杂志汇首席财务官

文/詹雷 刘进进

行为金融学认为，公司管理者通常是非理性的。研究发现，CEO和CFO的管理风格可以反映在企业的资本结构、投资、薪酬和信息披露政策等方面，其人生经历、教育经历及职业经历会影响到企业的融资政策。

人生经历与公司决策

特殊时期经历

总体上，过去的经济动荡对个体风险厌恶程度有着持续的影响作用，会阻止个体参与股票投资等有风险的金融投资。对于经历过大萧条灾难及股市崩盘的个体而言，投资行为更加保守、资本支出及研发投入较少、财务杠杆较低、更多进行分散化经营，以及更多削减成本。

具体而言，大萧条时期出生的CFO对投资现金流敏感度较高。经历过大萧条时期的CFO更加怀疑公共市场为公司提供可靠融资的可能性，从而倾向于选择自给自足，表现在资本结构选择上，更偏好较低的杠杆率，不过度依赖外部融资。在大萧条时期长大的CFO较少使用负债，更多依赖内部融资。在大萧条期间开始职业生涯的CFO更倾向于选择较为保守的资本结构，竭力避免过高的杠杆率。

从国内上市公司来看，若企业CEO亲历过大跃进，会更加深刻地认识到片面追求高速发展的冒进行为会带来严重的经济后果，并充分吸取教训。在成为上市公司的掌舵人后，为避免重蹈过度投资、激进发展的覆辙，会减少不必要的投资项目，其执掌的上市公司投资水平显著低于其他公司，同时股价波动率也较低。

军旅经历

军人具有冒险主义特征，战争经历则使其更加自信能够胜任高压力和高风险的问题， 拥有军旅生涯的CEO具有业绩好、任期长、领导水平高的特点。针对公司并购行为，军人CEO或CFO倾向于更加频繁地进行并购，愿意支付更高的收购溢价，并购完成率更高，且在收购后表现出更好的长短期协同效应。军旅经历会导致管理者树立进行更为精确的、倾向于向下引导预期的盈余预测风格。

在国内，以沪、深A股2002~2010年军人CEO上市公司为样本进行的研究发现，军人核心价值观、部队强化训练和作战经历会对有过军旅生涯的CEO产生深刻影响。实证结果表明，军人CEO倾向于更加激进的投融资决策行为。在投资决策方面，军人CEO表现出更高的并购倾向和并购频率。此外，无论自由现金流充裕与否，军旅生涯均使得高管更偏好过度投资；自由现金短缺时，则会抑制投资不足现象。在融资决策方面，军人CEO更依赖于向银行进行负债融资，尤其是风险较高的短期负债，表现出较高的短期负债率。

教育经历与公司决策

专业背景

拥有不同专业背景的经理人往往有着不同的思维方式和行为方式。基于风险偏好角度，商科或法律专业的CEO对R&D风险普遍持规避态度，具有经管类背景的CEO属于风险厌恶型。拥有金融、会计或经济管理类专业背景的高管会加强企业的过度投资行为，属于风险偏好型。在国有企业中，该作用机制更显著。

从企业内控的角度看，经管类专业背景使高管更加准确地把握与内部控制相关的专业知识，更好地理解内部控制的重要性和必要性，更加重视内部控制的实施；另一方面，经管类专业背景也对高管的风险和收益等观念产生了影响，使其决策越趋于理性、考虑风险因素更多。所以，具有金融、会计或者经济管理类专业背景的高管，会提升其所在公司的内部控制质量。

MBA学历

基于人力资本视角，管理人员的MBA背景通过影响其思维方式、行为方式，进而能对企业业绩产生积极影响。基于社会资本视角， MBA学员在商学院中能够建立更多的人际网络关系，积累商业和社会网络资源，从而有利于企业目标的实现。

研究发现，大多数情况下，MBA学位与公司业绩呈正相关关系，但并非所有的MBA项目都有助于提升公司业绩，只有好学校的MBA项目才有助于培养出色的经理人。接受中外合作模式培养的MBA在担任CFO后在一定程度上能够降低公司风险。

平均而言，有MBA学位的管理者会选择较为激进的战略。CEO的MBA背景与净负债发行显著正相关，与现金持有显著负相关,而CFO的MBA背景则与现金持有显著负相关，这与获得MBA学位的CEO、CFO采取更为激进的财务政策一致。融资方面，MBA课程设置具有很强的针对性，能够提高管理者处理复杂信息的能力，从而有助于管理者根据企业内外部环境的变化，及时对资本结构进行调整。此外，MBA教育会塑造管理者风险偏好特征，进而使得管理者更加倾向于高负债率，提高企业资本结构调整速度。投资方面，拥有MBA学位的CFO倾向于进行更多投资，进行较少的研发投入，在资本支出决策上更多地对企业的成长性和投资机会、更少对可获现金流做出反应，且更倾向于从事多元化经营。盈余预测方面，拥有MBA学位的管理者倾向于向上引导预期，其预测更为精确。

海外教育经历

CEO的海外教育经历对公司决策有一定的影响，主要有以下两种观点。大部分学者认为海外经历具有正面的促进作用。搜狐董事局主席张朝阳和新浪董事长曹国伟都是很好的例证，前者在麻省理工学院获得博士学位，后者于复旦大学新闻系毕业后在美国获得双硕士学位，两人均在各自的领域取得傲人的成绩。

董事长的首要职责是制定公司的战略目标和战略愿景，为公司的发展指明整体战略和宏观方向。通过海外教育，海归可以学习先进的科学技术、管理经验和理念，并使视野得到开拓。对上市公司而言，海外教育经历使得CEO更容易接触到高科技、新兴行业的前沿知识和信息，更有利于其进行专业知识的储备和积累，从而在挖掘、发现市场机会方面具备一定的优势；有助于其制定出符合行业特点、市场规律和科学合理的战略，引导企业向正确的方向发展；提高协调团队冲突的能力，有助于公司开拓国际市场，促进企业的快速成长壮大。研究发现，创业板公司董事长海外教育背景与公司净资产收益率呈正相关关系，支持高管的海外教育经历有助于企业绩效提高的观点。

还有一种观点认为，海归CEO的海外经历对于企业管理具有一定的负面效应。由于海外流行的职业经理人文化与国内企业文化难以迅速相匹配，多年求学海外、供职海外的CEO“空降”企业后，无法迅速适应国内企业的治理风格、管理体制，从而使得两者磨合更加困难，甚至引起与公司原管理层或董事会的矛盾。研究发现，有海外经历的CEO的平均任职时间显著低于本土管理者，这一差异部分是由他们在职时管理业绩较差所导致的。

职业经历与公司决策

会计事务所任职经历

从整体来看，拥有CPA工作背景或具有事务所关联的高管对公司财务报告质量及盈余管理能够产生正面影响。有CPA工作背景的高管曾经在事务所接受过专业、系统的训练，他们拥有处理各种复杂会计业务和交易的经验，审计过各行各业的客户，从而拥有行业专长。因此，他们可通过行业专长及监督作用来提升财务报告质量，限制盈余管理。具体而言，在财务报告质量方面，拥有CPA背景的CFO能够运用专业的会计知识技能提升公司财务报告的质量，增强公司治理，提升股东价值；在盈余管理方面，有CPA工作背景的CFO任职于审计委员会时，内部控制和财务报告会得到更为有效的监管，公司非正常应计盈余更少。

从政经历

由于政府保留国有企业“合并、收购、资产处置以及CEO的任命”等重大事项的最终决策权，在国企中高管任命上的行政性导致出现相当比例的“官员型”高管。根据对1993~2001年790家IPO公司进行的统计，有27%的CEO曾在中央政府、地方政府或军队中担任行政领导职务。

有研究发现，公司高管的政府背景有助于公司经营业绩、股票价值的提升。 “官员型”高管有利于公司获得政府层面的融资便利性。也有研究认为，“官员型”高管有损公司业绩，原因是CEO的政治背景会导致公司非生产性支出、政治成本和代理成本较高，员工冗余现象突出。企业在上市后未来三年的股票回报、盈余成长、销售成长和销售回报方面表现不佳。

管理陷入困境的职业经历

管理者曾经的工作经历对于公司财务政策有潜在影响。经历过困境可能改变管理者的风险偏好或期望，从而导致他们采取更为保守的财务政策。曾受雇于困境公司的CFO具有规避风险的偏见，倾向于发行较少负债、持有较多现金，进行较少投资，倾向于采取更为保守的财务政策。

(作者单位为中南财经政法大学会计学院)