杂志汇投资与理财

人民币对美元汇率将跟随美元升值而被动贬值，人民币汇率指数（CFETS）将继续保持稳中有升的态势。在此背景下，普通投资者不妨适时调整投资和资产配置策略。

6月25日，人民币兑美元收盘价报6.524，为2017年12月28日以来新低，也创下了2016年以来最长八连跌纪录。

在美元强势升值驱动下，市场担忧人民币汇率会再度出现8.11汇改前后的恐慌性贬值压力。

下面问题来了：本轮人民币汇率贬值与上一轮贬值有何不同？普通投资者将如何应对新一轮贬值预期的来临？

上一轮人民币贬值有三大动因

回顾2015年8月11日汇改前，人民币对美元汇率长期保持稳中有升，但汇改之后，人民币汇率指数和对美元汇率都出现大幅贬值。其原因有以下三个方面：

首先是美元强势升值。自2014年7月起，欧美经济基本面和货币政策的持续分化，使得美元进入强势升值周期，美元指数从80上升至2015年3月的100，而同期人民币对美元汇率却未见调整，人民币一次性调整压力巨大。

其次是人民币汇率高估问题严重。2 014年7月至2015年3月，美元强势升值，人民币却紧盯美元汇率不变，使得人民币汇率指数（对一篮子货币汇率）出现被动大幅升值，升值幅度与美元指数接近。但此时中国经济基本面却正处于快速下行通道中，难以支撑如此高的汇率，汇率高估问题较为严重。

最后是资本外流的压力。在人民币汇率高估压力下，资本外流压力相应陡增，主要表现为：2014年5月人民币有效汇率指数开始攀升，同期官方外汇储备也达到了历史峰值39932亿美元。

自此之后，人民币汇率始终面临较大的贬值压力，官方外汇储备规模快速下降，形成了外汇储备下降→人民币贬值→外储下降加剧的恶性循环，直到2017年初外汇储备规模才开始触底反弹。此时是因为国家外汇管理局重新加强了企业的境外投资并购和居民的购汇额度审查，逆转了资本外流的市场预期。

具体来看，国内企业对外投资扩张是资本外流的重要形式。2014年至2016年非金融企业对外直接投资净流量为1231. 2亿美元、1456.7亿美元和1961.5亿美元，三年累计为4649.4亿美元，占这一轮外储减少规模的50%左右，再加上企业和银行偿还外债、个人购汇或借道各种投资理财工具流出，从国际收支平衡方面对人民币汇率形成较大压力。

反映到市场对人民币汇率贬值预期上，在2014年下半年至2015年末人民币高估压力表现为：在岸人民币对美元汇率与更为市场化的香港无本金交割远期外汇交易（NDF）人民币汇率的缺口远远高于历史平均缺口，这说明在此期间香港国际资本预期人民币汇率存在明显的高估，一次性调整的可能性较大。

当前人民币贬值的主导因素单一

与上一轮人民币贬值多元化的原因不同，当前人民币汇率的贬值原因更加单一，即美元强势升值驱动了人民币对美元的被动贬值，相反，人民币汇率指数（CFETS）则始终保持稳中有升的走势。

从数据上看，本轮美元升值周期以来，美元升值幅度为6%，而人民币对美元贬值幅度则达到了3.9%，相应的，人民币汇率指数（CFETS）升值了1%左右。

与此同时，上一轮人民币贬值的另外两个因素不复存在：

一方面，人民币汇率高估问题在经过8.11汇改连续两轮贬值之后基本缓解，离岸市场和在岸市场的人民币汇率缺口没有明显走阔。同时，当前中国经济基本面较为稳健，持续下行的压力不大。

另一方面，自2017年以来，我国官方外汇储备基本保持稳定，加上行之有效的国际资本流动的管理措施，2015-2016年大规模居民换汇、企业境外投资并购的现象并没有发生。今年1-5月，非金融类企业对外投资规模为478亿美元，虽然较去年同期（345亿美元）有所增加，但与2016年同期（735亿美元）仍有较大差距。

此外，2 017年6月份以来Q F I I和RQ F I I新规持续松绑，说明央行对于人民币资产对国际资本吸引力颇有信心。事实上，2017年以来，境外机构不断增持中国债券，5月末已达到1.41万亿元，连续16个月攀升，同比增幅达82.44%。

人民币贬值预期下如何理财？

鉴于当前美国经济还将保持相对于欧元区和日本经济的强势，加上美联储可能超预期加息、特朗普此前批评美元升值的态度发生改变、国际资本避险需求增加等因素，短期内美元阶段性升值还可能持续一段时间，但突破前期高点（103）的可能性不大，人民币对美元汇率也难以触及前期低点（6.95）。更进一步说，人民币对美元汇率将跟随美元升值而被动贬值，人民币汇率指数（CFETS）将继续保持稳中有升的态势。

在此背景下，普通投资者不妨适时调整投资和资产配置策略：

一、未来有美元外汇需求的家庭可提前锁定风险。特别是对于下半年前往美国留学、旅游的家庭，在人民币对美元小幅贬值趋势下，现在购入美元，提前锁定汇率波动风险，不失为合理的策略。

二、投资者大规模配置美元资产的必要性不大。特别是在中美无风险利差仍保持相对稳定的情况下，人民币对美元的贬值幅度，可能还不及中美无风险利差，大量境外金融机构增持人民币资产即可作为佐证。当然，合理的资产配置多元化仍是普通投资者努力的方向。

三、黄金价格可能会出现小幅的回调。美元和黄金反向走势几乎已成为一种铁律，在美元升值趋势下，黄金价格下跌可能会成为一种必然。4月下旬以来，国际黄金价格已从1360美元跌至当前的1270美元左右，跌幅达6.6%，与美元指数的升值幅度基本相当。

作者系苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任