万达电影重组被询问 全产业链运营迷雾重重
装入了电视剧和游戏业务，同时又降低估值的万达影视，希望以新姿态装入上市公司万达电影完成重组。但是，这些做法并没有打消监管机构对其所含风险的疑虑。面对深交所关于本次重组问询函中的37个问题，万达电影再次“跳票”，迟迟未能回复。
在日趋严格的监管环境下，对于万达电影来说，比起自圆其说从“院线”到“电影”再到全产业链的故事，让每一项资产交易和业绩承诺都能赢得信任，考验重重。
再启动重组，遭深交所37问
2018年6月25日，万达电影发起本次重组。万达电影公告称，拟向万达投资等21名交易对象以支付现金及发行股份的方式，购买其持有的万达影视96.8262%的股权，各方协商确定标的资产的交易价格为116.19亿元。重组完成后，王健林对万达电影的持股比例由原来的48.09%降至41.75%，仍为上市公司万达电影的实际控制人。华策影视、泛海股权投资管理有限公司、青岛西海岸文化产业投资有限公司等20家万达影视股东，也将随着万达影视并入万达电影，而成为上市公司万达电影的股东。
7月4日，深交所官网公布了对万达电影重大资产重组的问询函，共计37个问题，并要求公司于7月10日前将有关说明材料对外披露。万达电影随即发公告称将于7月17日前予以回复。但有失诚信的是，万达在17日发布公告，称“鉴于回复问询工作量较大”，无法按时回复，并且取消了原定于7月19日的2018年第一次临时股东大会。此后万达电影继续停牌。
这一举动挑战的是市场对万达电影的信心和耐心。这也让万达电影重组之路披上了一层迷雾。《商学院》记者联系了万达电影证券部的相关负责人，对方表示，披露问询函回复之后才能安排复牌和股东大会，但现在回复时间还未确定。
深交所问询函中的37个问题，涉及到两次重组的差异性、标的公司估值和业绩承诺的合理性、业绩补偿承诺的合规性、引入合伙企业的资质和收益问题，标的公司相关业务的前置审批是否完善，许可使用专利、资质到期影响，如何应对商誉减值风险、税收优惠到期影响、管理层离职影响、同业竞争等方方面面问题。
作为轻资产、高风险的内容产业，影视行业的并购因高估值、高业绩承诺，泡沫化严重，监管趋严。深交所的这37个问题是万达电影需要给投资者解答的疑问，也是万达电影未来进行全产业链发展应该要考虑的问题。
从万达电影证券部上述负责人给到《商学院》记者的相关资料显示，在发布重组公告后，在媒体交流会上万达电影院线股份有限公司总裁曾茂军对深交所可能会有的问询早有准备。他当时表示：“从我们的特点来讲，一般会比较快地去完成监管层对我们各种各样的提问。”但是，目前来看，这次的问询挑战很大。
何以从电影入手打通泛娱乐产业链？
万达电影希望通过重组打通电影全产业链，完成从“院线”到“电影”公司的转型。但是，为了讲好高估值的故事，降低盈利风险，除了把电影投资、制作和发行纳入上市公司业务，万达影视的业务还装入了电视剧和游戏。通过2017年并购的新媒诚品布局电视剧产业，通过子公司互爱互动、苍穹互娱等布局游戏板块。
根据重组方案，万达电影希望变成集院线终端平台、传媒营销平台、影视IP平台、线上业务平台、影游互动平台为一体的泛娱乐平台型公司。
曾茂军在上述采访资料中表示，电视剧、网剧和综艺节目，以及游戏，这些相对于电影风险要小得多。虽然有阿里巴巴资本加持，以及与腾讯等平台的合作，但是，这些对流量需求极高、竞争激烈的娱乐内容领域，对于并没有互联网基因优势的万达电影来说，是否可以通过外部合作来站稳脚跟，仍然引发很多疑虑。毕竟，在电商领域，万达在2014年联合腾旭、百度打造的“腾百万”计划最终落空，如今又联合腾讯、高朋打造合资网络科技公司来布局新零售。种种尝试似乎都在说明，“联姻”带来的协同效应并不容易实现。
其实，通过电影打造IP，从而打通电视剧、网剧、动漫、游戏或实景娱乐的构想，是诸如万达电影、华谊兄弟等公司学习迪士尼，乃至腾讯IP全产业链开发的通常做法。但是，中国电影、电视剧关于IP的故事已经被过度商业化，节节透支开发过后，展现出来的内容已经不是“作品”而是“商品”，口碑下降。同时，中国电影IP的衍生生命力还处于生长阶段，从电影转化为网剧、游戏的成败仍充满很多不确定性。
对协同效应的疑虑，在深交所的问询函中也有体现。由于万达电影已经将主营业务扩展至电影和电视剧的投资、制作和发行，以及网络游戏发行和运营领域。所以，深交所要求补充披露万达影视及各子公司的业务定位及与上市公司之间协同效应的具体体现，并且要结合财务指标，补充披露本次交易完成后万达电影主营业务的构成、未来经营发展战略和业务管理模式。
据曾茂军介绍，万达影视今年启动了《唐人街探案》的网剧、动漫、主题公园项目。同时，《寻龙诀》系列的第二部、第三部也在启动，并且将衍生到动漫、游戏领域，而《催眠大师》《记忆大师》在内的《大师》系列也在出第三部。
万达影视希望把曾经票房表现优异的电影IP再度开发，实现价值最大化。但是，这不仅仅考验万达所擅长的运作电影的能力，而是需要更强大的平台能力。网剧、动漫的流量难题，主题公园的盈利难题等都需要万达电影来解决。
剔除传奇影视的业绩承诺能否实现？
在深交所的问询函中，对于万达电影重组后业绩承诺的可实现性也是重要的问询点。万达投资承诺万达影视 2018 年 度、2019 年度、2020 年度净利润数分别不低于 8.88 亿元、10.69 亿元、12.71 亿元。
深交所要求补充披露上述业绩承诺的测算依据及合理性，请结合标的资产行业情况、盈利模式说明承诺业绩的可实现性，并且需要补充披露本次业绩承诺预计金额与前次重组方案(剔除传奇影业后)业绩承诺是否存在重大差异，如存在，请分析说明原因及其合理性。
这也可以看出，电影行业利润存在的不确定性，对赌业绩承诺并不能让以新姿态展现出来的万达影视免于问询。深交所还要求补充披露现有储备或开发中的电影、电视剧、网络剧作品IP的具体信息，包括计划参与方式、投资比例、资金来源、分成方式、预计上线时间、主要剧组成员，以及电视剧的单集预计售价、预计集数、预计销售收入及成本、目前进展等情况等。
一般电影、电视剧的启动周期较早，这些问题对于万达电影也并不难回答，真正考验的是如何能降低不可预测性，未来三年如约而行。
除此以外，在重组公告里，互爱互动、新媒诚品的原股东也向万达影视做出了业绩承诺并约定了相应的补偿安排，所以，深交所还请要求补充披露上述业绩承诺及对赌的具体情况及完成情况。
本次重组的报告书显示，在报告书出具之日前，部分交易对方曾与万达集团签署了《投资协议》及相应补充协议，约定了如在上市目标期限内未完成上市，则该等交易对方有权请求万达集团回购其在万达影视所持股权。如果本次方案仍不能通过，这将进一步加大企业背后的资金压力。
在2016年重组失败后，万达就曾面临这种压力。2016年5月，万达电影第一次发起对万达影视的重组，彼时万达影视的资产估值达372亿元，包括从海外收购的传奇影业，但该方案于5月24日被深交所问询，6月3日提交修订稿，于8月2日被宣布“中止”，中止的主要原因被认为是传奇影业“不争气。”
在2017年2月，曾经的投资者河南建业、深圳瑞铂一期股权管理合伙企业（有限合伙）、深圳瑞铂二期股权管理合伙企业（有限合伙）、巨人投资、祺程（上海）投资中心（有限合伙）将都将其持有的出资转让给了万达投资。
万达电影在公告中称，这次中止重组的主要原因是由于传奇影业收购完成时间较短、体量较大，且涉及中美两地电影制作业务，交易标的宜先完成内部整合，并且由于传奇影业需要独立运行一段时间，以证明盈利预测的稳定性。王健林的采访回复也称，由于当时青岛影投下的传奇影业业绩不达标，并且与其合作投资的《长城》也没有达到预期，导致合并中止。这是万达集团在2016年1月以35亿美元现金（约合230亿元人民币）买入的好莱坞著名传媒公司，拥有包括《蝙蝠侠》系列、《盗梦空间》《宿醉》《侏罗纪世界》《环太平洋》《超人：钢铁之躯》《魔兽》等众多作品。
重组失败后，2017年万达电影停牌重整至今。期间，万达电影引入新的战略投资者，在今年2月，阿里巴巴出资46.8亿元、文投控股出资31.2亿元，分别成为万达电影第二、第三大股东，万达集团持有48.09%的股份。据曾茂军表示，目前，阿里巴巴的资金全部到位，并完成股权工商变更，文投控股首笔款已经到位。
但是剔除了传奇影业之后，装入了新媒诚品的万达影视，即使在估值从372亿元降至116.19亿元后，并不意味着重组之路就此顺畅。
内容行业的风险和想象力并存
除了对未来业绩承诺可行性的追问，这次问询中，还有很多关于万达影视自身管理问题的疑问，比如近三年管理层的频繁流动问题，网络游戏上线运营、娱乐方面的节目制作等前置审批、证照问题，传奇影业的同业竞争问题等等。这些问题的回答看起来要比业绩承诺更加容易，但是，从侧面也反映出深交所对于影视资产上市的谨慎态度。
曾茂军表示，内容行业确实有风险，没有人能保证一部电影的票房，但是作为一个公司，十部电影是有盈利概率的。每年头部电影的票房可以达到30亿、40亿，如果有足够的数量就可以分散风险。同时他认为，内容以外其他的收入更值得关注。
对于轻资产化的万达集团，内容产业里的万达电影是其重要版块，并且希望能与其他业务产生联动。但故事虽好，中国电影产业中何时能涌现出千亿美元的全产业链电影公司，依然前路漫漫，也无法靠万达电影一家之力。回到当下，万达重组之路也会影响到其他影视类企业的资本扩张前景。