公司应该转变自身的角色，由整改的被动地位向主动地位转化。特别是在十八届五中全会召开后，政府和基金公司都应该紧密结合十三五规划提出的关于风险防控的建议，从公司治理的角度加强对于违规事件的事前预防性，并且以基金行业为基点，逐步加强股票市场和证券市场的风险控制程度，共同建立健康的金融市场。

为了完成这一目标，一方面，从公司的角度来讲，应该区分基金治理和基金公司治理这两个完全不同的目标。对此，公司应该根据这两个目标分别从不同的角度对公司的治理水平给予评价，从而衡量公司对于股东利益和基民利益的保护程度。相对于仅仅参照信息披露和公司治理制度等的静态指标，公司可以增加基金管理人治理、财务指标等多方面的动态因素，从而制定一套有关基金治理的较为完善的动态评价体系。并且在公司内部成立由基民选拔出的独立董事和基金托管人构成的监督机构，利用公司内部的动态评价系统，定期对公司的基金治理情况予以考察，在发现问题时及时上报、查明原因，做好事前预防工作。

另一方面，从政府的角度来说，可以从国外的成熟治理模式中学习经验。Cuthbertson（2010）对美国和英国等国家公募基金的表现情况进行了比较分析。[15]例如我国可以效仿美国，采取以自律为基础的法律管制模式，在遵循国家统一规定的基金行业行为基础之上，要求基金公司按照自身的规模、管理情况等特征制定相应的治理准则。与此同时，随着我国金融衍生品的丰富发展，仅依靠证监会的外部监管不仅缺乏专业性，还有些力不从心。因此为了加强我国基金公司治理的科学有效性，政府可以成立一个完全独立于各个基金公司而又隶属于证监会的由基金治理方面的专家构成的基金治理监督监委员会，对各个基金公司的治理情况进行监督披露，使基民在购买基金时能够将基金公司治理作为其参考的依据之一，加强基民对于基金公司治理的监督，从而激励公司完善其治理。与此同时监督委员会还可以从专业的角度，在不同的经济发展背景下提出对于基金公司治理切实可行的整改意见，以提高我国基金公司的治理水平。

我国的基金公司治理距离有效还要经历一段时期的整改，但是相信在专家学者，政府与基民的共同努力之下，在治理现代化以及十三五规划下，我国的基金公司治理一定会在实践中愈加成熟，从而推动我国基金行业的前进，为“中国梦”和中华民族的伟大复兴的实现做出重大的贡献。

作者简介：齐岳（1970-），男，天津市人，毕业于美国佐治亚大学（University of Georgia, USA），获得金融系博士学位，现为南开大学商学院教授、博士生导师，中国公司治理研究院企业社会责任研究室主任，南开大学财务管理系副主任，《南开管理评论》国际版副主编；研究方向：投资组合、公司治理、基金管理、企业社会责任等研究。

衣梦涵（1994-），女，吉林省长春市人，南开大学商学院财务管理系本科生；研究方向：投资组合。

于博文（1994-），女，辽宁省盘锦市人，南开大学商学院财务管理系本科生；研究方向：投资组合。（通讯作者）

参考文献：

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[3]李耀杰.大数据时代“老鼠仓”行为的刑法规制[J].证券市场导报，2015，24（09）：4-8.

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[15] Keith Cuthbertson, Dirk Nitzsche, Niall O'Sullivan. A review of behavioural and management effects in mutual fund performance[J]. International Review of Financial Analysis, 2016, 44:162-176.

【基金项目】2012年国家自然科学基金重点项目(71132001)“我国集团企业跨治理与评价研究”、2014年度教育部人文社会科学重点研究基地重大项目(14JJD630007)“基金治理和基民利益保护研究”、2015年南开大学亚洲研究中心资助项目。

图1研究框架Research Framework

图2老鼠仓操作图示Rat Trading

图3内幕交易操作图示Insider Trading

图4违法挪用资金操作图示Funds Misappropriation

图5事件窗口超额回报率Event Window Excess Return