杂志汇中国商人

2017年底，我参加了格隆汇“决战港股”的北京站演讲，在和格隆博士讨论时，我对2018年的预期并不乐观，并认为会非常难做。理由是粗糙的：2017年市场太好了。我的基金这一年取得了130%的回报，而且整体市场也涨了很多年，尤其美国。我们应该对市场持谨慎的心态。

这是一种本能。然而知易行难，哪怕如我一样总是不断给自己强调知行合一，在这个市场不断注入变量和诱惑的时候，我们也亲身参与经历了一段带来10%的踩雷亏损，并足以写下反思的投资。

这半年亏损的标的，都是曾经带来巨额回报的公司

整体而言，这半年来亏损的标的，都是曾经给我们带来巨额回报的公司。这很类似德州扑克中，拿一把小牌直接丢了，并不会产生亏损，一把大牌却不是最大的牌，往往会输掉很多。只不过在2018年这样的转折年份，地雷特别多。

2018年遇到的第一个雷是腾讯。腾讯这个仓位，在以往任何一年，如果做过多的研究，或者从反面看到太多的细节瑕疵，而导致丢失这个仓位，都会犯下巨大错误。

这一个拥挤了无数年的多头奇迹，终于伴随着一季度业绩游戏流水低单位数增长而结束。就算股价大跌，市场仍然相信，还有小程序呢，抖音的影响也是暂时的，终将都会过去，再过一个季度，也许就回来了。

然而，现实却是残酷的。腾讯的流量就像太阳，即使股价回落15%，抖音飞快增长，我们思考的还是何时再加仓的问题。于是我们要做更多的研究、更多的思考。

我们要面对这些问题：1、人口红利和时长红利到头了，时长的坡走完了？2、游戏方面：网易过得挺惨，一个行业第二名如果很惨，作为老大，离很惨还有多远？同行业中对竞争对手痛下杀手，我认为这不是很好的策略，有一个更强大的对手刺激自己的团队，不是更有利于自己强大吗？

3、投资方面：腾讯依靠自己的流量生态，做了大量投资。说是布局生态，但这些公司占几个或十几个点股份，底层数据并没有打通，比如Snapchat、 esla。

投资这件事绝对没有任何战略意义：都可以赚容易的钱了，哪还会艰苦奋斗？腾讯已经过早地利用自己的位置开始各种收税。

我是去了华为才明白这一点。华为不过度打压中兴通讯，也不做股权投资，为的是让这个组织始终保持Day 1的状态。

腾讯在电商和零售的投资，从京东、唯品会、永辉到拼多多，对面都站着一个公司——阿里巴巴，腾讯对这些公司的扶持和投资，阶段性刺激了阿里巴巴长期更强大。

作为一个平台级别公司，只要不是受到降维打击，阿里巴巴全部学习、吸收、进化。腾讯付了陪练费用，帮助自己最大的对手越加强大。从这点看，阿里巴巴应该感谢腾讯。

4、从抖音的冲击看腾讯的组织和技术。腾讯是一个典型的产品型组织，失控涌现，所以会产生微信这样的伟大产品。但是对技术的不重视和各个产品底层没有打通，就不可能在短视频这种对内容分发需要很高技术要求的场景里展现竞争力。

短视频的出现对时长这个战场的既有竞争者的确是降维打击，打击游戏，也打击长视频。腾讯在太多容易的事情上做了加法，而恰恰是张小龙的克制，才是这个公司的长远价值。

从链接创造商业价值的角度看，腾讯仍然有着无与伦比的潜力，创新还在每个角落进行，但这样的庞然大物，不是边际的力量能够推动的。

曾经推到多高现在就有多恐高

在A股、港股市场整体震荡之后，我们建立了格力、万科、融创、中国平安的仓位。吸引我们建立这些仓位并产生亏损的原因很简单：股价下跌，估值便宜，公司优秀。

我们对这些公司太熟悉了，格力在空调这个行业有着绝对的统治力，现金流超级好；万科和融创都极大受益于房地产行业集中度提升的逻辑，这两个团队都是极其优秀的；中国平安在保险深度还很低、坡还很长的行业里保持着绝对领先的优势，科技推动价值提升方面完全没有任何估值。

然而这些都不重要，更大的逻辑笼罩在上。只要你不是能用增长挣脱地心引力的物种，中国的大部分资产都会受到这样两样东西的影响：去杠杆和美国打压。

作为一个自下而上做基本面研究的团队，我们算完这些公司的估值发现，实在太便宜了。这似乎是一个好的理由：优秀的公司，超低的估值，还有增长，还有坡。

然而，资金开始变得紧张，定向去杠杆，p2p爆雷，人民币贬值，A股、港股市场风险偏好降低，中美贸易战升级。

我们多年没有展开宏观研究，对这种反应并不敏感，但我能意识到，这是一个趋势的转折。

放了这么多年水，很多资产价格都在泡沫上。曾经推到多高，现在就有多恐高。此外，外部环境对中国的不友好短期不会结束。

用巴菲特的话说，宏观，既不重要也不可知。但对我来说，如果资产端连着流动性和政治，研究的难度会极大增加。更大的趋势，更整体的方向，是要退出来看一看才明白的。

Netflix堪称商界标杆和奇迹

踩过这些雷之后，回过头发现Netflix是今年美国涨得最好的大公司，这也是我们最近几年投资收获比较大的公司。Netflix是我们花了很多时间来学习的一家公司，这样的标的堪称商业界的标杆和奇迹。

在证明这家公司足够占据统治地位之前，大部分卖方分析师和同行竞争对手都不容易理解和跟进，正是一个一直有巨大争议的标的，却是近十年来互联网投资回报最高的。

从商业模式来看，Netflix需要不断花钱买版权，版权迅速折旧，多年的资本支出增速甚至快于收入和现金流增速。这也就是意味着，负债再all in，竞争对手包括HBO、Disney、Amazon，哪一个都实力雄厚。

Netflix教会了我们战略和组织的重要性，不断烧钱买版权恰好成了阻挡对手跟进的深水区。对客户更多了解找到了创造内容的方向，买断版权独播并发展订阅会员，超过一定规模后，对手就很难跟进了。

中国有没有这样的公司。爱奇艺恰巧上市，这是一家优秀的公司，我们非常看好越来越多的中国人习惯在这些视频平台上付费的趋势。爱奇艺在内容创作和发展会员都处于领先位置，但也不是绝对领先。腾讯视频与之在伯仲之间，优酷也有一个超级有钱的爸爸，下注跟注的游戏玩得非常好。

但电视台也从来不是一个垄断的生意，对内容的跟随和差异化导致不少用户习惯在多个平台付费。视频和订阅模式都是顶级好的生意。

但我们判断中国并不会诞生Netflix这样的公司，原因有几个：

一是Netflix超强的战略眼光和执行能力，使得对手还没有跟进时便已占据绝对领先的优势，腾讯、爱奇艺、优酷都已经明白这些道理，互相跟进地很紧。

二是这些公司目前都没有斩断广告收入的勇气，体验上很难做到Netflix这种水平。

三是美国电视收费本来就在一个比较高的水平，Netflix相对容易往上升。中国的数字电视收费水平差很多，用户很容易没有忠诚度，通常都是短期看一个节目就跳到对手平台上去。

中国互联网行业的竞争只要有跟进的可能，快快乐乐地赚钱都是不太可能的。

最早优酷和土豆合并后以为战争结束了，现在优酷变成了第三名。我们也期待，希望有资本高手推动爱奇艺和腾讯视频的合并。以目前的市值对比Netflix，空间不会特别大，也是比较纠结地长期看好，短期鸡肋。

阿里巴巴会超过亚马逊腾讯会超过Facebook？

我们对比过很多中国和美国的公司，发现一些有趣的事情。

从整体趋势上，一个大概的判断是：中国互联网领域会成为全球市值最大的国家，超过美国；也有非常大的可能是阿里巴巴会超过亚马逊，腾讯会超过Facebook。

在这里，国家扮演了一个重要角色。中国非常高效率地修建了高速网络、高速公路和高铁。这让所有节点间链接的成本极大降低，效率极大提升。如果没有最后一公里如此低廉的配送成本，很难想象拼多多这样的模式能够在美国崛起。美国最后一公里配送费太高，大家根本玩不起这个游戏。

类似拼多多，在中国基建和互联网的高效链接下产生的边缘革命，也将在中国不断涌现，但不利于京东这样的公司。

京东学习亚马逊。亚马逊做了很多第三方和国家没有做的事情，所以在美国要做到很好的配送体验必须依赖亚马逊的物流中心。

由于中国在底层做得太好，京东建立的相对优势很容易被追上。环境变了，套用经验可能无效。

这些竞争产生出了绝对先进的物种，这也是我们为何看好阿里巴巴的原因。

阿里巴巴在零售上的创新和战斗能力，我们认为是高于亚马逊的。阿里巴巴一方面受益于传统零售渠道太弱，有很好的土壤可以快速崛起；另一方面，在这些业态的竞争下吸收并演进了很多模式，阿里巴巴的战斗能力不弱于亚马逊。

当然，我们也看好亚马逊，这是世界上最一流的公司，在超级赛道上的超级选手。

除了死亡和税收这个世上并无颠扑不破的真理

投资这件事情很有意思：既有赚钱的喜悦，也有亏钱促发痛苦的反思。2018上半年，给我一个比较切身的教训是，除了死亡和税收，这个世上并没有颠扑不破的真理，对抗性研究和组织非常重要。投资如此，企业如此，国家亦如此。

我见过的一个期货交易老手，最让我佩服的一点，是他认错的速度超过我的想象。上个礼拜还在看空，这个礼拜就逻辑止损直接加仓翻多然后赚了很多钱。这种近乎天才型的交易型人才，最重要的就是他从一开始就建立的是对抗性的思维体系。

他从来不会有confirmation bias（确认偏见）的问题，他的每一个论点，都是在不断地和反面观点的对抗中螺旋式上升，最终形成在一个特定时间点、特定价位相对正确的结论。一旦这个时间点和价位过去，他的逻辑发生变化，也只是因为在下一个螺旋式上升的过程中，反面的观点占了上风而已。

要成为最顶尖的高手，要做到手里有大牌也可以丢掉——这其实也是对抗性思维的一部分。

2018年的投资策略中，“好公司+低估值”几乎成了重灾区和雷区集中地，一个阶段“有想象空间+贵得离谱”反而吸引了大量做多，形而上学的理解和看不到整体，成为最大障碍。

前者几乎都遇到了坡不够的问题，后者也因为有短期无法证伪的支撑，潮起潮落。惯性思考者没有进化能力，在这个时代很容易被干掉。

去看到更大的整体，去预见未来更大的浪潮，在趋势背后看到人类文明进化的方向，正是网络协作技术进步让人类统治了这个地球，所以我仍然深信合作的力量，即使眼前放缓，但往前走的方向从未改变。

贝索斯说，太阳系可以养一万亿人。一万亿人的规模效应是怎样的？未来还有无数财富神话。人的一生之中，耐心等待几次最大的机会足矣，但学习不可间断。