“两去”冲击金融体系
文/巴曙松
我国过剩产能的缓慢出清以及去杠杆的迟迟难以推进，可能会进一步放大金融资源的错配，延缓经济转型的转换进程。加快去产能和去杠杆是难以回避的挑战，需要各方主动推进。
面临“两去”压力
中国经济在总体平稳基调下继续呈现弱势，无论是企业盈利状况，还是投资状况等，都加大了市场对中国经济增长的担忧，即使有较为平稳增长的消费以及一线城市房地产的回暖以及基础设施投资力度加大等积极信息，但这些正面信息依然没有对冲经济回落的趋势。
如果结合近期中国政府采取的一系列正在加大的经济托底政策的力度，包括2015年10月24日的降准和降息等，我们对短期中国经济的增长倒并不悲观，随着这些短期托底政策力度的如期加大，2015年四季度乃至2016年年初中国经济增长有望呈现短期回升态势，真正的挑战在于这一轮经济托底政策效果在短期显现之后，中国经济如何处置依然显著存在的过剩产能以及还处于积累中的债务杠杆，进而提高经济效益。
具体来说，2016年会面临的更为沉重的去产能、去杠杆、提高经济效益的中期挑战。当前中国经济的经济转型进展差异明显体现在不同行业的差异和分化上，具体来说，服务业和消费行业的表现一直良好，一线城市的房地产销售活动开始活跃但是房地产投资的回升较弱，一些创新型行业表现也比较出色。与此形成对照的是，第二产业的增长非常疲弱，PPI出现了连续4年的下降，二三线城市的房地产市场依然库存居高不下，一些产能依然过剩的上游行业、高杠杆行业，在2016年必然面临破产重组、清理过剩产能的任务，中国经济的持续复苏也不能主要依靠部分高杠杆行业的债务持续上升和积累，而是必然需要经历一个去杠杆的过程，这都可能会导致银行业不良资产一定幅度的上升，但是这是中国经济重新走上上升周期、推动经济转型进展所难以回避的现实问题。
“去杠杆”与“去产能”是中国经济迈不过去的两道坎，而这两者又存在着内在的必然逻辑。工信部等多部委出台化解产能过剩的总体方案，这对于供需失衡，资金链断裂风险上升的行业无疑又是面临一次“生死战”。
自2008年金融危机以来，在欧美国家艰难的经历“去杠杆”大趋势下，我国却启动了一轮加杠杆运动。在此轮加杠杆化过后，高杠杆率已经积聚了较大的经济和金融风险。因此，当前政府最大的难题就是“去杠杆化”。
与金融和财政部门杠杆率累积的风险相比，实体部门杠杆率风险也不低。从一定程度上而言，企业债务隐患其实比政府债和影子银行更严重。数据显示，2005～2012年，我国非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）债务占GDP比率整体呈上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139.3%上升至1 7 6 . 3 %，累计上升约3 7个百分点。其中，非金融企业部门的问题尤为突出。根据社科院金融所的研究报告，截至2012年年底，非金融企业部门债务在65万亿元左右，相当于我国GDP的125%左右，远远高于发达国家企业债务50%～70%的平均水平。
企业部门的资产负债率（杠杆率）为何如此之高，恐怕与结构性“产能过剩”有关。统计数据显示，越是产能过剩的行业，其资产负债率越高。与国际金融危机之前相比，我国工业行业的产能过剩从局部行业、产品的过剩转变为全局性过剩。在我国24个重要工业行业中，有1 9个出现不同程度的产能过剩，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、水泥等重工业行业产能过剩都比较严重。
根据W i n d资讯统计，截至2012年年末，钢铁行业整体资产负债率同比微增1.44个百分点，4 4家上市公司平均资产负债率为60.35%。而2013年1～5月，大中型钢铁企业资产总额4.3万亿元，同比增长4.3%；负债总额3万亿元，同比增长6.5%；资产负债率69.4%，提高1.4个百分点。2013年以来，产能过剩进一步蔓延，不仅传统产业，包括风电设备、多晶硅等部分新兴产业也出现比较严重的“产能过剩”。
2013年一季度末，风电行业平均资产负债率为53.13%，环比继续上升，有13家风电企业资产负债率超过50%。随着企业利润增速全面下滑，以及亏损面不断扩大，导致企业账款拖欠现象严重、账款构成比例上升、账款周转率下降等风险开始显露，“三角债”增多导致资金滞留在偿债环节，资产负债风险快速上升。
而更值得关注的是，产能过剩与政府投资驱动存在极大的正相关性。本轮企业杠杆比例高是2008年以来我国大规模投资刺激的结果。2008年全球金融危机使一直以来“大进大出”的经济循环被打破，在这种情况下，“周期性和结构性”产能过剩的叠加使矛盾进一步凸显。
图/CFP
但从国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向地方融资平台和政府驱动投资的行业，这样一方面导致了包括政府、企业以及金融机构在内的所有部门负债率大幅上升，资产负债表出现明显恶化。截至2012年年底，我国36个地方政府本级政府性债务余额达38,475.81亿元，比2010年增长12.94%，地方政府债务风险不断上升。与此同时，由于“预算软约束”的存在，也导致金融资源过度倾斜，继续错配到产能过剩的行业，未来银行业的资产质量受“产能过剩”贷款的影响将不容小视。
而另一方面，“政府失灵”的效应进一步凸显。地方政府的政策性补贴，扭曲了要素市场价格，压低投资成本，体制上的根本性弊端扭曲了地方政府和企业投资行为，大量增量资金投向投资驱动型领域，造成了普遍性的结构性产能过剩，导致投资效率和资源配置效率处于不断下降。
通过投资产出弹性来测算投资效率的下降。根据测算，我国投资的产出弹性已经呈下降趋势，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8，单位投资所带来的单位GDP增量下滑，资金周转大幅度放缓增加了融资需求，但现金流创造能力却大幅度下降，这势必带来投资效益的下滑和实体部门偿债能力的下降。特别是目前经济仍处于下行区间，企业利润增速下滑，亏损面不断扩大导致企业账款拖欠现象严重、账款构成比例上升、账款周转率下降等风险开始显露。
实体部门的“去杠杆”涉及政府驱动型经济增长方式，投资效率与资源配置效率的提高，以及对“政府失灵”的矫正。由此可见，实体部门“去杠杆”远比金融部门“去杠杆”更复杂。
资产质量恶化
去产能、去杠杆的风险将主要体现在银行体系，表现为资产质量的恶化压力。
目前香港市场上上市的银行股的估值，从历史水平看确实处于相对低的水平，其中一个重要的原因，是投资者预期，随着去产能和去杠杆的逐步推进，这些潜在的经济风险会暴露为银行体系中的不良资产。从目前的银行估值水平看，市场预期未来银行可能出现的不良资产比率在10%左右，这一预期水平远远高于银行现在的实际利率水平，这也显示出市场现在比较悲观地预期未来银行业必然经历一个资产质量恶化的时期。
市场对银行资产质量在去产能、去杠杆的过程中可能会加速恶化的预期，实际上是基于中国现在的金融结构特征以及此前经济波动给金融体系带来的影响。中国经济正在从依赖资源粗放投入的传统制造产业，转向一、二、三产业协调均衡的集约式发展，普遍特征是从重资产转向轻重资产并存，从有形资产转向无形和有形资产并存。经济领域的这些动向产生了多样化的资金需求，而银行融资体系的特征是习惯性地服务于资本密集、重资产的工业企业。类似的产融不协调不仅延缓了中国产业转型的步伐，也使得个别重资产领域产生了大量的“过剩产能”，导致资源配置效率的低下。由于银行的大量信贷基于抵押担保业务特征等，主要投向的是重资产行业，“过剩产能”的出清反映在银行的资产负债表上就是资产质量的加速恶化。
从银行业公布的数据看，中国的商业银行贷款不良率已经是自2013年一季度以来的连续8个季度上升，截至2015年上半年，商业银行不良率已经达到1.39%（2013年一季度不良率为0.96%）。且从不良上升的势头上看，制造业是显著快于第三产业的，根据中国银监会的数据显示，2014年和2012年相比，采矿业和制造业的不良率均上升了0.82个百分点，截至2014年，这两个行业的不良率部分为1.04%和2.42%，而相比之下，我国第三产业的不良率呈现上升趋势而缓慢得多，居民服务和其他服务业的不良率上升了0.56个百分点，个人贷款、金融业的不良分别上升0.13和0.0个百分点。
我国过剩产能的缓慢出清以及去杠杆的措施迟迟难以推进，可能会进一步放大金融资源的错配，延缓经济转型的转换进程。银行资产负债表的持续恶化会损害银行的信贷投放意愿，进而对高度依赖银行融资的经济运行产生向下的负反馈，中小企业和新兴产业首当其冲成为信贷收紧的牺牲品。过剩产能的“僵而不死”，仍在消耗信贷资源，对新兴产业产生了信贷挤出。尽管表面上降低了局部风险爆发的可能，但却是以延缓产业升级的进程为代价的。
传导路径不畅
中国的融资体系仍以银行等间接体系为主，在银行体系由于过去在重资产行业的贷款带来不良持续攀升的背景下，加之对经济前景看法的不明朗，银行主体的惜贷情绪必然加剧，导致宽货币向宽信用的传导受阻。当然，不可否认，宽货币带来的利率下行减缓了债务率攀升的冲击。自从2015年以来，中国人民银行分别进行了多次降准（包括定向降准）和降息，但是整个社会信用扩张并不显著。
首先，表现在整个社融和信贷数据上，信贷资源仍在向政府信用倾斜。截至2015年9月份，新增社融达11.9万亿元，较2014年同期少增0.9万亿元；2015年三季度的新增人民币贷款，特别是中长期贷款的量出现较大幅度上升。虽然表面上看，社融和新增信贷量在三季度之后均有不错表现，但是这并不意味着整个社会的信用有所恢复，其中有一些干扰因素。三季度有专项金融债撬动的配套信贷投放影响，6000亿元的专项金融债在2015年9月之前已经全部投放，4～5倍的杠杆自然会带动较大的信贷投放量，这在企业的中长期贷款上反应得尤为显著。因此，银行对政府主导的基建项目的热情较高侧面也是反映了对其他行业的放贷谨慎，如果将稳增长带动的这部分信用剔除，整个社会的信用扩展则并不通畅。类似的情况在20世纪90年代的日本也曾出现过。如果仅仅看M2，日本货币供应得以维持在2%～4%的水平，但实际上主要是由于政府逆周期的财政扩张、信用创造，来自私人部门的借贷则是负增长。
其次，债券市场融资利率的下行对新兴产业惠及有限。2015年虽然债券的供给量较大，但在较为宽松的流动性下，债券的二级市场上的收益率和一级市场的发行利率均出现了下行，但从实际产业影响看，新兴产业目前并未从中受益良多。首先，不论是发改委的企业债还是交易所的公司债等，均有较高的发债门槛，很多处于初创期的新兴产业难以达到这个门槛；其次，从债券的收益率上看，大幅下行的仅在国债和政策性金融债上，企业债的收益率并未出现明显的下行，以二级市场的一年期债券到期收益率来看，2014年1年期国债到期收益率为3.5%，截至2015年10月27日，1年期国债到期收益率为2.6%，下降了90个bp，但是在流动性充裕之下，企业债和国债的收益率差并未显著收窄，整个市场的风险偏好依然较低。
需要主动推进
加快去产能和去杠杆是难以回避的挑战，需要主动推进。
在当前的经济环境下，要想促使宽货币更好地向宽信用传导，金融体系不仅要承担过剩产能消化的压力，更要承启新兴产业向上的融资需求；同时，高杠杆行业的去杠杆也是难以回避的任务，经济的增长不可能依靠债务的持续增长。
由于当前这一轮过剩产能主要集中在中上游行业、重资本行业，而这些行业大都和国有企业有紧密联系，因此在去产能的过程，就可能出现反复，需要当前的国有企业改革做更有力度的配合。比如，在国有企业改革的举措中需要考虑出台专门推进去产能、去杠杆的配套政策，解决历史遗留问题等。
（作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长）