杂志汇资本市场

文/北京大学金融与产业发展研究中心

首先，如何针对不同的杠杆收购对象的现金流进行预测，构造一个合理有效的金融方案以完成其杠杆收购。杠杆收购不仅是多种金融工具的综合使用，例如，可转债、优等股，还是一个金融创新的过程。

其次，如何选择一个恰当的杠杆收购对象。并不是任何一个企业都适合杠杆收购，适合杠杆收购的对象一般具备足够的、稳定的现金流，并且资本市场低估其价值，还需要具备高昂的代理成本等。

最后，杠杆收购之后对公司进行有效重组，包括资本结构的重组、财务结构的优化等。

前因后果

1.鞋带收购

美国著名的投资银行家Georgr Ohrstrom设计了一种成功的鞋带收购模式。在20世纪50年代以后，Georgr Ohrstrom用目标企业的资金购买了目标企业本身。以大量的债务收购原所有者的企业，最后把这些企业合并在一起组成公众公司，在资本市场上交易。

此种鞋带收购模式需要两个关键的前提条件：其一，现金流规模不仅足以补偿付债务利息而且迅速降低债务本金；其二，管理层忠心耿耿，治理成本较低。其中，第二个条件可能更重要，因为在贷款者眼中，只有公司管理良好，偿债才有可能，在Georgr Ohrstrom于1955年意外去世之前，他已将鞋带收购技术演绎得炉火纯青。他组建了两家成功的工业联合体RP Garlisle和Dover公司，这两家公司发展壮大主要遵循Georgr Ohrstrom的初始设计，不断收购公司并在收购后施以严格监督。在Georgr Ohrstrom之后，鞋带收购开始流行，例如，Dyson-Kissner-Moran和Henry Hillman开始进行鞋带收购。

鞋带收购与公司财务管理中的两种常规模式大相径庭，存在天壤之别：第一，衡量鞋带收购可行性的不是传统意义上的获利能力，而是公司的现金流。现金流需要足以偿还债务并不影响其经营。据此，最佳的收购对象是一般的和成熟的公司。第二，重组公司，改善公司业绩直至出现股权的出售能给鞋带收购的投资者带来高收益。鞋带收购的投资者必须放弃股利，寻求与其投资风险相称的资本增值。因此，他们必须具有足够的耐心，只有在公司偿还了债务后并以较高价格出售时，这一投资策略才会成功。如果公司追求短期利润，这一目的就不可能实现。

20世纪70年代，鞋带收购已经具有固定的基本特征，并开发了专门的操作程序。KKR公司的Jerome Kohlberg在Bear Stearns公司工作期间就已经将其提炼成为一种专门的技术。

Jerome Kohlberg的贡献在于，他把金融家的治理功能作为一条基本原则融入鞋带收购中。目标公司的经理负责管理，而金融家控制的董事会所做的远不止是这些。他们成为一个全身心投入的信托人——实际上成为了管理层的积极合伙人。自此之后，鞋带收购开始演变成为杠杆收购，并具备固定的经济特征。

2.第一笔交易

Jerome Kohlberg的第一笔杠杆收购完全出于偶然。1964年，他和合伙人Water Luftman遇到了71岁的H.J.Stern。H.J.Stern是以Westchester为基地的Stern Metals公司——一家黄金冶炼和牙料供应公司的老板。H.J.Stern并不确定其子女是否在他去世之后经营这家企业，为了给他的家庭留下一笔具有流动性的遗产，他的要求是把企业的股权变为现金。

问题是，H.J.Stern热爱自己创建的企业，坚决拒绝其出售。在对此问题苦思冥想之后，Jerome Kohlberg和Water Luftman设计出了一个方案：以950万美元的价格将企业卖给H.J.Stern家族和一小部分外部投资者，其中包括交易商，即Jerome Kohlberg。股权投资者只需投资150万美元，剩余部分全部是债务。

这样的方案达到了两个目的：其一，H.J.Stern家族获得了大量的、流动性的现金；其二，H.J.Stern家族只需少量资本就可以控制公司的所有权。由于公司规模较小，市场稳定，进而导致现金流稳定并可预期，债务融资者容易接受其融资要求。

花旗银行提供了部分银行贷款，但大部分债务融资是次级的，是从属证券，被出售给Mass Mutual和Paul Revere保险公司，它们同时还得到了Equit Kickers。这起收购的不同寻常之处是，它更像是商人银行业中的传统业务。

商人银行业的主要特征是金融家往往成为他们为之安排融资公司的主要投资，而且不是投资银行家。投资银行家主要承担中介职能，从安排的交易中按照一定比例赚取手续费。商人银行随公司的兴衰而沉浮，而且不是为了赚取费用。

1965年夏，Stern Metals的杠杆收购完成。8个月之后，Stern Metals公开募股，每股原始定价为2.50美元，公开募股价格为11.75美元。Stern Metals全身投入，用募股收入偿还债务。在新的管理层的领导下，企业业绩不断增长，并开始收购其他企业，随后把名字改为Sterndent。4年后，公司以8倍于原始成本的价格出售。这是Jerome Kohlberg的第一笔成功的杠杆收购。

在Jerome Kohlberg及其创建KKR的合伙人Georgr Roberts、Henry Kravis在Bear Stearns工作期间，尽管Bear Stearns还是热衷于主流的并购交易，但是他们还是参加了各种类型的杠杆收购。与此同时，他们关于杠杆收购形成了固定的观点，这也是后来的KKR杠杆收购的基础。

第一，目标公司必须具有良好的现金流特征——现金流稳定，至少是可以预测的。他必须具有在3～5年的时间内，大幅度降低债务水平从而提高股权价值的潜力。

第二，企业具有一位能力突出的首席执行官，或至少有这样一位人选。目标公司的董事会愿意接受杠杆收购计划，没有硬性袭击，并必须能说服经理对公司投资。

第三，潜在收购项目的价格难以确定。基于此，为了说服潜在的卖方，常常需要支付超出当时股价一定比例的溢价。杠杆收购的成功依赖于不能支付过高的价格，同时还需要评估杠杆收购后风险控制的程度。

第四，收购的财务结构——包括债务的类型、数量和条件——必须尽可能准确地根据公司还本付息的能力恰当安排，与目标公司的现金流保持一致。

第五，杠杆收购目标公司的经理必须同意投资其个人相当部分的净财富于股权中，这一点极其重要。管理层成为了公司所有者之后，他们会倾尽全力寻求和释放公司的隐含价值。交易商需要保证在杠杆收购后与经理休戚与共。

所谓的杠杆收购，并不仅仅是融资交易本身，还是经理、债权人和收购者间就公司在今后5～7年里试图实现目标的一系列计划和协议，此种观念以偿付时间和债务的形式包含于融资结构中。债务约束、股权结构和高绩效标准三者环环相扣，是杠杆收购成功的主要要素。

3.专业操作者：KKR

1976年，Jerome Kohlberg、Henry R.Kravis和George R.Roberts这3个犹太后裔合伙人共同创建了KKR公司，当时3人的年龄分别是50岁、32岁和33岁，都曾在Bear Stearns做过鞋带并购，该名称后来演化成为杠杆收购。KKR是美国最早、最大、最著名的专业从事杠杆收购的私人合伙人企业。

杠杆收购由Jerome Kohlberg首创，在创立KKR公司前，他是Bear Stearns投资银行公司财务部主管之一。Jerome Kohlberg认为杠杆收购和MBO是一个极好的业务发展机会。当时，华尔街著名的投资银行，例如高盛、第一波士顿、美林等，尚未发掘这一业务领域。除了证券承销等传统业务外，它们在并购方面主要是为并购交易中的一方扮演独立的财务顾问角色，自己并不投入资本，也不参与被并购企业股权结构和治理模式的重组。

为了抓住这一机会，已经59岁的Jerome Kohlberg于1975年劝说另外两位熟悉杠杆收购的年轻同事Kravis和Roberts一起离开Bear Stearns投资银行，合伙创立企业，专门从事杠杆收购。当时，年轻的George R.Roberts缺乏资金，没有资本来创办合伙企业。另外，他已是Bear Stearns投资银行低级合伙人，前途不可限量。Henry R.Kravis虽然家庭比较宽裕，但他家人并不支持他创办合伙企业。两位年轻人对自己在Bear Stearns投资银行的现状及前途甚为满意，对实现Jerome Kohlberg的杠杆收购想法缺乏信心，担心失败。因此，他们下不了决心。

虽然KKR公司起步时名不见经传，但它后来发展到年收入近500亿美元，与通用电气、IBM这样的工业巨人并驾齐驱。而实现此年收入的KKR公司的专业人才还只有20余人。

1979年，KKR公司收购了Houdaille而首次引起关注，这是KKR公司杠杆收购第一家在纽约证券交易所上市的公司。1984年，KKR公司做了第一笔价值为10亿美元的交易，杠杆收购Wometco。同年，首次通过公开投标的方式在一笔大额杠杆收购中中标Malone& Hyde。1986年，KKR公司创纪录地以82亿美元杠杆收购Beatrice，该纪录直到3年后收购雷诺时才被打破。

在收购雷诺之前的12年中，KKR公司完成了30多个杠杆收购，总额超过300亿美元。同期，KKR公司合伙性股权投资总额为22亿美元，KKR公司投资者的年收益率高达60%。KKR公司在提取利润分成和相关费用之后，其有限合伙人的收益率高达49%，

1978年，KKR公司首次募集杠杆收购股权投资基金，募集了3000万美元，KKR公司合伙人在其中又添加了自己的300万美元。此后，KKR公司从越来越多的投资者手中获取了更多的资金支持。1980年，基金总额达7500万美元，1982年，上升至3.16亿美元，1984年，为10亿美元，1986年，升至18亿美元。

1978年的KKR公司杠杆收购基金使得往年的情况相形见绌。1986年未使用的13亿美元加上1987年新增加的43亿美元，使得1987年的基金总额高达56亿美元。其中，KKR公司投资5600万美元，占总额的1%，当时的第二大杠杆收购基金是总额为30亿美元的Forstmann Little基金。

1978年基金的投资者大多在20世纪80年代就投资了KKR公司了。其中奥里根公共雇员退休体系向基金提供了6亿美元。第一芝加哥风险资本出资3亿美元。其他早年曾投资KKR公司而且参与了1987年基金的公司还包括：华盛顿特区投资委员会、明尼苏达州投资委员会、纽约州退休基金、哈佛大学与麻省理工的捐赠基金及其他一些公司的养老基金。

1987年，KKR公司杠杆收购基金值得纪念的主要交易是杠杆收购雷诺，总共投资15亿美元股票和5亿美元临时贷款（合伙债务证券）。到1990年，基金尚有30亿美元的存量资金没有投资。对于KKR公司杠杆收购基金的投资渠道，KKR公司存在或多或少的自由决策权。

KKR公司的杠杆收购交易策略是：以巨额的债务和少数权益资本将杠杆收购的目标企业收购，进而形成高财务杠杆的资本机构和高度集中度的股权结构。以企业业绩改善、资产出售和再融资的现金流偿还部分债务，调整资本结构，降低财务成本，经过3～5年的持续经营，在企业业绩得到明显改善之后，将之出售或者公众化。

在杠杆收购的交易融资中，债务融资（包括高级债务、初级债务和流动资金贷款）占杠杆收购资金比例的80%。收购前，企业的资产负债率一般在30%左右，杠杆收购之后，其资产负债率急剧上升至80%，乃至90%左右。高额资产负债率还因债务的税盾效应而减少纳税，增加股东的收益。

20世纪70年代，杠杆收购的高级债务和流动资金主要来自商业银行，由被收购公司的资产做担保。准股本资金主要来源于保险公司，以杠杆收购目标企业的现金流作抵押（而不是资产）。再次级的债务一般由KKR持有。

杠杆收购目标企业之后，其股权结构通常分为三部分：第一，一般合伙人。一般由KKR公司充当，负责发起杠杆交易，作为杠杆收购目标企业经营业绩的监管者。第二，有限合伙人。负责提供杠杆收购所需要的股权资本，并主持杠杆收购目标企业的审计委员会以及薪酬委员会。第三，杠杆收购目标企业高层管理人员，持有一定比例的公司股份。

KKR公司在杠杆收购中具有三重角色：其一，充当财务顾问，策划财务结构，优化资金来源，降低资金成本。其二，作为权益投资者进行投资，成为目标企业的所有者，成为其中的一个合伙人，与参与杠杆权益投资的其他有权责任合伙人（通常是机构投资者）共同承担风险。其三，作为杠杆收购权益投资团体的监管代理者。

KKR公司是KKR杠杆收购基金的一般合伙人，作为主力参与基金的运作。KKR公司的大部分收入来自向投资者收取的各种费用，包括承诺费、管理费及投资银行费，其一，KKR公司每年向基金参与者按已经投入但未使用基金额的1.5%收费。基金建立后不久即需支付这一费用，在随后的6年承诺期内，均要按未投资额收取。其二，经营管理费。KKR收取交易利润的20%作为管理费，即实现的股权收入超过最初股权投资额部分的20%归KKR公司所有。其三，投资银行费。在交易中，KKR一般收取总交易额的1%作为组织和进行杠杆收购的费用，这个比率也可能有所变化。

在雷诺交易中，KKR公司的要价是7500万美元，占总交易额的0.3%。其他大宗交易收取的费用分别如下（按占交易额的百分比）：Owens-Iillinois,6000万美元（1.5%）；Safeway,6000万美元；Beatrice,4500万美元（0.7%）；Jim Walter,3500万美元（1.4%）；Stop & Shop,2800万美元（2.3%）。除此之外，KKR公司在提供诸如组织股东强行过户、资产出售、再融资等服务时需要持续地收取费用。

KKR公司的核心优势是从财务角度分析企业，了解企业产生现金流的能力，从而判断承受债务的能力与规模，最后选择能够控制企业现金流来偿还债务的能力。据此，杠杆收购模式并非适合所有企业。

KKR公司设定的杠杆收购目标企业的主要条件是：第一，具有比较强且稳定的现金流产生能力。第二，企业经营管理层在管理岗位上的工作年限较长（10年以上），经验丰富。第三，具有较高的成本下降、提高经营利润的潜在空间和能力。第四，资产负债比率较低。

据此原理，KKR公司杠杆收购目标企业主要集中在零售、纺织、食品、服装和饮料行业，这些行业的需求收入弹性和增长余地较小。

20世纪80年代，KKR公司的杠杆收购模式日趋成熟、完善。为了能够杠杆收购资产规模大、市值高的巨型、多元化上市公司以获取更高的收益，KKR公司杠杆收购交易在债务和股权融资策略及技术方面进行了巨大变革。在债务资本方面，Drexel Burnham Larnbeg的著名高收益债权交易霸主米尔肯推出的垃圾债券这一金融工具，为次债务开辟了巨大来源。在股权资本方面，KKR公司把推销重点放在机构投资者身上，特别看中庞大的退休基金和养老金。KKR公司认为只要利用其中的一小部分，就可以实现大规模的杠杆收购。

5.收购特征

在美国投资银行中，被视为最大的金融创新就是杠杆收购。许多投资银行凭借此项业务挣得盆满钵溢。

杠杆收购的过程如何进行呢？

具体来讲，投资者为了实现对目标企业的并购，向金融机构以抵押贷款的形式大量举债，作为贷款抵押品的可以是投资者的部分资本，但主要是被收购企业的资产或者未来收益，杠杆率非常高；在收购后，投资者对目标公司采取各种管理和经营措施以提高效益，对公司的资产结构进行优化组合、分析、出售部分资产，以公司产生的现金流偿还部分债务，接着，一般是进一步的财务重组，改善公司的财务状况，以良好的财务状况举债融资，用以偿还公司并购时所产生的部分债务，进行债务成本、期限结构的优化；最后，公司的持续经营和源源不断的现金流，保证偿还公司的新债务。如果某个环节出现问题，杠杆收购就会失败。

这是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的资本运作方式，也是一种高效、实用、高层次的投资活动，犹如体育运动中的高尔夫球，是贵族式的、高智商的金融游戏。

在杠杆收购中，所需要的绝大部分资金是通过债务融资工具获得。在全部收购资金中，收购者投入的自有资金所占比重很小。杠杆收购已有成熟的资本结构模式，最常见的是倒金字塔模式。最上层是对公司资产有最高求偿权的一级银行贷款，这些信贷资产一般是以被收购企业的资产作为抵押，约占收购资金总量的60%；中间层是被统称为垃圾债券的夹层债券，约占30%；塔基是收购者投入的股权资本，只占10%左右，包括优先股和普通股，虽然风险最高，但是潜在收益最大。

杠杆收购不仅是股权的交易和转移，而且是目标公司资本结构发生变化的过程，目标公司由一家较低负债率的公司变成一家较高负债率的公司。换言之，在杠杆收购中，融资的杠杆比率非常高，非常适合具有稳定现金流、公司资产具有一定流动性的公司。

在杠杆收购中，收购者利用目标公司的资产与收益还债务，而不是其他资产与收益。为清偿在收购时所发生债务，收购者一般用几年的时间经营收购后的目标公司，一般是5年至7年。在此期间内，收购者以目标公司的现金流和出售多余的资产所获得的现金偿还到期债务。此时，目标公司的规模不再是主要的因素，财务重组和偿还债务成为公司经营的主要约束条件。

在杠杆收购中，目标公司的选择非常关键，一般都具有一定的共同特征；都能产生稳定的现金流，公司资产具有一定的流动性，具有较低的杠杆率，便于财务调整；更为重要的是，公司存在巨大的代理成本，可以大幅提高公司的经营和管理业绩。

此外，从事杠杆收购的另一家公司Frostmann,Little＆Co.也同样参加了雷诺杠杆收购的竞投。Frostmann,Little ＆ Co.在华尔街以其商业道德和坚持非恶意收购而著称，但是因为涉嫌在审核过程中泄露商业机密而从中退出。

另外，华尔街著名投资银行——瑞士信贷第一波士顿的投标时间过于仓促，而且收购建议中要求立即开始分期变卖雷诺的食品业务，并且收购总价难以确定，而从竞争之中退出。

5.竞投过程

雷诺董事会和竞投标特别委员会制定出了竞投规则：一是提案不能附加变卖任何雷诺资产的附加条件；二是提案必须支付雷诺股东可观的股票相关利益；三是提案必须列出融资的细节，包括承销协议和出价中非现金部分的具体组成细节；四是提案必须获得雷诺董事会的通过。

6.方案比较

雷诺的流通股本为2.29亿股。1988年11月30日，最后一轮投标结束。KKR公司每股109美元的标价，表面上低于管理层和Shearson Lehman Hutton每股112美元的价格。但是，雷诺董事会认为，KKR公司所建议的融资方案比较恰当。两者之间的差别是，雷诺董事会主席向各方提出员工的遣散费，但是只有KKR公司同意了。另外，管理层的投资银行Shearson Lehman Hutton建议把整个公司的食品业务出售，而KKR公司只会出售其中的一部分。管理层和投资银行Shearson Lehman Hutton不肯保证所有有价证券的重设条款，而KKR公司同意了这一条件，保证债券会按照原定计划交易流通。

在KKR公司杠杆收购的250亿美元资金中，从资金属性的视角分析，KKR公司投资了15亿美元的权益资本，占全部融资的6%。债务融资233亿美元，占杠杆收购融资的94%。从资金结构分析，雷诺流通股的支付结构包括81亿美元现金、18亿美元PIK（实物支付股利）优先股和10亿美元的PIK转换债券。相对于杠杆收购前的股票价格，股东获得溢价超过了90%。KKR公司还承担了约52亿美元的公司债务。

经济理由

什么因素制约杠杆收购的成功率呢？什么因素导致一个公司成为杠杆收购的目标呢？

在杠杆收购中，三个因素决定杠杆收购成功的概率：其一，治理成本问题。在杠杆收购之前，公司存在较高的治理成本，在杠杆收购之后，能够迅速地降低治理成本。其二，公司具有稳定的可预期现金流，并且资本市场低估公司的价值。稳定可预期的现金流是为了能够偿还杠杆收购的高额债务，资本市场低估公司的价值是为了降低杠杆收购的价格。两者的目的相同，皆是为了保证杠杆收购之后公司不至于陷入财务危机之中。其三，以高杠杆比率为特征，涉及复杂的金融工具设计。

雷诺杠杆收购是否具备了这三个方面的特征呢？

1.治理成本

雷诺成为杠杆收购的目标公司时，其CEO是罗斯·约翰逊，判断公司的治理成本问题如何，其主要依据是其CEO是罗斯·约翰逊的公司治理行为和表现。

罗斯·约翰逊在大学毕业之后曾在国内一些中等规模的公司中默默无闻地混迹了近20年。然而，他却有两项特殊的本领：大把花钱和溜须拍马。

罗斯·约翰逊曾说：“如果你有能力去说服别人去做你想做的事情，你就具备了领导一个装甲师的才能。”然而，直至32岁，他依旧是一个无名小卒。不过，他对自己却信心十足，并总结出了一种“搅屎”哲学——要建设性地利用混乱，不断地重新建构组织，从中获得利益。他也在不断地实践着自己的哲学。

1973年，罗斯·约翰逊一夜成名，成为标准品牌公司的第二号人物。1981年，标准品牌公司与纳贝斯克合并，成立新纳贝斯克。罗斯·约翰逊担任新公司的总裁兼营运总监，董事长兼总经理为鲍勃·谢伯尔。

在纳贝斯克，罗斯·约翰逊挥金如土。他和他的经理们开着豪华的小轿车，许多俱乐部会员费用由公司支付。当然，董事会的成员并没有被排斥在挥霍者之外，鲍勃·谢伯尔和他手下的经理们的俱乐部会费由公司负担，同时，他们同样拥有由公司付费的小轿车。

1985年5月，雄心勃勃的雷诺董事长威尔逊计划通过把公司庞大的生产线和纳贝斯克的资源联合起来，使新公司具有更大的左右购买商的能力。罗斯·约翰逊成为合并之后的雷诺的总经理和营运总监。

由于雷诺的总裁威尔逊未经董事会许可，5年以来一直在秘密研制一种高科技、有突破性的新产品“无烟”香烟。如此一项庞大的研究项目却没有经过董事会的同意，董事们为之愤怒。为此，1986年7月，威尔逊被传唤到董事会上解释此事。在一星期后召开的董事会会议上，他不得不辞职。在这次会议之后，罗斯·约翰逊接替威尔逊的位置，成为了美国第19大工业公司雷诺的总裁。

罗斯·约翰逊并没有被胜利所陶醉。经营饼干的他对烟草行业一无所知，他需要深谙这一行的人，这个人就是霍里根。霍里根长期在威尔逊手下被压制，于是，与霍里根打交道成为罗斯·约翰逊主管雷诺的第一个大行动。

在控制大局之后，罗斯·约翰逊开始着手清理整顿公司的元老级人物，进行大清洗和大换血。在这方面，他从不心慈手软。对于那些出生于雷诺，但自己不需要、不喜欢的人，一律扫地出门。只有这样，才能在公司中安插自己的亲信，也只有这样，才能稳定大权。

罗斯·约翰逊喜欢讲排场，有时会乘直升机突然出现在贝卡莱纳当地盛大的宴会上。这些行为引起了很多的非议和挖苦嘲讽。罗斯·约翰逊把这些归咎于公司所在地是一个小城市。解决这个问题的方法似乎只有一种，那就是搬迁。罗斯·约翰逊对亚特兰大很感兴趣，因为那里拥有四海为家的暴发户、密集的建筑物和茂盛的财源。选定了亚特兰大之后，罗斯·约翰逊接下来的事情就是着手说服董事会。

其中最棘手的人物是保罗·斯蒂克特。因为最令保罗·斯蒂克特欢乐和骄傲的是公司的总部大厦，也就是人称“玻璃兽房”的办公大楼。从常理上看，他是怎么也不会同意搬迁的。但是罗斯·约翰逊知道他的需要。金钱可以让他让步，他将保罗·斯蒂克特每年的顾问费猛增到25万美元，提高了近10万美元。同时，罗斯·约翰逊还任命保罗·斯蒂克特为国际顾问委员会的主席，而且允诺要使这个组织重放异彩。

另外，公司还向鲍曼·格雷医学院捐赠了600万美元的巨款赞助一家研究中心，中心的名字就叫“斯蒂克特研究中心”。纷至沓来的名利很快消除了他最后的一丝不悦。为了最终促成搬迁，他还慷慨地把雷诺董事会主席这个在新公司权力结构中已经徒有虚名的头衔让给了保罗·斯蒂克特，以缓和矛盾。最终，雷诺顺利地搬到了亚特兰大。

罗斯·约翰逊曾经扬言，他自己一直就是一个挥金如土、纵情声色的角色。对于下属，他愿意“叫那些善于花钱的人为我工作，而不要那些死扣财政预算的人。”

自从罗斯·约翰逊在纳贝斯克大权在握之后，他就开始对经营没有多少兴趣。灯红酒绿的生活、声色犬马的浮华，比公司经营有趣多了。他把大量的时间花在享受高级生活上，公司出现险情就去扑救一次，此外就是继续享受奢华生活，直到下一次险情的出现。

罗斯·约翰逊习惯用公司的钱来办一些赛事。在雷诺时期，他的得意之作是为“不眠森林”高尔夫球队提供支持，并举办全美高尔夫球锦标赛。他对明星运动员宠爱有加，对他们偶尔亮相所支付的报酬比支付一位副总经理的年薪还高。

罗斯·约翰逊的理由很简单，他要通过球员们吸引购物的顾客，给他带来丰厚的利润。但是，雷诺内部的人却认为罗斯·约翰逊抹杀了公私之间的界限。

那种大把赚钱、大把花钱和骚动不安的气氛，在亚特兰大停放喷气式飞机的机场上表现得更加淋漓尽致。飞机是罗斯·约翰逊最喜欢的交通工具，雷诺因此拥有日益壮大的飞机大队。原来拥有6架喷气式飞机，纳贝斯克拥有两架猎鹰5oS和1架里尔。但这种令人窒息的小飞机，他后来根本不屑一顾。为此，他先购进两架“墨西哥湾流号”飞机，接着因为还不满足，又订购了两架第一流的G4S。公司为这些飞机修建飞机库，36个飞行员和10架飞机组成了著名的雷诺空中飞行大队。

罗斯·约翰逊曾说过，需要配备最新型的计算机来了解总经理们的行踪及其预定的飞行计划，仅计算机装置，耗资高达1200万美元。为了装下所有的东西，他在建筑面积共达2万平方英尺的飞机库基础上，建议再增加7000平方英尺。在修建飞机库的费用方面，飞行队长得到的权利和暗示是：可以任意编制预算权；可以尽量多花钱。飞机库完工之后，雷诺第一流的飞机即可使隔壁的可口可乐机库黯然失色。

对于公司总部的装修，罗斯·约翰逊不惜破费，尽管迁移总部花费了5000万美元，但是花费数百万美元的这种装潢方案在以前的烟草总部和新的华盛顿办事处同时付诸实施。一个销售商对此评论说：“这是我所工作过的唯一没有预算的公司。”

值得一提的是，在雷诺被杠杆收购之后，新的管理者花费了很长时间削弱公司的奢靡风气。公司的8架喷气式飞机被卖掉了7架，但被罗斯·约翰逊所珍爱的飞机库却是关不掉，因为“它太豪华了，无法卖掉它。”

从20世纪80年代开始，杠杆收购开始在美国风靡。华尔街的投资银行家对雷诺的巨大现金流垂涎已久，但在威尔逊掌权的时代，他们未能在他身上打开缺口。自从罗斯·约翰逊以来，他就被华尔街的投资银行家视为可以与之交易的人。

罗斯·约翰逊对于公司并不是没有一点想法。在公司搬迁之后不久的一次债券分析会议上，他就随便提到，他正在考虑将雷诺从股份有限公司转成有限责任合伙企业。这是一个信号，是罗斯·约翰逊工作重心转移的标志。罗斯·约翰逊绝不满足仅仅成为一名职业经理人，他渴求成为公司的所有者。

罗斯·约翰逊的毁灭之路开始于1987年10月。当时，雷诺的股票跌至40多美元，下降了近2/5。尽管1987年12月公司公布的利润增长了25%，但华尔街对此依然熟视无睹。甚至那年冬天食品股票价格上涨，雷诺的股票价格依旧走低。因为投资者将雷诺视为烟草股，尽管它30%的销售额来自食品。

雷诺对股价走低并不在乎，毕竟，公司利益和营业额都在增加。事实上，几乎没有几个主管人员认为华尔街股价合理地反映了公司的价值。但罗斯·约翰逊却耿耿于怀，绞尽脑汁地提高股票价格。他说：“公司的价值被低估太多，我们曾经试图把食品工业和烟草工业合到一块，但没有成功。分散经营又不行。我们的食品资产可以赚22倍、25倍于它的利润，可我们只能以9倍的利润在市场上交易，因为别人仍然只把我们看成是一家烟草公司。我们曾研究了各种办法来增加股东收益，但我认为唯一可行的办法就是管理层收购。”

由于公司的现金流和市场价值的低估，1987年10月，罗斯·约翰逊做出了一个不同寻常的决定，决定实施MBO计划。本来，罗斯·约翰逊的计划非常秘密，但是他没有能够阻止雷诺MBO计划的泄漏。毕竟，这涉及170亿美元，是美国公司史上最大的一次MBO。于是，他不得不开始面对标购局面，标购者其中包括KKR公司。最终，罗斯·约翰逊没有获得标购的胜利。

3.金融条件

在杠杆收购中，金融条件包括两个方面：其一，收购资金以债务为主，但是包括不同优先级别、不同期限的债务；其二，在杠杆收购之后，公司一般需要调整其资本结构和金融工具，目的在于降低融资成本和与公司现金流匹配。

为了收购雷诺，KKR公司组织一个复杂的收购结构，不同的收购结构对应着不同的金融工具（主要是债务工具），不同的金融工具所要求的约束条件也不相同。这也是保证杠杆收购成功的一个金融条件。

雷诺被收购之后，在控股公司的层层控制之下。经营公司即雷诺由雷诺控股资本公司（以下简称“资本”）掌控，而后者由雷诺控股集团（以下简称“集团”）控股，“集团”又被雷诺控股公司（以下简称“控股”）掌控。