想上新三板，你必须知道这些
嘉宾
大连举扬科技董事长 仉志强
神州优车股份CFO 陈良芸
天星资本执行总裁 蔡志明
中信证券新三板首席分析师 胡雅丽
主持人
淳信长赢投资总裁 杨语桐
目前新三板已扩容至近万家企业，很多优秀企业放弃A股排队上市以及海外上市，转战新三板。新三板亦在帮助广大中小企业实现股权价值、股权流通方面发挥着积极作用，解决了长期以来我国中小微企业融资难、创新难问题，为其注入资金活水。
然而，市场有关新三板的争论也不断增多：新三板是如何挖掘企业成长价值空间的？即将登陆或已登陆新三板的中小企业又该如何突围？
新三板能为中小企业带来什么？
杨语桐：新三板的诞生，代表了资本市场的一个重大创新。从资本角度如何定位新三板？如何评价其对广大中小企业的价值体现？
胡雅丽：国家推动新三板，目的是推动中小企业融资。正如证监会近日提出的“2016年初至今，新三板融资已达1200多亿元且偏向二级交易，让投资人备感痛苦”的论调，可见制度建立者最看重的仍是市场是否偏离的问题。若从企业融资角度分析，当下新三板尚在可接受范围，但长远看外界对其争论也将进一步聚焦，如由交易不活跃引发的投资合理退出，或将反作用于国家最关注的融资问题。
蔡志明：天星资本不仅从事新三板市场股权融资，还围绕股权投资为广大中小企业提供调控管理、政策服务及并购等综合性服务。分析新三板市场定位，主要来自三个方面：
一是新三板全面支持中国经济转型升级，为广大成长型中小微企业提供融资服务。这是新三板的第一大战略定位。中国资本市场20余年发展历程中，涌现的最突出问题是市场化不强，这导致股票发行制度过于行政化定价问题频出、市盈率过高。但新三板的出现，实现了行政化思维向市场化思维的转变，因其是雷同于注册制的审核市场，即让市场选择、让风险管控，并让中介机构执行，所以新三板也充当了资本市场改革“试验田”角色，很多企业的自主创新都要在该市场完成。
二是新三板创新层指标远超创业板，极具长远投资价值。相对于A股市场“从暴涨到暴跌”的投机属性，新三板是机构主导型市场。尽管其股票市价短期低于创业板和中小板，但长期看将会产生更多溢价。加之当下新三板市场平均市盈率是创业板和中小板的22倍，存在显著的价值洼地，由此判断未来将极具成长空间。此外，目前70%以上的新三板企业，都来自先进制造业和先进服务业，极高的成长性也让其净利润增长，且营收增长率远高于创业板。
三是新三板重大制度红利，只有依托交易才能在资本市场有效释放。2016年8月国务院出台的相关文件中，明确了新三板市场融资、流通、交易三大功能。其中“流动性”对其价值体现至关重要，即新三板价值必须通过交易环节实现，这也是上至政府管理层下到投资机构，以及已挂牌企业对该市场流动性需求的迫切体现。未来，随着交易环节的完善、流动性的扩大，相信新三板价值将得到进一步彰显。
杨语桐：在新三板，估值已达400多亿元的神州优车，表现力不错。请问陈总，神州优车当初为何放弃海外上市而转战新三板？
新三板充当了资本市场改革“试验田”角色，很多企业都希望借力该市场。陈良芸：2015年之前，神州优车一直是红筹公司，当时第一大股东神州租车已在香港上市。后来之所以放弃国外上市转战新三板，主要因为神州租车在香港市场税收高企。如神州租车自2014年9月在香港上市后，税后净利润4.9亿元，2015年是13亿元，这样2016年计算估值只有10-12倍的估值水平。长此以往，必将不利于企业可持续发展，所以我们决定回归国内资本市场。加之新三板门槛低，允许企业在暂时无盈利情况下先挂牌，这对我们这种尚处战略性亏损的企业而言非常适合。但神州租车未来的盈利曲线已非常清晰，预计2017年将是实现大规模盈利的转折点。另一方面，随着新兴板的取消，国内资本市场改革全部集中于新三板，神州优车对此抱有很大期许：如果新三板流动性未来能进一步加强，作为行业龙头的神州优车，必将率先享受更多制度改革红利。
杨语桐：除了新三板对企业本身的价值体现，大连举扬科技在进军新三板过程中是否经历过困境？又是如何解决的？
仉志强：举扬科技转型科技公司前，已处于大气环保行业的制高点。但整个大气环保行业的“春天”，却是从2016年开始的。我们最终聚焦于大气环保领域的“有机挥发物治理”（VOC），该领域现已成为环保行业的最热门产业。在企业发展过程中，我们实现了产业研究所向市场化的转型，所研发的大部分技术、产品都是行业内领先的。如VOC石化便是生产VOC原料的主流行业，而石化行业本身就属垄断行业，如何服务好这部分垄断行业客户，是我们生存下去的关键。具体而言，我们为其提供一整套“全方位服务”：先以为客户解决一个科研问题为切入点并生产一台样机，再把该样机延展至加油站、油库等进一步实现工程化应用，最后针对以上产品与服务展开配套售后服务。但此种模式发展至一定程度后，也成了制约企业发展的最大束缚——难以大规模复制并形成产业化。所以在2015年，我们选择挂牌新三板，希望借助资本化创新盘活产业链。
如何解决新三板流动性难题？
杨语桐：听了神州优车和举扬科技挂牌一年中的经历与困惑后，蔡总、胡总从机构角度给出的建议是什么？
蔡志明：一是“扛”。投融资就如一个硬币的正反面，挂牌企业和投资机构都在“扛”，并备感压力。挂牌企业最终要融资，但2015年5000家企业融资总计1200亿元，效率不高；而投资机构也同样焦虑，于是便有了流动性困惑。因现阶段业内争议最多的，是已挂牌企业是否要转板、是否IPO以及是否要并购，所以分别作出分析：
首先是IPO。大量企业排队IPO是不现实的。当下处于主板A股市场的实体经济，已暴露出诸多问题。据过往中国证券市场统计分析，企业从申报到拿到批文一般为3-4年，但未必能够上市，“熊市”则会更困难。大多企业都在IPO排队中倒掉。为何会倒掉？因为排队过程中，企业既不能再融资，也不能对主营业务做重大变更进而改变资产结构，所以我们并不建议挂牌公司牺牲3-4年发展期，换取IPO的不确定性融资。
其次是转板。转板目前仍属研究话题，还未成为政策。转板的前提条件一定是新三板市场已得到独立的市场巩固之后。加之转板后股权、基金如何处理，都是现实问题。所以对尚处于战略研究层面的转板，已挂牌企业一定要慎重对待，要知道未得到政策和市场支持的转板不具可操作性。
最后是并购。A股上市有稀缺性和壳内价值，因它是行政审批制。这意味着，作为新三板优秀的高增长企业，在与A股进行并购时，在签协议的那一刻就产生了巨大不平等。因为在同样盈利水平下，新三板的四股只能换A股的一股，这也是大量提出并购的新三板公司中，成功者寥寥的主因。
二是“变”。这涉及“变与不变”的辩证。“不变”是指在当下时间节点，中小企业要明确挂牌新三板的最终目的，是借融资让自身做大做强，同时让投资人能分享收益。对比纳斯达克40年发展历程，新三板的发展只有三年，所以不能操之过急。“变”则体现在，管理层要加大新三板市场生态环境治理，完善信息披露，尤其要以分层为“抓手”提供差异化制度安排，相信届时新三板的流动性问题也将得到妥善解决。
胡雅丽：新三板流动性问题之所以会在短期内让业界感到困惑，主要因为它作为非公开发行的资本市场，最初不会出现大量活跃交易；这也导致其最初对企业亦不会做出过多要求，估值差异通常很大。加之新三板流动性折价明确，更让其流动性改善不会一蹴而就。
与此同时，新三板作为中国多层次资本市场一个新的布局生态，不妨多参考国外多层次资本市场经验，如近期中信证券正在针对股改系统对台湾桂南市场展开调研，希望借此找到缓解新三板流动性问题的参考案例。因当下新三板开放市商资格方面，与台湾桂南地区存在可比性。具体而言，台湾桂南“新桂区”在定价融资时采取评估定价规定；而台湾桂南“上桂区”，则在未来创新层面规划了大量活跃交易，这意味着，未来台湾桂南的市商将完全高于主板市场。由此我们建议，未来国内资本市场不妨在股改支持下开展大众交易制度，同时大量引进市商。遗憾的是，目前国内资本市场供给结构不平衡，毕竟一万多家新三板扩容企业中，可做市商的只有800家，交易能力欠缺。呼吁证监会对此高度关注，并尽快出台相关政策。
仉志强
陈良芸
蔡志明
胡雅丽
杨语桐杨语桐：如此看来，改善新三板流动性难题，尚需时日。神州优车当下的盈利模式被普遍看好，且极具融资实力，陈总对此有何看法？
陈良芸：除了持有耐心和信心外，企业最重要的是体现自身价值。即在新三板整体流动性不足背景下，有足够强的盈利能力，并保持较高成长性。因为在同样市场环境下，企业通过何种商业模式创造价值，是吸引投资人的关键。神州优车围绕汽车产业链布局，目前汽车已成为房地产外的第二大市场，存在很大市场蓝海，且全国汽车保有量高达1.6亿辆，95%来自全款购买，此时完全可衍生汽车金融业务，这就是新的价值增长点。值得一提的是，神州优车B2C模式，不仅具备采购端成本优势，也可在消费者端以多样化产品设计为其带来价值，在降低消费者买车、用车成本基础上，保证消费者使用的安全性和可靠性。
杨语桐：针对创新型公司寻求并购，举扬科技是否曾收到上市公司的橄榄枝？是否考虑过并购？
仉志强：但由于环保行业价值才刚刚释放，所以我们需要首先积累技术、产业和产业链的核心竞争力，才能在未来战略转向中发挥更大价值，拥有更多话语权。目前我们正在开展产业并购与产业合作，包括与央企的合作，尽管尚未在关键问题上达成共识，但我们的核心价值已在业务合作环节有所体现。未来如果有市场能力和资本能力更强的企业寻求并购，股东对此也是支持的。因为环保作为一项需要使命感和社会责任感的产业，要做大做强，必须聚集更多力量。
顶层设计存在哪些缺口？
杨语桐：在畅谈新三板市场价值空间后，我们对新三板的未来发展有哪些期许？最希望释放的政策红利是什么？
胡雅丽：短期内，希望有关部门能落实、改善新三板交易制度，如加大引进做市商。目前中信证券测试已有10家私募开始做市商，若对其测试结果良好，未来规模还将扩大。但鉴于未来新三板市场将难以形成一个清晰、独立、细致的分层，所以新三板交易不妨参考“台湾桂南”模式，即保持部分交易市场的活跃，或下一步集中做好相关制度建设。而相关新三板的分层制度，我呼吁顶层设计能将新三板定位梳理清楚，这也是当下资本市场迫在眉睫的一个重大改革。
蔡志明：2016年8月22日国务院相关文件中，已将投资新三板，包括新三板挂牌的公司定增，所以该部分投资类型已被界定为创业投资；而过去大家往往从实操角度备案，当下已从证券投资更名为创投。可见，投融资其实是一场企业与机构投资者共同的舞蹈。而天星资本的投资逻辑同样简单：一是新兴行业，极具行业发展空间；二是企业自身具备强大核心竞争力；三是企业家具备创新精神，有远大格局和极强的契约精神。
陈良芸：由于在挂牌企业中，无论是一级市场还是二级市场，外资机构都没有办法参与，所以我呼吁有关部门能在该方面做好制度建设。未来新三板参照A股，或从QF渠道进入，都将是非常成熟的路径，遗憾的是，目前新三板股改暂时无法参照以上路径执行。比如神州租车在香港上市，所以神州优车一直被拦在境外，此时不妨对投资者设定一年或两年的锁定期。此外，由于A股对于外国创业者设有10%门槛要求，未来若能降低该比例，将成为对交易市场和混合交易市场退出的一个良好铺垫。
新三板“流动性”对其价值体现至关重要，即新三板的价值必须率先通过交易环节实现，这也是上至政府管理层下到投资机构，以及已挂牌企业对该市场流动性需求的迫切体现
（本文根据第25届中外管理官产学恳谈会上的论坛发言编辑整理而成，未经本人审阅）
责任编辑：朱丽