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近日，因高溢价收购控股股东旗下速冻资产被疑利益输送的科迪乳业可谓麻烦不断。

5月27日，科迪乳业宣布拟以15亿元的价格向控股股东科迪集团等购买科迪速冻100%股权。由于预估增值率高达347.84%，且买卖双方存在明显关联性，被外界质疑存在利益输送，6月7日还为此遭到监管部门问询。而随交易预案一同曝光的，还有控股股东科迪集团卷入的16起民间借贷纠纷，以及其高达99.81%的所持上市公司股权质押。

不仅大股东“后院起火”，记者还发现，近两年带动科迪乳业利润强劲增长的“小白奶”从昔日网红正逐渐沦为市场通货，单日产量下降幅度最多或达70%。

业内人士指出，科迪乳业想要凭借包装、营销等概念炒作打造爆品，盈利能力很难持续，这也是其急于注入优质速冻资产的原因。而受控股股东拖累，科迪乳业此次收购或充满变数。

被疑进行利益输送 科迪乳业遭深交所问询

科迪集团创建于1985年，旗下拥有科迪乳业、科迪速冻、科迪面业、便利连锁、生物工程、万头牧场、饮用水等多个子公司及业务板块。

5月27日，因重大资产重组停牌3个月的科迪乳业发布关联交易预案，拟以15亿元的价格向控股股东科迪集团及张少华、张清海、许秀云等29名自然人购买科迪速冻100%股权，预估增值率高达347.84%。交易完成后，科迪速冻将成为科迪乳业全资子公司，而科迪集团持股比例将由44.34%增加至48.29%。

6月7日，深交所针对此次交易向科迪乳业下发问询函，要求对科迪速冻预估值与账面净值存在较大差异的原因、评估增值的合理、股东多次以实物对科迪速冻进行现金置换、科迪集团将所持科迪速冻出资额多次对价转让给关联方等问题进行回复。而此前就有声音质疑，科迪集团在此次交易中故意推高速冻资产估值，进而进行利益输送。

股权结构显示，科迪集团及科迪乳业董事长张清海、许秀云夫妇共持有科迪集团99.83%股权。而科迪集团、张少华、张清海、许秀云，以及刘新强等26名自然人分别持有科迪速冻69.78%、20%、3.33%、0.13%、6.76%股权。其中，张少华为张清海与许秀云之女、科迪速冻法人，26名自然人中有7人与张清海、许秀云夫妇存在亲戚关系，5人为科迪集团董监高。

根据交易预案，科迪集团及张少华曾在2006年－2008年间多次以房屋、土地使用权、机器设备，甚至未分配利润等对科迪速冻进行现金置换。而科迪集团还先后将其持有的科迪速冻共计3065万元出资额，以1元/1元出资额的价格转让给张清海、许秀云、刘新强（科迪集团董事）、周爱丽（科迪集团监事）等自然人。

香颂资本执行董事沈萌认为，此次收购之所以受到较多质疑，主要是因为卖方与买方之间存在较明显的关联性，而两家企业的大股东为同一实际控制人，且传出资金链紧张的消息。“这就会让人联想到大股东是否为了自己的利益，将自己的私有资产以较高对价注入上市公司，以缓解自身资金压力，同时将风险转嫁给上市公司其他股东。”

大股东陷多起民间借贷纠纷

在此次收购科迪速冻的交易预案中，科迪集团卷入的16起民间借贷纠纷案也随之曝光。6月4日，科迪集团在其官网发布澄清公告，否认与系列纠纷案中的15位当事人存在借贷关系，并称案件涉嫌虚假诉讼、诈骗、职务侵占，已由河南省高院提审并中止执行原生效判决。同时称，有3人因涉嫌诈骗等罪名已被虞城县公安局批准逮捕，尚有其他案件在刑事侦查中。而为避免被列入失信被执行人名单，科迪集团已全额支付上述16案款项共3209.8943万元。

裁判文书网披露的卷宗显示，科迪集团前联行经理张某某以科迪公司经营需要资金为由，在2012年－2016年期间向多人借款并允诺利息。随后，张某某和科迪集团被多个当事人告上法庭要求归还本金及利息。一审败诉后，科迪集团向商丘市中级人民法院上诉，但均被驳回。科迪集团当时辩称，张某某利用保管公章之际未经授权在借条上加盖印章。张某某则辩称，其向银行借款和民间拆借是用于公司的生产经营和归还债务及利息，系职务行为。

尽管该系列案仍在进一步查明，但科迪集团下属公司的高负债率及对上市公司股权的高比例质押，揭开了其资金链紧张的冰山一角。

目前科迪集团持有科迪乳业44.34%股权，但质押比例高达99.81%。科迪集团在澄清公告中解释称，其质押股份全部用于下属各板块业务发展，不存在欺骗和违规行为。

沈萌说，大股东股权质押比例高说明其资金链紧张。财务数据显示，因银行借款及应付账款较多，科迪速冻2016年－2018年的资产负债率分别高达83.14%、70.49%、67.30%。科迪乳业的短期借款也从2014年的3.98亿元增至2017年的8.07亿元。对此，有投资者质疑科迪乳业关联方占用上市公司资金。科迪乳业在4月13日答投资者问时解释称，公司短期借款主要用于生产经营及资本性指出，不存在关联方占用上市公司资金情况。

同样，深交所在6月7日下发给科迪乳业的问询函中，也要求其对科迪集团民间借贷的主要原因、借贷及股票质押所融资金的主要用途、是否会对公司控制权稳定性带来重大影响、是否存在非经营性占用科迪速冻资金的情形等进行说明。

母婴评论员年永威认为，目前来看科迪集团涉及的民间借贷规模并不大，但可能会对上市公司造成一定舆论压力。中国食品产业评论员朱丹蓬则认为，科迪集团内部较为复杂，即便案件目前出现了转机，科迪集团恐怕也难独善其身。

网红“小白奶”市场降温 产品玩“概念”不被看好

在大股东“后院起火”之际，科迪乳业一手打造的网红爆品“小白奶”热度也正在褪去。

2016年，科迪乳业率先推出透明包装“原生纯牛奶”（俗称“小白奶”）。在其带动下，科迪乳业2017年业绩大涨，河南、山东、江苏、安徽四大传统销售区域外的营收更是暴增678.95%。2018年全国两会期间，身为全国人大代表的张清海表示，科迪乳业将打造中国中部奶业航母，未来3－5年内，实现年年营收翻番。

尽管科迪乳业在4月16日答投资问时表示，公司网红产品销售保持良好增长态势，但据记者了解，“小白奶”已从昔日网红逐渐沦为市场通货，其单日产量较去年高峰时大幅下降。截至目前，伊利、蒙牛、新希望、三元、君乐宝、天润、完达山、西域春、辉山、庄园牧场圣湖、花花牛等均推出了自己的“小白奶”产品，且价格上颇具竞争力。由于各大品牌竞相入局，科迪“小白奶”零售价已从去年高峰时的46元/箱下降到现在的40元/箱左右。

“科迪今年主推酸奶产品，‘小白奶’的目标是销量不降就可以。”江苏宿迁一位经销商告诉记者，由于各大品牌都推出了同类产品，对科迪“肯定有影响”。另据杭州一位经销商反映，目前科迪“小白奶”整体销售尚可，但由于做的人太多，行情不如去年。而南京的两家经销商则明确表示，由于销路不畅，其已停售科迪“小白奶”。

据江苏百瑞尔包装材料有限公司有关负责人介绍，科迪“小白奶”的包装正是由其公司生产提供。去年中秋旺季，科迪“小白奶”一天使用的透明奶膜包装量接近20吨（每吨奶膜大致可包装55吨牛奶），如今其奶膜使用量已降至每日六、七吨左右，下降幅度接近70%。“‘小白奶’概念已经被玩坏了。”该负责人直言，由于透明奶膜极易模仿，因此很多企业采用普通PE膜抢市场、打价格战，“科迪透明包装产品的势头已经往‘大路货’方向发展，接下来可能家家都有，不可能有特别高的利润了。”

财报显示，科迪乳业在2017年净利大涨59.11%的情况下，乳制品加工业务的毛利率却下降了5.67%，以“小白奶”为代表的常温奶毛利率更是下降了7.71%。科迪乳业3月30日、4月13日答投资者问时也解释称，其毛利率下降正是因为“网红奶”销量较大且毛利较低导致。而公司近两年新增产能未完全达产，平均固定成本较高，也是毛利率下降的原因之一。

记者注意到，科迪“小白奶”作为一款高温灭菌乳（纯牛奶），外包装印有“无添加更安全”、“回归鲜奶本来的味道”等字样，且普遍采用冷柜出售，给消费者留下了“鲜奶”印象。然而根据国标定义，只有巴氏杀菌奶才可称为“鲜牛乳”，需冷藏，高温灭菌乳只能称作“纯牛奶”，常温储存即可。而无论鲜牛乳还是纯牛奶，其原料只有生牛乳。由此可以判断，科迪“小白奶”既不是鲜奶，也不需要冷藏，而市售任何一款纯牛奶均可做到“无添加”。对此，科迪乳业官方客服也承认，其“小白奶”并非鲜牛奶，冷藏只是出于口感需要。

在乳业专家宋亮看来，科迪“小白奶”的套路就是将消费者不熟悉的牛奶概念提炼出来加以宣传，并通过包装差异化取得市场效果。这种玩“概念”的方法短期内或许能成功，但从长期来看并不会持续。

其实继“小白奶”之后，科迪乳业自2017年底又陆续推出“暖酸奶”、“冰酸奶”等新品。百瑞尔包装公司负责人介绍，目前科迪上述两款酸奶在透明装基础上开发了新的“格林包”，“格林包白如纸袋，视觉上更加高档，还是走差异化路线，进而提升售价。”“北京这个天气在外面放一会儿就到30℃了，其他酸奶也能做到‘加热’。而一旦酸奶加热到40℃以上，其中的益生菌就会死掉，口感也会大打折扣。”宋亮认为，宣称可以加热到30℃的“暖酸奶”实际上并无玄机。

“科迪乳业很难再凭借概念炒作打造出第二款爆品，其业绩也不会像2017年那样爆发。”宋亮说，区域性乳企发展到一定程度很难有所突破，一是双巨头+区域性乳企的市场格局很难打破；二是创新难度大，尽管科迪在营销、包装等方面有一些改动，可能获得短期红利，但往往不可持久。“这也是科迪集团急于将速冻优质资产注入科迪乳业的原因，它需要持续把故事给资本市场讲下去。”