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文并数据/兴业银行

理论背景

顾名思义，所谓利率走廊就是某种利率区间或利率通道，而其作为一个专有名词，特指央行围绕其政策基准利率来构建一个利率区间，目的是为了更好地实现其货币政策目标。

利率走廊主要包括以下三种模式：一是标准模式：央行会选择某个银行间市场利率作为政策基准利率，并明确宣布该利率的目标水平。一般该政策目标利率水平位于由两个常备便利工具利率所构建的利率走廊的中间位置；二是利率下限模式：央行选择某种存款常备便利工具作为利率走廊的下限，同时该利率也是政策目标利率；三是无目标利率模式：这种模式不存在一个明确的政策目标利率点位，利率走廊可以被视为事实上的政策目标利率区间。该模式适合于比较依赖货币量调控而又希望向利率调控政策框架转型的国家，包括当前经济转型的中国。

1.标准的利率走廊

横轴和竖轴分别为流动性数量L和短期利率i（一般指隔夜利率）。i*是市场均衡利率，同时也是央行的政策基准利率。ih和il则分别是央行所外生设定的利率走廊的上限和下限。

利率走廊上限的具体含义是，央行公开承诺可以ih作为贷款利率向市场提供无限的流动性（一般会要求借款机构提供合格的抵押品），这一机制通常被称为某种常备便利，比如中国央行称之为常备借贷便利（以下简称“SLF”）；利率走廊下限的具体含义是，央行承诺市场可以il的利率把任何多余的流动性存入央行，承担这一角色的利率通常就是央行支付给超额存款准备金的利息。

如果利率处于利率走廊的上限ih，需求曲线将是水平的，因为央行在这个利率水平上会为市场提供无限的流动性，所以没有机构会愿意以高于ih的利率在同业市场拆入资金；如果利率处于利率走廊的下限il，需求曲线同样将是水平的，因为央行承诺支付il的存款利率，所以没有机构会愿意以低于il的利率在同业市场拆出资金；当利率位于上下限之间时，需求曲线是向下倾斜的正常形态。如果准备金考核不是时点法而是平均法，则这段斜线会变得更为平坦，因为平均法考核会减少法定准备金变动对流动性需求的冲击。

流动性供给由一国或地区央行外生给定，因此流动性供给曲线是垂直的。均衡的同业拆借利率i*由供给和需求曲线的交点决定。央行可以通过公开市场操作移动供给曲线L*的位置，从而使均衡利率等于其设定的基准利率。

2.利率下限模式

其次，在利率下限模式下，一国或地区央行可以在不降息的情况下，增加货币供给。假如央行增加在银行间市场的资金投放，则货币供应会增加。在传统的货币政策框架下，这无疑会导致市场均衡利率下跌，但在利率下限模式下，市场利率却会被锚定在利率走廊的下限不动，不会持续下跌。在这种情景下，央行再一次实现了利率决策和流动性供给决策的互不干扰。这对于央行非常重要，因为这使得央行能够在经济面临严重的流动性危机时，从容地向市场注入大量资金，而无需担心市场利率会大幅偏离政策基准利率。实际上在2008年国际金融危机爆发后，欧洲央行、日本央行和英格兰央行等众多央行的货币政策操作均不约而同地向利率下限模式靠近。

3.无目标利率模式

在利率走廊的无政策目标利率模式下，市场并不知道央行会偏好利率走廊内的哪个具体点位，这有利又有弊。利在于，目标利率的模糊化给央行提供了一定的政策空间，使其能够更容易达成货币量方面的调控目标，因为央行无需对市场利率进行频繁干预；弊在于，它缺乏一个可信的政策目标利率点位来稳定市场预期，这可能会使得市场利率的波动性偏大。

国际经验

1.欧洲央行

欧洲央行从其1998年6月成立伊始就建立了利率走廊操作体系。利率走廊真正开始运作则是在1999年欧元诞生以后。欧洲央行使用两种常备便利工具来设定利率走廊的上下限。上限由边际借贷便利（以下简称“MLF”）决定，MLF机制允许市场机构以高于市场利率一定幅度的利率从欧洲央行获得隔夜贷款，贷款数量没有限制，这与中国央行的常备借贷便利SLF比较类似。下限由存款便利（以下简称“DF”）决定，DF机制允许市场机构将资金存于各成员国央行，正常情况下DF隔夜存款利率低于市场利率，如果利率走廊运行于利率下限模式，则DF存款利率会非常接近市场利率。

利率走廊宽度的选择是一个折中权衡的过程。有研究表明，利率走廊的宽度越宽，银行间市场的成交量就越大，同时央行的资产负债表就越能保持稳定（因为央行动用常备便利的可能性小）；但另一方面，短端市场利率的波动性就会越大。因此，央行在选择利率走廊宽度时所面临的主要抉择就是：宽度不能太小，否则央行的资产负债表会迅速膨胀；宽度也不能太大，否则市场利率波动会很大，这就削弱了利率走廊存在的意义。对更多经济体的考察符合这一权衡规律：利率走廊越宽的经济体货币市场利率的波动性越大。（见图2）

此外，基准利率也不一定都位于利率走廊上下限的中间位置。从欧洲央行的实践来看，在多数情况下利率走廊确实是对称的，但其曾在2006年1月至2007年5月频繁地使用非对称的利率走廊，即基准利率高于利率走廊下限75bp，同时低于利率走廊上限125bp。当时欧元区经济增速处于3.5%左右的较快水平，欧洲央行在上述时间段曾进行5次加息（即上调政策基准利率），在这种情况下又设定一个相对较高的利率走廊上限，可能是出于更好地防范经济过热的考虑。由此可见，非对称的利率走廊透露了央行的政策偏好，如果利率走廊的上半部分相对更宽，则说明央行偏好货币紧缩，如果利率走廊的下半部分相对更宽，则说明央行偏好货币宽松。（见图3）

2.加拿大央行

加拿大的法定存款准备金率为零，因此商业银行在银行间市场拆借资金的动机并不是为了满足准备金要求，而是出于自身清算业务的需要。1999年2月4日，加拿大引入了LVTS实时大额电子清算系统，规定商业银行必须使用该系统进行结算。商业银行必须每天保证清算账户收支平衡，当账户出现透支时，必须从中央银行贷款来弥补差额，该贷款机制被称为常备借贷便利，利率高于政策基准利率25bp；当账户出现盈余时则自动存入央行，存款利率低于政策基准利率25bp。加拿大央行的利率走廊运行良好，市场利率在绝大多数时间与基准利率非常接近。（见图4）

加拿大央行的利率走廊之所以运转良好，原因可能有两个方面：第一，法定存款准备金为零，商业银行不需要为满足准备金要求而在市场上拆借资金，这可以减少流动性需求的波动，使加拿大央行能更容易和更精确地预测市场的流动性需求，并据此进行有针对性的公开市场操作，熨平市场利率波动。第二，加拿大央行的存贷款常备便利机制不设置进入门槛，所有银行均在LVTS开户并随时使用常备便利机制。常备便利机制的无门槛可以极大增强利率走廊的上下限的有效性，市场利率很难突破利率走廊这一“铜墙铁壁”。

严格来说，美联储并没有明确实行利率走廊机制。首先，在2008年10月以前，美联储并不对商业银行的准备金存款支付利息，即在此之前美国并不存在利率走廊的下限。其次，即使在美联储对准备金存款支付利息以后，联邦基金市场利率仍然持续低于准备金利率，准备金利率作为利率下限的作用并不明显。

美国利率走廊的下限约束较软。在美国，存款准备金利率并不构成联邦基金市场利率的严格下限，为何金融机构宁可将资金以更低的利率拆借给同业，而不选择将资金存于美联储以获得更高的收益？这可能与美国联邦基金市场的结构有关。在现行法律下，联邦基金市场的某些金融机构存于美联储的准备金并没有获得利息的资格，比如房地美、房利美等政府支持机构以及一些国际机构。这些机构有动机以低于准备金利率的利率向同业拆出资金。理论上说，能够获得低成本资金的那些银行可以把这些资金转存入美联储，从而获得无风险收益，这种套利活动会把市场利率抬升至准备金利率，但实际上银行并没有充分利用这种无风险套利机会。其中的原因是，政府支持机构只会把资金拆借给很少数银行，因为这种隔夜拆借没有抵押，存在一定的违约风险，在2008年国际金融危机后更是如此。（见图5）

既然准备金利率只是市场利率的软下限，那美联储是否能够将准备金利率作为一个政策工具使用，比如通过提高准备金利率来推升市场利率？有研究给出了肯定的答案。虽然央行生息存款账户的不完全开放使得准备金利率不再是一个硬的利率底，但银行间市场的套利行为仍会使其与市场利率多少产生一些联系，即准备金利率的上升也会对市场利率产生影响。

美国利率走廊的上限也不够硬。美联储的贴现利率可视为利率走廊的上限。目前联邦基金利率低于利率走廊下限。但是，如果银行因为担心使用贴现窗口会向监管者或市场传递流动性管理不善的负面信号而不愿意从美联储贴现窗口获得资金，而是从银行间市场拆入资金，那么，市场利率就会被推升到高于贴现利率的水平。

4.日本央行

日本央行使用补充借贷便利（以下简称“CLF”）利率作为利率走廊的上限，该利率一般高于日本央行的政策基准利率即无抵押隔夜拆借利率25bp。另一方面，在2008年11月以前，日本央行没有为利率走廊设定下限。

2008年11月，为应对国际金融危机，日本央行将无抵押隔夜拆借目标利率降至0.3%，同时推出了补充存款便利（以下简称“CDF”）工具，利率为0.1%。补充存款便利是指日本央行会向超额准备金支付利息，而法定准备金则没有利息。在2008年12月，日本央行进一步将无抵押隔夜拆借目标利率降至0.1%，2010年10月，又降至0～0.1%，但补充存款便利利率始终未作相应调整，一直保持在0.1%。

由此可见，日本央行的利率走廊正运行于利率下限模式。利率下限模式能够使日本央行的流动性供给决策和利率决策实现分离。在2008年年底，爆发的国际金融危机迫使日本央行向市场注入大量流动性，而同时其又不愿看到市场利率跌破自己设定的目标基准，所以才选择退出了存款便利工具作为利率走廊的下限。

日本央行的存款便利机制作为利率走廊下限的效果要好于美联储的准备金利率，原因可能是其进入门槛相对比较低。在日本货币市场进行交易的本国大中小银行、外国银行、证券公司等机构均能参与无抵押隔夜拆借，也都有资格使用存款便利。（见图6）

政策建议

当前，中国还没有设定短端市场政策目标利率，因此中国的利率走廊是属于无目标利率模式。

中国利率走廊事实上的下限是超额准备金利率。历史上隔夜拆借利率和7天拆借利率均没有跌破过超额准备金利率，可见中国利率走廊的下限是比较牢固的。

中国建立利率走廊上限的历史较短。中国人民银行于2013年年初创立SLF，最初仅面向公开市场操作一级交易商，对象主要为政策性银行和全国性商业银行，最初期限为1个月到3个月，而其他国家央行的类似借贷便利期限一般为隔夜。自2014年1月20日起，中国人民银行在北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳开展SLF操作试点，由当地中国人民银行分支机构向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持。2015年开始在中国人民银行全国分支机构推广常备借贷便利。

如果从具有完备的上下限利率算起，中国利率走廊的历史还不到3年时间，目前仍不完善。为此，中国人民银行未来可考虑从多个方面对其加以完善。

第二，采取更多措施降低流动性需求的剧烈波动。增强供需流动性的可预见性。正如加拿大央行的经验所示，利率走廊能够良好运转的一个重要因素是市场流动性需求要尽量平稳和可预测。当然我国暂时还无法实行零存款准备金制度，但是可以采取其他措施平滑流动性需求。

比如，中国已经在2015年9月份把存款准备金考核由时点法改为平均法，并且在11月初重启股市IPO时，取消了新股申购预先缴款制度，这些措施都有助于降低市场流动性需求波动。未来，中国人民银行可以考虑逐步将法定存款准备金率降至个位数，这可以缓解由准备金退缴款引发的流动性需求波动。从另一个角度来看，降低法定准备金也有助于应对当前资金外流压力加大的状况。

第三，继续收窄利率走廊的宽度。现在中国隔夜和7天利率走廊的宽度分别为203bp和253bp，在2015年11月19日央行下调SLF利率前，走廊宽度更是曾经高达378bp和478bp。这在世界上属于最宽水平行列。未来，中国人民银行有必要进一步收窄走廊宽度，这有两个好处，一是随着利率走廊的收窄，市场利率的波动性会趋于下降，当然这还需要辅之以降低流动性需求波动的措施；二是作为一个无政策目标利率的利率走廊，中国现有利率走廊存在的一个重要意义就是为货币政策框架由量向价的转型积累经验，利率走廊宽度的逐步收窄有助于加快培育出一个事实上的政策基准利率。从国际经验来看，如果中国有意把短端市场利率波动性从目前的约60bp降低到20～30bp，则需要把隔夜利率走廊宽度收窄至150bp左右，较目前最新的宽度大约收窄50bp。

第四，进一步降低贷款常备便利的进入门槛。国际经验分析表明，存贷款常备便利的进入门槛越低，利率走廊的上下限就有效，利率走廊运行得越好。从目前来看，中国的存款常备便利（即超额准备金利率）较好地发挥了利率走廊下限的作用，这可能就是因为其门槛较低。在常备借贷便利方面，从2015年开始，中国人民银行在全国分支机构推广SLF，不过从实际操作来看，使用者似乎仍主要局限于地方商业银行，未来中国人民银行可考虑采取措施在非银金融机构中推广使用SLF。