风险投资 :撬动互联网企业发展
卞永祖 中国人民大学重阳金融研究院研究员
杨谠峰 中国人民大学重阳金融研究院实习研究员
企业融资方式的阶段性差异
根据M-M理论中的融资次序理论来说，企业在进行融资决策时主要依据融资成本最小化原则来选择融资方式。因此，一般而言企业融资选择应该总是先选择内部融资，然后再是外部融资，在外部融资中，又总是先债务融资，后股权融资。然而对于处于初创期和成长期的企业而言，由于各种限制，内部融资往往不可行，而外部融资中的债务融资又难以满足融资需求，最后，初创企业往往只能通过寻求股权融资的方式来获得资金支持。
企业的生命周期一般可以划分为四个阶段：初创期、成长期、成熟期、衰退期。其中，企业在不同时期，由于发展情况和资金需求不同，其选择的融资方式也有不同，具体的股权融资方式也存在不同，出让股权的比例以及融资额度也不同。
初创期
对于处于初创期的企业来说，它们往往只是设想了一个产品概念、一种商业模式，或者创业团队拥有一定技术，企业的未来大都还停留在纸面上，市场前景有很大的不确定性。这种不确定性，对于创业团队来说意味着巨大的风险，这种风险一方面蕴含着巨大的收益，激励着创业团队的工作；另一方面也可能会造成创业团队内部的分歧。因此，总体上来说，这一时期企业的创业团队主要依靠创始人的个人魅力和号召力维系，这也造成企业管理上的粗糙。
同时，处于这个时期的企业对资金的渴求也是最强烈的。它们往往只有投入，没有或者只有很少的产出，各方面资源很少，又要负担高昂的人力成本和运营成本，所以，资金的短缺成为这一时期企业所需着重解决的问题。
但是，这个时期的企业融资的渠道十分有限。商业银行一般根据可抵押资产状况提供短期、小额的贷款资金，并且，即使这些企业能够获得银行的大额贷款，一般也需要企业负责人背负连带偿还责任，这不符合初创企业的融资需求；此外，公开发行债券的融资方式对企业资质的要求较高。总的说来，传统的外部融资渠道对其而言不具备可行性，也不符合初创企业的融资需求。
风险投资是处于初创期企业的主要融资渠道。投资这个时期的风险投资一般称之为天使投资或者种子基金，基于这个时期的企业“死亡率”比较高，它们往往采取“广撒网”的投资模式，偏好通过跨界投资来分散风险，并且，在看好初创企业发展前景的情况下，可以通过提供并不大的资金，就可以换取较多的股份。一般来说，天使投资向企业提供百万元级别甚至更少的资金，就可以换取10%-20%甚至更高份额的股权。并且，一旦其投资的企业最终上市，天使投资往往能够获得上百倍的收益。
因此，在决定是否投资时，天使投资基金主要看重初创企业能否提出的吸引人的产品概念或者新颖的商业模式，注重创业团队的资质和能力分析，而非传统债务融资所需要的资产担保。
在获得天使基金支持下，创业团队可以开始组建和扩展运营团队，着重开发产品并开展运营活动，不断寻求市场反馈和开拓产品市场，慢慢将计划转变为现实。一般情况下，天使基金并不介入企业内部管理，有利于保持创业团队的管理权，这一特点也是创业团队偏好天使投资的原因之一。
成长期
对于度过初创期、迈入成长期的企业而言，其核心团队一般已经组建完成，其中，经营状况较好的企业已经可以达到盈亏平衡，甚至可以预期到未来一段时间内取得一定规模的盈利，从市场表现来看，也已经占据一定市场份额。
在此阶段，为扩大规模，企业将寻求进一步的资金支持，以支持企业进入快速成长阶段。对于这个阶段的高科技企业尤其是互联网企业来说，轻资产的模式以及未来发展仍然有很大不确定性，商业银行贷款及公开发行债券融资依旧不适合其融资发展需求，是否获得风险投资仍然至关重要。
风险投资在考虑是否注资时，主要考虑该企业的未来盈利能力、市场发展前景、产品用户规模以及企业的技术水平，着重考察创业团队的资质。一般情况下，风险投资能够向一些发展前景良好的企业提供千万元级或者更多的融资，以换取企业20%-30%的股权。风险投资提供给企业的资金将会按照双方协定的融资计划来使用，主要用于帮助企业扩大规模，以提高企业市场占有率。
在此过程中，风险投资机构会在一定程度上参与企业的管理、运营活动以及在重大决策中发表自己的意见。其中，风险投资机构一般可以发挥自己的优势，帮助企业组建财务、管理团队，提高企业运行效率，同时，发挥自己在资本市场的渠道优势，为企业发展引入更多方的资金支持。
成熟期
经过一轮或几轮风险投资之后，企业步入成熟期。在此阶段，一些企业可能会继续寻求私募股权的资金支持，支持其上市融资（IPO）活动的开展。
相比天使基金、风险投资而言，私募股权属于风险厌恶者，比较看重融资企业的财务数据，尤其看重企业的盈利数据以降低投资风险。相对应地，其所得到的回报率也要相对低很多。
在向私募股权融资的过程中，企业一般会让出20%-30%的股权而获得千万元级甚至亿元级的融资支持。一般情况下，这笔资金将主要用于完善企业管理结构、扩张现有的盈利规模、改善财务结构，为企业的上市做准备。
在企业发展的这一阶段中，企业的融资自主性将大大提高，其将选择能够对其成功上市有帮助的私募股权作为融资对象，而非一味地追求融资扩大。
在互联网企业的几个发展阶段中，风险投资都起着承上启下的作用，帮助创业企业度过初创期，为企业进行Pre-IPO融资做准备，由此，可以看出风险投资对企业发展的重要性。
中国风险投资发展历程
改革开放初期，政府利用国家资本设立了国内第一批与风险投资类似的投资机构，不同于西方风险投资追求高回报的目的，我国设立类似风险投资机构的目的在于促进国内经济发展与技术进步，这开启了我国风险投资行业发展的大门。
第一阶段：政府主导时期1985-1990年）
出于政策考虑，中央及地方政府利用国有资本成立了包括国内第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司在内的一批示范性风险投资机构，但由于长期处于计划经济体制之下，风险投资部门缺乏独立性，依附于政府机构，内部行政色彩浓厚，运行呆滞，投资效率低下。并且，由于当时我国正处于改革开放初期，国内相关的资本市场法律、制度几近空白，缺乏保障，限制了投资积极性，导致风险投资行业发展水平十分有限。
第二阶段：过渡时期（1991-2004年）
随着国内经济的快速发展，我国为促进投资发展，积极加强国内资本市场法律、制度建设，改善投资环境。其间，国外风险投资积极进入中国，开拓中国投资市场，同时，本土的风险投资机构也随之迅速发展，其中，民间资本逐渐成长，政府主导的风险投资机构走向市场，逐渐摆脱行政制约。
在此过程中，国内高新技术企业快速发展，更加吸引资本进入风险投资行业。随着风险投资行业的快速发展，国外风险投资与国内风险投资的不同运营方式引发制度之间的矛盾冲突，推动了政府进一步采取措施规范行业发展。
其间，由于国际互联网经济泡沫破灭、国内创业板推迟，国内风险投资陷入短暂的衰退期，一方面，加剧了市场竞争，导致其中一部分规模较小、经营不善的本土风险投资机构退出市场；另一方面，在一定程度上提高了国内风险投资机构的质量。
第三阶段：政府规范引导时期（2005年至今）
随着国内经济发展，国家加快了《公司法》、《证券法》的修订工作，并且开设了创业板股市，进一步改善国内投资环境。同时，为促进国内资本市场的持续发展，政府加强了资本市场的监督力度，这对风险投资行业的健康发展有重要意义。
在此背景下，国际风险投资机构与本土风险投资机构的数量均呈现出迅速增加的趋势，募资规模显著扩大。其中，值得注意的是，2009年人民币募资额首次超过外币募资额。最近，在政府“大众创业 万众创新”的政策支持下，互联网创业浪潮兴起，引发新一轮的资本盛宴，然而不可否认，此次互联网创业中的资本浪潮中存在着泡沫现象，高潮过后，过度的“互联网+”泡沫破灭，互联网行业迎来资本寒冬，资本市场对互联网企业的评估也慢慢回归理性。
国内风险投资行业的现状及特点分析
自改革开放以来，中国风险投资行业经历了各种起伏，经历了从无到有、从弱下到壮大、从政府主导到市场主导、从过去外资为主到如今包含各种资本成分的过程。这个过程中，外资风险投资起到了很好的模范作用，为本土风险投资的发展提供了宝贵借鉴，促进了一批优秀的本土风险投资机构的涌现，推动风险投资发展成为资本市场和国民经济不可缺少的一部分。
从行业总体数据看，2015年我国风险投资管理资本总量达到6653.3亿元，占全国GDP总量的0.96%，当年投资资本达到465.6亿元，占全国GDP总量的0.063%。与美国相比，其风险投资管理资本总量为1653亿美元，占GDP总量的0.96%，当年投资资本达到591亿美元，占GDP总量的0.34%。可以看出，与发达国家而言，我国风险投资行业仍然存在较大的发展和提升空间。
从行业发展速度来看，2015年风险投资管理资本总额相比2014年增长了31.7%，投资项目数量为3423个，其中互联网及相关行业获得全部风险资金中的33%左右，由此可见，风险投资为互联网企业的发展起到了重要作用。
按照资金来源所有制性质划分，政府及国有企业资本占比为35.5%，相比2014年而言提高了3.9%；民营及混合所有制企业资金占比19.6%，外资占比萎缩至2.2%，同时，社保基金进入风险资本领域。
总体而言，从规模来看，国内资本在风险投资行业逐渐开始占据主导地位；从主体来看，由原来的政府主导向现在的企业主导转变，政策驱动机制向利润驱动机制转变；从政府态度来看，由追求数量增加、规模扩大向现在注重投资质量、资本监管转变。在政府与市场的支持下，可以预计国内的风险投资行业前景仍然值得看好，发展空间仍然值得探索。
互联网企业背后的风险投资
风险投资一般偏好高科技领域的初创企业，从现今发展状况来看，互联网初创企业成为风险投资机构偏爱的投资方向，其中，以DFJ基金为主的风险投资机构对百度的成功投资就是其中著名的案例。
1999年，手握全球第二代搜索引擎核心技术“超链分析”专利的李彦宏在多次考察国内互联网市场之后，决定回国创业。此时，李彦宏刚组建完百度的核心技术团队，这个团队在互联网搜索技术领域占据中国行业领先地位，但缺乏启动资金。
当时美国互联网经济泡沫正盛，风险投资机构对百度所组建的核心技术团队的资质以及当时中国广阔的互联网市场十分看好。在此情况下，Peninsula Capital和Integrity Partners决定联合对百度进行投资，向百度提供120万美元的风险投资。
借助这一笔风险投资，百度开始了最初的产品研发，用了4个半月的时间做出了自己的搜索引擎，并及时将产品投入当时中国瞬息万变的互联网市场中。第一轮风险投资支持了百度一年的运营活动，并且在这一年中，百度的市场反响良好，及时占领了当时中国尚未开垦的搜索引擎服务市场。
在此情况下，第一轮风险投资机构对百度未来的发展更加看好，并为百度介绍了新的风险投资基金—DFJ ePlanet Ventures。
在对百度的考察过程中，DFJ主要从三个角度考察了百度：人、技术、市场。其最看重的是百度的技术团队在短短的四个半月时间里开发出当时领先世界的中文搜索引擎时所表现出来的技术能力。在此基础上，DFJ与百度的投资谈判过程异常顺利，由此组建了由DFJ领投、IDG资本以及原来的Peninsula Capital和Integrity Partners跟投的风险投资团队，共同向百度投资1000万美元。
借助这一笔资金，百度加强技术研发投入，继续扩大自己的市场份额，至2001年，百度已经占据国内搜索技术服务市场80%的份额。
然而由于互联网经济泡沫破灭，百度所面对的市场规模急剧萎缩，经营活动的开展也受到一些大的门户网站的限制。
面对这种情况，DFJ主动向百度介绍其投资的另一家美国互联网搜索引擎企业Overture的盈利模式——即竞价排名的盈利模式。事实证明，这一盈利模式不仅拯救了当时陷入低迷的百度，更成为百度商业成功的奠基石。
在此之前，Peninsula Capital还更加用心地推动其投资的硅谷动力与百度合作，共同推出了“动力引擎”，促进了当时百度的产品被市场所认可。
除此之外，DFJ积极推动百度对管理团队的职能调整，监督、推动百度按照美国资本市场的要求强化职能部门的划分和建设，为百度登陆纳斯达克上市做好准备。同时，DFJ帮助百度组建了由普华永道最年轻的合伙人王湛生担任首席财务官、内部培养的朱洪波担任首席运营官、百度早期创始人徐勇担任首席策略官、百度早期创始人李彦宏担任CEO的高层管理团队。
此后直到2005年8月5日，百度获准在美股纳斯达克上市，原计划的每股美国存托凭证IPO定价为27美元，但开盘后三小时后，股价就突破了100美元，当日最高股价达到151美元。在此情况下，以DFJ为主的第二轮主要风险投资机构获得了100倍的投资收益率，第一轮就对百度进行投资的Integrity Partners和Peninsula Capital获得的投资收益率更高达250倍。
互联网企业与风投机构的求同存异
在互联网时代兴盛发展的21世纪，创业创新活动越来越依赖互联网这一媒介。并且随着政府加快推动“互联网+”行动以及“大众创业、万众创新”政策的出台，更加激发了当代中国的互联网创业浪潮，创始团队与风险投资的关系日益密切，创业企业与风险投资方如何相处变得非常重要。
在上市之前，风险投资机构为使收益成果最大化，一般都会积极地介入企业的管理活动，但是由于风险投资机构的收益最大化策略有时候会同企业的发展策略相冲突——风险投资机构可能会在企业发展过程中不断改变对企业的价值评估，并且会根据市场情况将手中所掌握的公司股权出售，这也就意味着风险投资机构并不会永远同企业的创始团队站在同一战线。在这种情况下，风险投资机构可能在某些时候选择退出，转售手中所持有的股份，提前获得其所认为的最大化收益。
毫无疑问，风险投资机构的选择不确定性将对公司的管理、运营造成巨大影响。一家早期对企业进行投资的机构如果提前退出，对企业市场的估值会产生巨大的影响，甚至对企业的下一轮融资产生负面影响。
鉴于此，互联网企业有必要加强同风险投资机构的沟通，在利益追求上求同存异。
“求同”在某种程度上是指风险投资机构与互联网企业应该互相尊重、发挥各自优势，以达到互利共赢的目的。
风险投资机构应该负责地参与进互联网企业的管理活动中去，审慎地行使股东的权利。在企业财务、管理方面，风险投资机构应该主动发挥自己优势，帮助企业提高管理水平，提高企业运行效率。在互联网企业创始团队具有优势的技术方面，风险投资机构应该尊重创业团队的技术发展规划，可以提供自己的意见参考，并尽可能为企业提供有用的资源，而非强硬地参与自己所不擅长的领域，对企业的发展造成不利影响，引发不必要的冲突。
“存异”就是在一定程度上要求互联网企业与风险投资机构保持各自的独立判断。
由于风险投资机构占据主动地位，互联网企业要积极与之进行沟通，清晰了解风险投资机构对企业的评估以及所采取的策略，避免出现措手不及的情况。在风险投资机构与企业创始团队对企业的评估产生分歧的时候，首先应该力求与风险投资机构加强沟通，尽量缩小认识分歧。如果两者之间的分歧难以弥合，风险投资机构执意转售股份，互联网企业创始团队应该尽量做到信息公开，避免由于信息不公开而导致的市场混乱，同时，加强与新股东的合作沟通。
总的来说，在当代互联网企业与风险投资机构联系日益密切的背景下，资本与管理者的关系逐渐成长为“合则两利，分则两败”的关系。代表资本方的风险投资机构应该理性投资，在投资前对互联网企业做好尽职调查，并且发挥好自己在企业管理方面的优势，弥补互联网企业的发展短板，为企业发展创造额外价值。代表技术方的创始团队应该在把握技术发展方向的同时，加强企业的管理团队建设，与风险投资机构加强沟通，充分利用其资源和优势，倾听其意见和建议，同时注意保持团队对企业的控制，避免因与风险投资机构的矛盾而引发对企业发展的负面影响。
从众多互联网企业发展的历程来看，风险投资在其中起到了重要和不可代替的作用，同时，风险投资也从其中获得了巨大的利益，二者真正形成了相互促进、互利共荣的关系。在这个信息化时代，互联网产业的重要性日益突出，为了更好地促进互联网产业的发展，也为了我国经济结构更快更好的转型升级，有必要利用好风险投资这一资本工具，为互联网行业、为整个经济发展提供充足动力。
责任编辑：向坤 [email protected]