杂志汇投资与合作

中央能否下定决心去过剩产能便成了2016年经济政策的最大看点以及影响未来经济增长路径的核心因素，投资者的分歧也在于此。

此外，预计央行2016年将汇率作为调控经济的重要价格变量，其重要性将大幅抬升。因此，2016年汇率走势亦很关键。

供给侧发力

部分投资者认为，去产能属于老生常谈，从2010年就开始提，五年来收效甚微，甚至很多行业产能利用率越来越低，主要是因为决策部门担忧产能过剩部门剧烈调整带来的债务风险暴露以及失业率上升，他们希望调整的过程能够更“平稳”一些。基于此，部分投资者认为未来去产能的速度很难加快。

笔者并不赞同这一观点，目前产能去化速度已经开始加快。一方面，与2014年中央经济工作会议将稳增长作为2015年的首要工作任务不同，刚刚结束的2015年中央经济工作会议则把积极稳妥化解产能过剩作为2016年的首要工作任务，表明随着经济的持续下行和结构性矛盾的凸显，中央对于经济现状的认识和应对之策更加务实，2016年政府将在政策托底的前提下最大限度地让市场出清。

另一方面，“时间换空间”的拖延战术已经走到尽头。2015年上游、中游产能过剩行业盈利继续恶化，企业亏损家数同比加速增加至15%左右，创33个月新高，由此带来了企业资产负债率被动抬升。以煤炭行业为例，2015年前10个月，利润总额亏损累计同比均在60%以上，亏损企业家数已达到2000多家，考虑到利润率和现金流持续为负，煤炭业即将出现的资产减值将进一步侵蚀企业的资产负债表，煤炭行业资产负债率2015年前10个月已上升2个百分点至70%左右。我们可以做一个简单的测算，合理估计2015年底煤炭开采及洗选业利润总额在400亿左右，负债总额保守估计3.7万亿。假设煤炭行业的负债成本和负债增速均为8%，即2016年总负债将增加3000亿左右，利息支出增加240亿左右，也就是说若整个行业不出现好转的话，两年内整个行业的EBIT就已经覆盖不了利息支出了。

目前，我国的产能过剩行业和融资平台大多透支着国家信用，通过“借新还旧”的庞氏骗局维持经营运转。

根据我们前面的分析，加速去产能尽管可能带来经济的短期下行甚至大幅增加失业人数，但却属于起死回生之棋。如果2016年去产能深入推进，那么货币政策、财政政策以及汇率政策等总需求政策必然更加积极,以减少去产能带来的冲击。且供给侧去产能带来的冲击越大，三大需求政策就会越积极。

部分投资者对于2016年货币政策的宽松力度有怀疑，毕竟央行反复表态，要保持战略定力，不会过度“放水”固化结构扭曲、推升通胀和债务水平，且近期资金价格保持相对稳定，说明央行对目前的资金价格是满意的。但事实表明，即便央行大幅提高利率水平，如2013年的“钱荒”，对于产能去化也收效甚微。原因很简单，目前的产能过剩已经不仅仅是企业在市场经济下追求利润最大化的自然结果，地方政府“唯GDP论”等政绩观也阻碍了市场的出清。

举个简单的例子，某企业生产产品的生产成本是400元，但市场售价仅仅是200元，单件就亏损200元，如果按照利润最大化原则，企业早就应该停产，但地方政府考虑到稳增长和就业的压力反对停产，甚至继续鼓励企业扩大生产能力，而当地银行为掩盖不良贷款也反对停产，这导致产能过剩越来越严重。笔者认为，在市场失灵的情况下，通过价格手段化解产能过剩效果不会太好，而供给侧改革等偏行政手段才是解决目前产能过剩的最佳良药。货币政策作为供给侧改革的辅助政策不但不会收紧，而且以降低企业融资成本为目的的信贷政策、债券发行门槛将继续宽松。

财政政策的力度在2015年不断加码，截止到目前发改委已审批了超过2万亿的项目，可以预计2016年财政政策将进一步发力，但不断发力的财政政策也只是起到部分对冲经济下滑的作用，并不能让经济止跌企稳。我们调研了解到，由于缺乏投资回报率高的优质项目、企业资产负债率高企导致债务问题缠身，再加上反腐对经济发展的冲击等问题，政府资本无法带动民间资本对基建投资的热情，最终稳增长效果必然大打折扣。诸多投资项目在落地时，资金落实不到位、项目无法按时开工、推进缓慢等现象，屡有发生。

2015年9月中旬，发改委在对黑龙江省的42个振兴东北重大建设项目稽查时发现，项目有效投资规模低，分摊到年度的投资规模偏少，有部分项目仍未开工建设，部分项目投资完成偏低，个别项目推进困难。再考虑到基建投资占固定资产投资不到20%，在这种情况下，基建对于稳增长也只能起到辅助性的部分托底作用。

汇率政策将是2016年投资者关注的核心政策。我们认为，短期内人民币贬值并不存在理论和操作上的障碍，而且在美联储加息后顺势贬值也不会招致“汇率操纵国”的口实。此外，贬值后出口的增加能够减少供给侧改革带来的冲击。因此，我们认为2016年央行可将汇率作为调控经济的重要价格变量，与货币政策和财政政策一起为中国经济的平稳着陆“保驾护航”。至于资本外流，我们认为投资者可能担忧过度了，因为即使人民币在央行干预下勉强维持住对美元的币值稳定，人民币贬值的预期也会只增不减，资本流出量也不会少。相反，通过人民币贬值提高实体经济的投资回报率才能真正降低人民币的贬值预期，央行只需要在外汇市场出现大幅动荡或者恐慌时出手维护市场稳定即可。央行目前的弹药比较多，包括3.4万亿的外汇储备、限制资本流动以及改变远期市场保证金政策等。

综上，如果把目前的中国经济比作一个“疾病患者”，供给侧结构性改革就好比是可以治疗顽疾的手术，而货币政策、财政政策以及汇率政策是手术前的麻药。当前经济已经到了非手术不可的地步，随着手术的推进，我们预计麻药的剂量也会只增不减。

42个　2015年9月中旬，发改委在对黑龙江省的42个振兴东北重大建设项目稽查时发现，项目有效投资规模低，分摊到年度的投资规模偏少。

人民币贬值到何时？

当投资者谈论2016年汇率走势的时候，往往习惯性地问市场均衡的汇率水平是多少？然而，事实证明，由于汇率决定体系庞杂多变，理论研究的结果往往与真实世界的情况大相径庭。实际上，均衡汇率存在与否，文献并未从学理的角度给出明确的表述。另外，即便对均衡汇率的存在性没有疑义，均衡汇率是不是唯一的也值得探讨。事实上，汇率的动态发展变化呈现出高度的不确定性，汇率剧烈的不连续变化促使人们怀疑可能存在“多重均衡”。尽管无法准确预测未来人民币的均衡汇率，但这不妨碍我们以“均衡汇率”为基准，对当前汇率是否失调、其严重程度如何、贬值能否引起国内通胀以及贬值对债市的影响等诸多问题进行分析。

作为价格变量，汇率本质上还是反映了两国劳动生产率的差异，美元升值反映了美国企业的资产负债表得以修复后企业投资回报率逐渐回升，而人民币贬值则反映了我国企业受制于负债率高企和产能过剩，未来的盈利能力逐渐回落。根本上讲，决定资本流向的还是投资收益和风险水平，资本总是在全球各国间寻求高回报低风险投资机会。近年来，我国产能过剩压低了实体经济的投资回报率，企业债务高企又增加了国内投资的风险水平，在这种情况下资本流出是必然的。因此，可以认为，要么国外经济恶化，投资回报降低；要么国内经济好转，去产能取得突破性进展，PPI回升，投资回报抬升；亦或两者兼有，资本的流出压力才会缓解，贬值预期才会消失。

货币贬值（升值）往往伴随着通胀水平的提高（降低）。如1997年泰国汇率大幅贬值时，泰国的核心CPI在一年之内由3.5%跃升到8.4%；2015年以巴西为代表的资源国在大宗商品持续低迷以及美联储加息的背景下本国货币大幅贬值，而该国的通胀在2015年11月录得10.5%的高位；相反2015年人民币有效汇率指数由年初的121.44上升到11月份的127.29，对应的PPI同比有-3.3%到-5.9%。道理很简单，按照购买力平价理论，汇率本来就是根据各国不同的价格水平计算出来的货币之间的等值系数，因此在国外物价不变的情况下，本国货币的贬值必然要求国内物价的上升，以满足“一价定律”。从传导渠道看，在浮动汇率下，如果一个国家的劳动生产率下降，资本对外流出，该国货币同时对外贬值，引起国内物价上涨，直到两国劳动生产率基本相等汇率达到新的均衡；如果资本管制的存在导致资本无法自由流出，该国货币币值高估，以外币表示的本国商品（尤其是可贸易品部门）价格高估，最终的均衡结果就是该国货币对内升值（通货紧缩），2015年我国有效汇率大幅上涨，PPI不断下滑就是对应着这种情况。

从历史数据来看，人民币币值的变化与通胀基本呈现负相关关系，而且由于PPI篮子里以贸易品为主，CPI篮子里以非贸易品为主，所以PPI的波动幅度要大于CPI。我们关心的问题是，如果今年人民币有效汇率缓慢小幅回落，那么PPI反弹力度有多大？是降幅收窄（比如到达-4%左右水平）还是由负转正？仅从汇率的角度看，尽管目前难以给出均衡汇率的准确数值，但考虑到我们企业盈利能力持续恶化，并且短期内难有改善迹象，笔者认为目前的市场汇率水平还远没有到均衡状态，在这种情况下尽管人民币汇率小幅贬值但仍高于均衡汇率，相对于国外，国内物价仍然高估。因此我们更倾向于认为今年随着人民币小幅贬值PPI降幅将收窄，由负转正的概率较小。如果再结合大宗商品仍然疲弱、国内去产能大幕刚刚启动等因素考虑，笔者预计PPI全年在-4%左右水平。

债券收益率底在哪？