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凤凰医疗（01515.HK）、周黑鸭（01458. HK）、百果园、小红书、蘑菇街、甘其食包子、德州扒鸡……当大部分PE全力追赶“技术驱动型”互联网项目时，成立于2002年的老牌PE天图投资（新三板代码：83397），却聚焦接地气的消费领域，围绕“大消费”进行战略“卡位”，重金投资了不少品牌驱动型消费品企业和渠道企业。

“人们普遍认为消费品类门槛低，远不及高科技公司热门、光鲜，但该领域变化慢，易形成品牌认知优势；且更具‘造血’力，大大降低了投资失败率。”天图投资副总裁曾凡华对《中外管理》道出了其中“门道”。他们参照国内外“长周期”投资品类市场数据，发现消费品是少有的受金融危机波及较小的领域，未来借力互联网和消费升级也将更具成长性。如凤凰医疗、周黑鸭上市后的市值就超出了最初估值近20倍。

实际上，登陆“新三板”的天图投资，自身也极具成长性。据其公开年报显示：截至2016年9月30日，天图投资营收22936.85万元，同比增长42.32%，净利润19175.25万元，同比增长103.69%；累计投资金金额超40亿元，平均内部收益率高达45.11%。

对“大消费”的专注以及获利丰厚，让天图投资在创投圈独树一帜。有什么独门绝技？

修建投资竞争门槛

天图投资在2002-2008年也经历了初创期的艰难试水。

曾凡华坦承，“那段时间我们涉猎过制造业、新能源、高科技等多个领域，却无一精通。”直到2006年才正式涉足PE，当年6月投资荣信股份1033万元，2007年3月荣信股份上市，天图投资回报率达13.7倍。这如一剂强心针，坚定了天图投资做大PE的信心……之后数年，天图投资所投三泰电子、北京利尔均获利丰厚。但在曾凡华眼中，早期成功与团队产业经验积累无关，更多是对一、二级市场的“套利”和一时运气。

好景不长。天图投资随后所投通信项目——敏讯信息终因2007年中小板和创业板一度停发而搁浅上市，敏讯被迫出售，亏损40%；2008年5月其耗资5046万元投资的一家名为国芯科技的芯片企业，波折再起，国有股拖累让其错过了上市窗口期，年净利从最高1.4亿元下滑至亏损3000万元。

彼时，屡屡受挫的天图投资开始反思战略布局，重新规划“赛道”。

“2010年我们回头做投资案例梳理时发现，消费类项目不仅受金融危机影响较小，且更具成长性。加之该领域更好理解，容易在团队成员间形成共识。”曾凡华说，天图投资随即转向“大消费”领域，尝试在创投圈打造差异化市场定位，将投资重点放在大众消费市场、业务经营重点突出、成长性良好的“品牌驱动型”消费品企业。但拒绝跟风投资（高科技项目）不是放弃对技术的关注，而是等待技术成熟至变为基础设施，进而达到品牌驱动和商业模式驱动的最佳时机。

定位“大消费”后，天图投资的竞争力在哪里？

曾凡华告诉《中外管理》：我们倾向于商业模式已得到市场验证的“拐点型投资”，即早已度过试错期、未来仅需复制原有模式的项目。比如：天图投资投资四亿元的百果园商业模式就经得起推敲：未来水果销售的主战场一定在线下，线上线下融合必成趋势，而百果园具备线下实体店布局体系和成熟运营模式，并可借完善供应链管理为线上线下融合创造条件；注入巨资后，其迅速并购了北京果多美、长沙绿叶水果等线下品牌，又借并购“一米鲜”鲜果电商拓展了线上渠道。

总之，天图投资聚焦“大消费”的核心价值，是倾向于寻找那些不需依赖牌照垄断或特殊资源供应的项目，“门槛低”代表着充分市场竞争，而充分市场竞争中形成的品牌认知及背后运营体系，将是最好屏障。

加宽品牌价值标的护城河

找准“拐点型投资”差异化定位后，天图投资具体如何选择项目？

“我们关注正在崛起的中产阶层，围绕他们在消费升级中的衣食住行展开投资。”曾凡华强调，天图投资要做的，就是加宽这些已在市场化竞争中形成品牌价值项目的“护城河”。

消费品投资究竟如何衡量标的价值？方法如下：

首先，通过品牌影响消费者选择是核心。要知道只有品牌才有定价权，品牌溢价才能持续创造超额利润。以近年来一直涨价的周黑鸭和德州扒鸡为例，涨价后二者销量和销售额不仅没有下滑，毛利率和净利率反而远超行业平均水平；且客群覆盖范围更广，尤其受到18-20岁年轻消费群的欢迎。

其次，在行业和品类选择上，先看品类有无成长性，再选择其中最优秀的玩家。包子品类就符合这一评判标准，进而具备走向全国的潜质。“甘其食在杭州属包子界的后起之秀，但一推出就走品质路线，用最好的面粉、猪肉和梅干菜，并同时借互联网推‘爆款’的思路做精品。”曾凡华分享了一个细节，和一般包子铺种类多至十几种、几十种不同，甘其食包子只有5-7种，这样就能在产品改进上精益求精，并减少顾客选择的难度和时间。

最后，重视品牌地位，押注数一数二品牌。曾凡华认为，按照人类认知规律，一个品类中消费者能记住的品牌数量最多7个，但引发购买的却是行业排名前二的佼佼者，它们赚取了行业的绝大部分利润。由此投资“第一阵营”品牌的风险更小，回报率高。如周黑鸭截至2016年6月底的市场占有率已达6.8%，净利润3.81亿元，尽管销售额略小于绝味鸭脖，但毛利润是后者3-4倍，伴其成长6年的天图投资最终获得了10倍投资收益率。

对所投企业，天图投资采取“做有影响力股东（二股东）”的投资策略。曾凡华解释，“二股东”易和企业实现利益、责任捆绑，形成合力；且可弥补创始人的视野盲区，深入参与企业的公司治理和战略决策，提供增值服务，最终提高其胜出概率。“我们曾成功劝阻周黑鸭涉足上游养鸭产业，理由是周黑鸭自己养鸭无论质量好坏都要自己买下，而竞争对手亦不会收购其活鸭产品，由此企业边际效益必将下降。”

看好新兴消费渠道变革之势

除投资新兴消费品外，天图投资也关注新兴消费渠道，所投百果园、蘑菇街、小红书、快方送药、卷皮等渠道品牌均拥有很高品牌知名度。

天图投资认为，相比消费品企业注重品质，消费升级下的“新”渠道品牌，更要保证平台流通商品品类的丰富度，这要求创业者具备好的选品策略与能力。如此才能满足用户需求升级的要求。比如网购消费者以前多是贪便宜，但如今更注重性价比，还有一些人群对国内商品不满意，而去国外扫货或上跨境电商购物。此外，对网购便捷性以及物流速度和服务的要求，也是消费升级的重要体现。

渠道品牌要满足的“实惠”“便捷”“独特”三重需求，正是天图投资衡量该类项目的三个价值标准。

“实惠”即“降低交易费用”，但并非相比同类产品的绝对价格低廉，而是综合性价比，即最大限度降低消费者交易费用，让其花费相对短的时间买到心仪商品；“便利”即降低特定情境下的交易费用，这需要企业提供充足品类以供消费者选择，如当下火热的便利店业态，就具备购物便利属性，更易被消费者接受；“独特”即降低特定人群的交易费用，并提供与购买价格和购物环境相匹配的消费体验，但“体验”要结合特定人群和特定消费水平区别对待。

小红书便是符合上述“独特”价值标准的案例。尽管客单价较高，小红书却充当了降低特定人群交易费用的平台，让消费者能以相对同类产品低廉的价格，买到国内稀缺的海淘商品。

“未来消费人群将更加细分化，企业做出让所有人群通吃的产品基本不可能。”曾凡华提醒创业者：目标人群定位过于宽泛，意味着服务资源分散，最终导致不该服务的人服务了，该服务的人却服务不到家。相反，将目标范围变窄，才能吸引到真正的忠实用户，因为他们在其他地方不容易找到类似产品。对于未来的消费渠道变革，天图投资亦有自己的判断：未来线上与线下不可能互相替代，只能是彼此融合、渗透，这将是未来零售行业的发展趋势。这也是天图投资只选择互联网与新兴消费相结合项目的原因。

“很多O2O项目运营效率、成本结构并没有优于线下传统模式，利润空间更薄甚至为负。”在曾凡华看来，未来互联网、移动互联网都将发展成为“自来水”和“电力”一样的基础设施，聪明的创业者会把互联网当成工具和载体，而非拼凑互联网概念；而未来互联网公司也会发现纯粹“玩”线上，发展空间受限，于是大举进军线下并将流量变现；两者都在往中间“走”，而背后的推动力，则来自未来消费者想要以合理价格享受到更加优质的产品和服务。

责任编辑：朱丽

供图 天图投资

投资人简介

曾凡华，厦门大学学士，清华大学五道口金融学院硕士，专注消费品投资9年。主投案例有凤凰医疗、易生科技、康之味(运动饮料)、曼卡龙(珠宝)、甘其食、京东金融等。

投资人做创业公司的“二股东”，容易和企业实现利益、责任捆绑。更重要的是还能弥补创始人视野盲区，帮助其进行公司治理和战略决策

管理点评

“能力圈”原则，是股神巴菲特一直信奉的投资信条，即投资自己熟悉或容易把控的行业，必将最大限度降低风险、收回成本。有着“中国消费品投资专家”之称的天图投资，突破传统PE“广撒网，胡椒面”的分散化投资理念，经过短暂试错后，将“目光”聚焦于贯穿人们衣食住行的“大消费”领域，走出了一条区别于当下大多数风投扎堆争抢高科技项目的差异化竞争路线。加之互联网时代下更多品类“同质化”竞争激烈、风险难预测，“下注”拥有强势品牌竞争力的“拐点型”项目，将大范围提高投资回报率。

点评人：上海盘古餐饮管理有限公司总裁 胡刚