杂志汇资本市场

改革是最大的红利，改革是唯一的出路，改革造就了资本市场。

在2015年12月18日～21日召开的中央经济工作会议上，新一届中央领导集体对2016年改革和发展任务作出部署。2016年将是供给侧改革的破冰之年，将会为中国的经济和改革带来曙光。

当前，中国经济处在L型底部调整期。习近平总书记有一句话，叫“三期叠加”，即增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期叠加。未来通过改革构筑5%的增长平台，比过去靠刺激勉强维持8%的旧增长平台要好。因为旧的增长模式破掉，新的增长模式放活，增长质量和效益提升，股市走牛了，居民生活条件改善了，政府的威信提高了。

在未来3～5年间，中国经济可能会存在一个L型的底部调整期。这个L型一点都不平静，它既有挑战，也有机遇。挑战是旧的增长模式一个个坍塌，而机遇在于，我们看到中国新的增长动力和增长模式正在萌芽、成长、崛起。我们在判断钢铁行业负增长的同时，看到中国电影票房在去年增长了60%，中国的创业板业绩增长了20%左右，这就是中国的希望。

中国的出路在哪里呢？中国的出路还能依靠钢铁煤炭等行业的投资吗？中国的未来还能依靠财政和货币的刺激吗？不能!中国的未来在高端制造业和现代服务业。而要把新的增长动力放活，有待于改革。改革的核心是破旧立新，今年供给侧改革，将会为资本市场提供很多的机会，也将会改变中国经济的增长前景，会提振国内外对中国转型的信心。

我们知道，世界上有100多个“追赶”经济体，成功实现增速换挡的只有12个，这12个经济体大部分都在我们周边。它们追赶的条件都跟我们相近：日本、韩国、新加坡、中国台湾、中国香港……只要我们不要犯方向上的错误，中国转型大有希望。只要我们通过改革转型成功，3～5年，中国的人均GDP将会迈过1.2万美元。一个近14亿人口的超大型经济体，将会跻身发达国家行列。

我国走到了正确的道路上。改革不是童话故事，改革的落地需要勇气、魄力，需要准备好适应3年的阵痛期，再来迎接改革的红利。我国宏观调控思路转向供给侧管理即是当前经济困境下的主动求变也是产能严重过剩背景下的选择。供给侧改革面临五大任务，去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板。2016年开年以来，中央多次强调以“壮士断腕”的决心去产能，在去产能、去库存、去杠杆的大背景下，供给侧行情可以期待，上游原材料及中游制造业均有投资机会。

就主题性行情而言，当前主要受几个三个因素推动：一是政策推动，高曝光率。二是低估值。三是A股市场持续下跌，部分资金逃离高估值小股票，选择前期涨幅较小的行业。后续供给侧改革主题的走势取决于产能出清的速度及力度。

我们根据各行业研究员的分析推荐，整理了一份供给侧改革主题股票推荐组合。主要选取产能去库存化速度较快，价格有望得到提升，估值较低的行业龙头个股。

浴火重生

供给侧改革首次出现在中国官方报道中，是2015年10月8日～10日，中央财经领导小组办公室主任、国家发展改革委副主任刘鹤到广东考察，提出：“大力推进市场取向的改革，更加重视供给侧调整，加快淘汰僵尸企业，有效化解过剩产能，提升产业核心竞争力，不断提高全要素生产率。”

随后，2015年11月10日，习近平在中央财经领导小组第十一次会议上提出：“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力”。

2015年11月18日，中国国家主席习近平在APEC会议上指出：“要解决世界经济深层次问题，单纯靠货币刺激政策是不够的，必须下决心在推进经济结构性改革方向作更大努力，使供给体系更适应需求结构的变化。”

这是我国最高领导层正式提出“供给侧改革”的概念，标志着中国宏观经济政策从需求管理转向供给管理，中国经济转型有望迎来实质性突破和转折。

1.供给侧改革

1.1主要内涵 供给侧管理，即通过对国民经济中供给侧的调节来实现宏观经济目标的方法。宏观经济目标包括经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡等。供给侧管理实现的途径主要是通过增加生产要素投入量及提高生产效率最终提高产出。因此，供给侧管理关注的是供给能力的切实提升，而要提升供给能力就需要对生产要素进行管理。

宏观生产函数清晰表明了供给侧管理的内涵。宏观生产函数是指整个国民经济的生产函数，它表示总量投入和总产出之间的关系，即一个经济社会在既定的技术水平下进行生产所使用的要素总量（一般指劳动和资本）和总产出之间的关系。传统宏观生产函数为：Y = A*F(N, K)，在公式中，Y代表总产出；K代表资本；N代表劳动力；A代表全要素生产率。

2008年全球危机后的各国经济现实表明，单纯依靠凯恩斯主义下扩张总需求是不可行的，经济的可持续增长动力在于通过形成有效供给，用有效供给来创造需求。而有效供给在于生产要素的投入及全要素生产率的提升。供给决定需求，在发展的意义上体现为供给的品类决定了可供需求的品类，供给的质量决定了可供需求品的质量，供给的产业生态决定了需求的社会生态，供给环节的收入分配决定了有效需求的结构。驱动供给提升的关键在于要素。在要素重估阶段，高质量要素能够参与到更高端的分工，获得更高收入，从而形成消费能力。

1.2关注核心 既然供给侧管理是通过增加生产要素投入量及提高生产效率来提高产出，那么具体关注的要素主要包括技术、劳动力、资本及自然资源，自然资源又包括土地、能源、金属等等。有时候也将制度作为供给侧管理的重要内容，而制度本质上就是生产要素的整合方式。
第一，劳动力是一切生产的根本。任何生产都离不开劳动力，也就是具有劳动能力的人。劳动力的数量和质量对一个经济体的生产能力具有关键作用。

在供给侧管理的意义上，要通过对劳动力的调节来增加产出有多重途径：一是促进劳动力数量的增加，具体手段包括鼓励生育、延迟退休等；二是提高劳动力的质量，最重要的措施是增加教育投入，保证教育资源分配的公平性；三是为劳动力提供必要的保障，如社保、医疗、劳动权益保护。

第二，资本流动带来生产优化。在合法合规的前提下，资本的自我增值要求会促使其流向国民经济最需要的领域，这种流动可以带来社会资源的优化配置和生产能力的提升。那么根据供给侧管理的理念，就要建立一种机制来促进资本的自由流动，并与其他要素结合而转化为生产力。

具体的途径包括建立一个更完善的资本市场，提升资本利用效率；向民间资本开放更多政府管制行业；推进国有企业的市场化改革。

第三，自然资源是财富积累的必要条件。社会生产必然要利用一定的资源，对自然资源利用的水平和效率也在对经济发展产生重要影响。在土地资源方面，土地的自由流转（国内为土地使用权的流转）可以促进土地资源的合理利用。其他自然资源如能源、金属等应在环境保护的前提下制定合理的资源税方案，保证资源能够长期可持续地支持经济发展。

第四，技术进步是经济长期发展的动力。人类从农业社会到工业社会，再到信息化社会，生产力提升的关键因素无疑是科学技术的进步，未来新技术的不断出现将成为经济长期持续增长的动力。

如何促进技术进步是一个值得长期探讨的重要议题，从国家层面来说，基础研究的投入至关重要；从企业层面来说，政府应当为科技型企业提供良好的创新环境及提供适当的税收优惠。

第五，制度是生产要素的整合方式。在很多情况下，制度能对生产能力和效率起到关键作用，制度的本质就是生产要素的整合方式。合理的制度安排将产生巨大的能量，不合理的制度将严重抑制生产能力和效率的发挥。在中国农村改革开放之初，凭借家庭联产承包责任制这一制度的改变，在相同的人力、土地、资源和技术条件下，农民的劳动生产积极性被激发起来，生产能力得到了极大的提升，一下子解决了过去很多年都没有解决的吃饭问题。垄断对于多数行业和多数情况下，都是损失效率和消费者福利的，因此，打破垄断鼓励竞争能够更好地激发经济活力和生产效率。

　　1.3两者差异 供给侧与需求侧分别着眼于经济生活的两个方面，与字面含义一致，供给侧侧重于供给方面，需求侧侧重于需求方面。

第一，基本理念的差异。在对于如何拉动经济增长上，需求侧管理与供给侧改革有着截然不同的理念。需求侧管理认为是需求不足导致了产出下降，所以拉动经济增长的关键在于推出“刺激政策”（包括货币政策和财政政策）来提高总需求，使实际产出达到潜在产出，进而实现供需平衡。

供给侧管理则认为市场可以自动调节使实际产出回归潜在产出，所以并不需要所谓的“刺激政策”来调节总需求，因此拉动经济增长的关键落在了提高生产能力即提高潜在产出水平上，其核心在于提高全要素生产率。而实际产出会通过市场自动调节达到潜在产出，进而实现供需平衡。

第二，采取政策手段的差异。在具体政策手段上，供给侧管理与需求侧管理也有很大差别，需求侧管理的主要手段即刺激政策，通过货币政策和财政政策来提高有效需求，具体路径上主要通过消费、投资、出口“三驾马车”实现。而供给侧管理则更多地从提升潜在生产方面出发，主要手段为提升全要素生产率，即提高科技、技术、人力的产出，具体途径上包括简政放权、实行放松管制、金融改革、国企改革、土地改革、提高创新能力等。（见图1～图2）

中国宏观调控思路在此时由凯恩斯学派主张的需求侧管理走向供给学派主张的供给侧管理是有内在原因的，即是当前宏观经济困境以及流动性陷阱下的主动求变也是产能严重过剩背景下的被迫选择。

第一，以扩大总需求为主的宏观调控思路无法为继。

过去十几年中国奉行以调节总需求为主要手段的宏观经济调控模式，2000年以来先后通过促进出口、扩大投资、刺激消费来保持中国经济高速增长。2001年加入WTO直至2008年全球金融危机，投资与出口是经济的双轮驱动力。2008年金融危机后，以“4万亿元”为代表的刺激投资政策和“积极财政政策与宽松货币政策”的组合均属于凯恩斯经济学的范畴。但如今，刺激需求的三个途径消费、投资、出口均面临困境，以扩大总需求为主的宏观调控思路无法为继。过去最大的经济支柱固定资产投资增速不断下降，预计2016年同比增速将降至10%以下，主要受房地产投资迅速下降甚至即将开启负增长、基建投资基本饱和、传统制造业投资走下坡影响。大搞基础设施建设、大建房子的阶段已经过去，未来投资增速将持续下台阶。

在出口方面，加入WTO后中国在全球贸易总额中的份额不断提升，2014年达到11.29%，参考当年日本的案例，以及近年来不断上升的生产成本已经导致不少企业搬离中国的现实，中国的全球贸易份额继续上升的空间似乎并不大。同时，考虑到目前发达国家经济复苏步伐不一致，复苏基础也较为脆弱，过去依靠低成本优势的出口事业不容乐观。（见图3）

凯恩斯主义经济学的“三驾马车”均面临不同程度的困境，投资与出口均已出现拐点，促进消费则是举步维艰，传统的以扩大总需求为主要手段的宏观调控面临难以为继的尴尬。

第二，持续扩张的货币政策导致经济对货币的依赖度急剧上升，陷入流动性陷阱。

2002年以来央行资产负债表逐步膨胀，前期受经常项目巨额顺差、人民币升值影响被动发行央票对冲基础货币增级，而在2008年金融危机以后，则为了刺激经济增长主动投放大量货币救市。同期，M2同比增速常年保持在10%以上，目前已经达到139.23万亿元。

但由于前几年房地产及地方债务平台以高融资成本吸纳了数量庞大的资金，央行投放的货币并未真正流入实体经济，导致了资金在金融体系内部及房地产、地方政府融资平台内部空转，效率极其低下，浪费了大量资金。而急需资金的实体经济却融不到钱，或者融资成本极高。

典型案例：2014年11月央行开启新一轮降息周期后，先后6次降息，并9次下调7天逆回购中标利率，引导资金成本下行的意图十分明显。金融系统内部利率确实下降明显，短端7天回购利率降至2.3%左右，长端10年国债利率降至2.72%，均为历史上较低水平。但是民间融资成本依然高达16%以上。

中国目前面临着流动性陷阱、资金效率低下的问题，经济对资金的依赖度越来越高，但如何使资金真正进入实体经济才是关键，宽货币必须带来宽信用才能解决问题。（见图4）

第三，上游原材料及中游制造业产能过剩严重，出清速度力度不达标。

以政府为主导的投资带来了经济体内大量的资源错配，集中表现为产能过剩、基础设施过剩、房地产过剩。

中国过去10多年的高增长主要依赖建筑房地产的蓬勃发展，但从绝对建筑量看，目前正在接近发展的极限。以住宅竣工量计，2014年全国住宅竣工超过28亿平方米，人均超过2平方米，从其他国家的发展历史看，远高于其他国家的历史峰值。建筑业全口径的房屋竣工面积超过50亿平方米，房屋建筑施工面积超过120亿平方米，无论从总量还是人均指标看，都是非常高的。基本可以认为，中国建筑房地产业正在接近发展的极限。

过去10多年中国是“世界工场”，庞大的电子产品不仅供国内消费，也大量出口国际市场。在最近2年，除了手机继续高速增长外，彩电、空调、计算机都增长乏力。（见图5）

当前宏观经济面临困境，以扩大总需求为主的宏观调控思路无法为继，持续扩张的货币政策导致经济对货币的依赖度急剧上升，陷入流动性陷阱，同时经济体内产能过剩严重，出清速度力度不达标。宏观调控思路转向供给侧管理即是主动求变也是被迫选择。

3.走向何处

2015年12月，中央经济工作会议提出供给侧改革的面临五大任务，即去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板。

根据习近平在中央财经领导小组第十一次会议上的讲话，供给侧改革的重要领域包括：一要促进过剩产能有效化解，促进产业优化重组；二要降低成本，帮助企业保持竞争优势；三要化解房地产库存，促进房地产业持续发展；四要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。

第一，促进过剩产能有效化解，促进产业优化重组。按照市场倒逼、企业主体、地方组织、中央支持、依法处置的办法，因地制宜、分类有序的化解产能过剩。具体来讲，要依法为实施市场化退出创造条件，加快破产清算案件的审理，要落实财税支持、不良资产处理、失业人员再就业和生活保障以及专项奖补等措施。要尽可能多的兼并重组，少破产清算，并认真做好职工安置工作。下一步将采取五个方面的措施，坚定不移地化解产能严重过剩矛盾。（见表1）

总的来说，在兼顾社会稳定的前提下，化解产能过剩必须加快市场出清速度，允许产能过剩行业企业破产倒闭、兼并重组，同时严禁建设过剩行业新增产能项目。堵住新增产能，消化过剩产能。

第二，降低成本，帮助企业保持竞争优势。近年来企业经营成本不断上升，工业企业主营业务成本占主营业务收入的比重一路上升，目前高达85%以上。税金、管理费用、销售费用、财务费用都是成本的重要组成部分，其中税收及利息支出是国家角度可以干预的。下一步，推进供给侧改革，减税势在必行，有助于提高企业利润，让企业有更多的资金投入到创新中，释放活力。同时，连续降息后如何有效降低社会融资成本，尤其是中小企业融资难问题是重中之重。（见图6）

中国过去10多年的高增长主要依赖房地产业的蓬勃发展，但从绝对建筑量看，目前正在接近发展的极限。以住宅竣工量计，2014年全国住宅竣工超过28亿平方米，人均超过2平方米，从其他国家的发展历史看，远高于其他国家的历史峰值。建筑业全口径的房屋竣工面积超过50亿平方米，房屋建筑施工面积超过120亿平方米，无论从总量还是人均指标看，都是非常高的。基本可以认为，中国建筑房地产业正在接近发展的极限。如何化解房地产库存是关系到后续经济是“软着陆”还是“硬着陆”关键问题。（见图7）

第四，防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。

资本市场在国民经济发展中占据重要地位，在供给侧管理上能够发挥巨大的支持作用。股市既是企业的直接融资平台，也是普通投资者合法获得财富、提高消费能力的主要平台。资本市场在未来的供给侧管理中能够发挥重大作用，需要在以下几个方面给予大力支持。

一是大力发展壮大资本市场，为供给侧管理提供强大的直接融资支持。2015年以来A股市场暴涨暴跌，先后经历千股涨停、千股跌停，突显中国资本市场的制度缺陷。但中国经济正在进行结构调整，间接融资的作用弱化，急需发展壮大资本市场，大幅提高直接融资比重，充分发挥资本市场在融资、优化资源配置、促进经济调整的作用。因此，供给侧改革在金融方面首要的，就是要大力发展壮大资本市场，不因一时的波动而放弃前进的步伐。

二是防范化解金融风险，保证资本市场运行稳定。改革进入深水区，资本市场发展的大前提是不发生系统性金融风险，保证金融环境的基本稳定。尤其是美国进入中期加息通道，美元走强背景下，人民币汇率和中国金融市场更容易受国际因素影响。必须高度重视并防范化解潜在金融风险，保持稳定的金融环境，为供给侧改革提供金融支持。

四是加快资本市场系统性的制度建设，推进证券法修改。A股暴涨暴跌中相关各方的种种表现，充分暴露了我国资本市场的制度缺陷。无论是上市公司、中介机构，投资者还是监管者，无论是发行上市、信息披露还是交易规则，都存在诸多缺陷。基础制度是资本市场发展的灵魂，目前我国资本市场各项制度建设仍在进行中，包括多层次资本市场建设、新股发行及配套机制改革、指数熔断机制设立以及其他各项交易制度等均将进一步完善。

五是完善多层次资本市场体系建设，大力发展创业板、新三板建立多层次资本市场体系，尤其是要大力发展创业板、新三板等，为国家创新战略的实施，为战略新兴产业、消费业、服务业的高速发展提供强大的动力支持，有助于加快推进供给侧改革。

4.A股发酵

供给侧改革目前仍处于主题性行情发酵发展阶段，以煤炭、钢铁、有色、石化为代表的中上游产能过剩行业掀起一阵小高潮。

当前阶段供给侧行情主要受几个因素推动：一是政策推动，高曝光率。来自政策层面持续不断的推动，主题的曝光率较高。二是低估值。因估值相对偏低受到资金青睐。三是资金推动。在市场持续下跌过程中，部分资金逃离高估值中小股票后，选择前期涨幅较小的部分上中游行业。后续供给侧改革主题的走势取决于产能出清的速度及力度。（见图8～图9）

自2016年开年以来，中央多次强调以“壮士断腕”的决心去产能，我们认为在去产能、去库存、去杠杆的大背景下，供给侧行情可以期待，上游原材料及中游制造业均有机会。但由于供给侧改革本质上是先破后立，要以“壮士断腕”的精神去产能、去库存、去杠杆，这是一个先苦后甜的过程，也是一个长期的过程。资本市场的热情已被点燃，供给侧改革主题性行情短期可持续。

石化化工

1.投资思路

石化化工行业的产能过剩形势跟钢铁煤炭有所不同。第一，按照中央的定义，当前石油与化工行业产能过剩与钢铁、煤炭的总量全面过剩不同，主要为结构性过剩，需要进一步稳增长，调结构，转型升级，降本增效；第二，石化化工行业的产品价格高，大部分产品的价格都在数千甚至以万计，主要的产品都是在全球流通，边际上影响大的是全球的供给和需求的增量；第三，石化化工子行业众多，不同的子行业，有其各自的景气周期，这跟钢铁、煤炭同质化比较厉害形成了鲜明的对比；第四，石化化工的许多子行业，民营企业已经占了主导地位。

此外，整个化工周期的高点在2011年，经过了4年左右低迷周期的煎熬，一方面是新上产能上的差不多了，新增产能越来越少了；第二个是企业的开工率在上来，我们统计的13个子行业当中，有8个子行业的开工率在8成以上，这个跟煤炭和钢铁形成了鲜明的对比。这8个子行业，如果国家能够主导去掉一部分产能，或者国家不再扶持僵尸企业，我们可以预期，石化化工将从底部起来进入周期较为景气的局面。

我们也注意到，国家也准备着手在石化化工行业搞供给侧改革。2015年12月22日，中国石油和化学工业联合会召开行业结构调整3年行动计划工作组会议，正式启动行动计划调研和编写工作。

《石化行业结构调整3年行动计划》就是从提供优质产品和服务的角度，石化行业进行的供给侧改革措施之一。据介绍，该行动方案措施、目标具体，分行业实施，以具体项目为抓手，精准推动，可落地。措施包括：化解传统产业产能过剩，培育战略性新兴产业，加快创新生态环保服务业，推进产业结构调整。

石化化工实行供给侧改革，最终剩下的就是规模比较大，成本有优势的，资产负债率相对较低的公司，从这个意义上来说，我们甄选出的13个子行业的上市公司都有机会。但综合考虑开工率、新增产能和需求增速来看，我们首选纯碱、PTA、涤纶长丝、磷酸二铵、PVC和氨纶6个行业及其对应的6只核心个股——山东海化、恒逸石化、桐昆股份、云天化、中泰化学和华峰氨纶。另外，我们也注意到，有部分公司已经开始积极主动地在整合行业，其中包括佰利联整合钛白粉，三友化工整合粘胶和纯碱等。我们认为这些行为值得鼓励，也建议投资者积极介入。

2.以PTA为例

产能过剩明显，生产企业进入亏损状态。受棉花价格上涨、聚酯需求增加导致的PTA（精对苯二甲酸）价格上涨刺激，PTA产业在2011年开始了新一轮更为激进的产能扩张。2011～2014年，PTA逐年增加的产能分别为476万吨、1140万吨、147万吨和1042万吨，4年间累计新增产能已接近2010年年末既有产能的2倍。受这两轮产能急剧扩张的影响，国内PTA供需关系发生了变化，特别是在2012年1000余万吨的产能增加后，PTA产能远超同年PTA的消费量，标志着产能过剩局面的形成。近11年（2004～2014年）以来，PTA产能年均增长24.5%，高出产量增长率（19.7%）近5个百分点，开工率也呈现震荡下滑态势，2014年甚至低至61%。（见图10）

一是规模优势明显，中小产能退出大举投资造成的。PTA产能过剩局面开始形成。在这样的环境下，PTA行业发生一次“去产能、去库存”的供给侧改革和结构调整在所难免。对于装置较新、产能规模大、成本控制好的龙头企业，其非原料成本可以控制在600元/吨左右，而效率低下的老旧装置的非原料成本在800～1000元/吨，不同规模之间的企业成本差异非常大。

蓬威石化、辽阳石化、扬子石化等企业的装置投产时间早，规模小，其行业竞争力非常弱，目前已经进入长期停产。根据我们的统计，停产半年以上的已经有355万吨/年产能。此外，2015年3月，拥有320万吨产能的远东石化因亏损被迫停产，并在7月宣布进入破产程序。2015年4月，翔鹭石化PX装置发生爆炸事故，受此影响，其450万吨/年的PTA装置停产至今，陷入困境，早前停车检修的海沧165万吨/年的装置至今也未能复工。仅此两家，就有935万吨/年的产能退出。历经这样一次行业性洗牌，目前国内的有效产能实际仅为3600万吨/年左右。

二是未来新增产能仅有320万吨。2015年原计划有665万吨/年的产能投放，但实际仅有珠海BP和恒力石化共计345万吨/年的产能投产，四川晟达和江阴汉邦共计320万吨/年的项目延期，预计最快2016年二季度投产。事实上，不只是在中国，亚洲范围内的产能调整也在进行中，据不完全统计，目前有超过500万吨的产能停产达半年以上。

三是行业集中度提高，双寡头格局初现，议价能力有所增强。翔鹭石化和远东石化作为拥有数百万吨级产能的PTA生产商，它们在2015年的停产为行业格局带来的冲击不容忽视。此前，全国产能排名前5位的厂商和产能份额分别为翔鹭石化（14%）、逸盛大连（13%）、逸盛宁波（12%）、恒力石化（10%）和远东石化（7%），产能不足100万吨的厂商共有近500万吨产能，行业集中度CR3 = 39%、CR5 = 55%。

经过产能调整（翔鹭、远东等退出和恒力、珠海BP等新增产能），排名全国前5位的厂商和份额已演变为目前的恒力石化（18%）、逸盛大连（17%）、逸盛宁波（14%）、江阴汉邦（8%）和珠海BP（7%），产能不足百万吨的厂商合计产能下降至400万吨左右，行业集中度出现了显著提升，CR3 = 49%、CR5 = 63%。

总而言之，PTA行业的结构调整显著提高了行业集中度，前3家厂商占据半壁江山。而逸盛系（大连、宁波和海南）如果合并计算，将占据 37%的产能，寡头（逸盛与恒力）格局初现。（见图11～图12）

产业集中度的提高，则意味着对产业链控制能力和议价能力的增强。2014年，在行业整体产能过剩严重并长期亏损的情况下，PTA行业在当年先后发生了两次联合“限产保价”，期间主要生产厂商有意降低了开工率，全年的行业开工率基本保持在80%以内。从PTA的价差统计可以看出，2014年5月和11月的两次“限产保价”均有效地改善了行业盈利水平，提振了PTA生产厂商的利润。

2015年，PTA生产商开工率继续下滑，长期低于70%，年度平均开工率也从2013年的76%、2014年的70%降至2015年的66%。开工率下降的同时，受原油价格持续下行、存货存在潜在损失的情况下，企业开始了新一轮去库存的进程。据统计，国内PTA平均库存量从2014年上半年的10天左右下降至2015年上半年的4天，2015年下半年更是降至2天，创近年来的新低。（见图13）

自从2014年以来，主要PTA生产企业还推行了新的定价模式，试图以“PX成本+ 700元/吨”的“成本定价法”取代原先基于现货均价的“合约货”定价体系，从而将PX的价格波动风险转移至下游聚酯企业。在原定价模式下，PTA生产企业与下游需求企业在每年11月洽谈次年订货量、约定订单数量，价格则随行就市。这种“保量”的定价模式可保障下游企业的需求，形成于国内PTA供不应求的历史时期，现在成为了PTA生产厂生保持订单的重要手段。

特别是2015年第3季度末以来，PTA工厂轮番检修，开工产能与超过4500万吨/年的聚酯有效产能相比，供需显著改善，PTA价格止跌回升，价差也攀升至约700元/吨的水平。3个月内行业累计去除PTA库存近40万吨，相当一部分PTA生产企业在2015年11月实现月度的扭亏为盈，行业龙头企业恒逸石化目前产销基本平衡，产销比达到100%。2015年11月底，恒力一套220万吨/年装置和桐昆150万吨/年装置先后因故障临时停车检修（已复产），因其产能超过全国有效产能10%，一度对市场造成影响。随未来PTA消费量的稳定以及产能淘汰的进行，后期除非出现原油暴跌等特殊情况，短期内各产品价格的平衡走势很难被打破，国内PTA供需趋向紧平衡的局面将得到进一步确认。

四是下游需求增长平稳，景气度在回升。PTA的下游主要用于生产涤纶丝、瓶片和薄膜，其中占比最高的是涤纶丝。涤纶丝具有良好的弹性和蓬松性，可以纯纺织造，可与天然纤维或其他化纤混纺，可用作絮棉，在工业上也有着极为广泛的应用。在民用纺织工业中，短纤可取代天然棉花和羊毛，预取向丝（POY）和全拉伸丝（FDY）可取代蚕丝，高分子量涤纶长丝主要应用于工业纺织品种，而改性纤维可用于功能化纺织品领域，新型复合纤维材料则多用于高科技产品。因此，聚酯化纤工业在技术进步和旺盛需求的推动下，近年来一直处于快速发展之中。

这几年国内经济形势虽然不景气，当时涤纶纤维的产量同比增长至少在5到10个点之间，尤其是近期涤纶纤维的产量同比增幅达到了20%左右。随着人民币贬值预期的开始，国内纺织服装的国际竞争力重新恢复，涤纶纤维的需求有望进一步得到好转。

钢铁行业

钢铁行业目前产能严重过剩，下游需求萎缩，行业亏损严重，处于周期谷底，市场对其预期极低。但行业去库存效果明显、未来新增产能极少、关停产能显著增多等被市场忽视的积极因素所引发的基本面边际改善配合“供给侧改革”或将超出市场预期，有助于行业整体估值的提升，带来钢铁行业的投资机会。

1.盈利能力恶化

我国钢铁产能扩张的历史既是中国工业化与城市化的历史。21世纪最初的10年，中国经济强劲增长、工业化与城市化进程的快速推进，强烈地拉动了国内钢铁需求，而我国钢铁产能也随之扩张。尽管2008年的金融危机稍稍打断了我国钢铁产能快速扩展的节奏，但2009年的“4万亿元”，使房地产基建景气度反转上行促使钢铁需求增加，导致钢价于2009～2011年再次进入上涨通道，刺激钢铁行业在2011年开始了新一轮更为激进的产能扩张。2011～2014年，粗钢逐年增加的产能分别为0.98亿吨、1.32亿吨、0.87亿吨和0.78亿吨，4年间累计新增产能已接近2010年年末既有产能的50%。

过去几年中，2010～2011年是钢铁行业盈利情况最好的年份。受2009年“4万亿元”刺激、地产基建牛市的推动，钢铁市场有二度回暖的趋势，螺纹钢价差从2010年上半年的约1400元/吨不断攀升，最高达2011年中旬的2000元/吨以上，钢铁企业毛利率、净利率可分别达到7%、3%左右。然而到了2012年，随着“4万亿元”刺激的离场，钢铁价格不断下行，螺纹钢价差回落至1300元/吨附近，利润大打折扣。

在之后的近4年中，除了2014下半年原材料铁矿石价格的大幅跳水使钢铁盈利能力有所反弹外，钢铁产能的持续扩张与地产基建遭遇大周期拐点，促使钢铁需求增量下滑，钢铁价差一直处于下行通道中。到2015年年底，螺纹钢价格已跌至900元/吨，钢铁行业的毛利率与净利率水平也跌至5.92%、0.61%的谷底。据中钢协统计，2015年1～10月，大中型钢铁企业主营业务亏损720亿元，亏损面达47.52%。

　　2.出口受阻

钢铁行业的下游应用主要集中在房地产（35%）、基础建设（24%）、机械（16%）、工业制造（11%）等。总体来说，房地产基建约占钢铁需求的60%，其他家电、家具、机械、汽车等行业也基本属于房地产大产业链中的一环。因此，房地产与基建基本能决定整个钢铁行业需求的兴衰。（见图16）

房地产销售回暖并未传导至新开工，未来还将以去库存为主。尽管房地产销售端数据好转，商品房销售面积增速从2014年的-7.58%提升至2015年前11个月的7.41%。但此利好并未往产业链上游传导，2015年前11个月房地产开发投资完成额、房屋施工面积累计同比分别下降为9个百分点、7个百分点。尤其是房屋新开工面积增速，更是从2014年的-10.74%进一步恶化至2015年前11个月的-14.65%。考虑到房地产前端的房屋新开工面积数据的疲软会随时间传导至房屋施工面积，注定了在未来1～2年内房地产对钢材的需求可能会更加萎靡。整个房地产大产业链，包括机械、家电、汽车等，对钢材的需求也可能出现负增长。

在国内需求增量消失的背景下，出口寻找外需，成为化解国内产能过剩的另一途径。2015年我国钢材出口1.12亿吨，较2014年增长近20%。2015年人民币的贬值以及钢坯等出口关税的下调等政策引导，都对我国钢材出口形成了利好支撑。随着对2016年人民币进一步的贬值预期，生铁和坯料的出口关税的降低，或将进一步提振我国钢材的出口量，化解国内钢铁的过剩产能。但随着我国钢材出口量越来越多引发的反倾销案的增多以及低廉的出口价格并无法给企业提供真正利润，我国钢铁行业想完全依靠外需解决国内钢铁产能过剩问题的可能性不大。（见图18）

3.去产能已刻不容缓

大举投资造成的钢铁产能过剩局面存在多时，而未来的需求增量已开始拐头向下，行业出现大面积亏损的状况。在这样的环境下，钢铁行业发生一次“去产能、去库存”的供给侧改革和结构调整在所难免。

但这两种思路都没有起到明显的效果，钢铁行业产能在这10年间仍旧增长了176.19%，去产能并没有达到预期的目的。这主要原因在于就业、税收、关停成本与债务。一是就业：钢铁行业直接就业绝对数超过400万人，若是除去2亿吨的粗钢产能，以破产清算形式处理，则将有40万名至50万名职工面临下岗，其所造成的社会动荡、下岗职工安置、甚至拖欠职工薪酬等问题都是政府社会面临的重大问题；二是税收：钢铁行业可统计每年税金贡献可达1500亿元，对于地方政府来说，钢铁企业的倒闭代表了重大一笔税收收入的减少与善后处理成本的增加；三是关停成本：成规模的钢企一旦停工再重新开工至少需要4000万～5000万元的启动资金，很多钢厂都是投资数十亿元至数百亿元建立的，停产意味着之前的投入付诸东流。因此没有哪家钢企愿意轻易停产；四是负债：据不完全统计，钢铁行业总负债在4万亿元，银行负债达1万多亿元，若破产清算将对银行形成巨大的坏账压力，而兼并重组则对收购方形成巨大的负债压力。（见图19）

在供给侧改革中，去产能被列为2016年五大结构性改革的任务之首，对于传统产能严重过剩的钢铁行业，要主动释放风险，果断处置“僵尸企业”，国家力争2年内压缩2亿吨钢铁产能，断臂求生，为钢铁业转型升级创造必要条件。李克强总理指示要以“壮士断腕”精神去产能，中央财政必要时将对员工安置进行帮助。中央的表态也表明对钢铁去产能的决心，企业主动压缩过剩产能，而政府建立完善退出机制，中央、地方、企业、金融机构等都将承担化解产能成本，对退出产能企业实现有效奖励与补贴，最终有助于今明两年实现钢铁行业去产能任务，为未来行业的转型升级打好基础。

　　4.反转迹象初现

尽管钢铁行业目前处于景气底谷，但仍有曙光可见。钢价超预期下跌，企业亏损严重，工厂停产、产能收缩成行业常态。自从2015年以来，酒钢集团榆钢分公司、陕西汉中钢铁集团、唐山松汀钢铁厂、南疆钢铁厂、杭州钢铁半山钢铁厂等钢铁厂全部停产；部分停产的有四川攀钢的350万吨炼钢产能；此外，许多钢铁企业纷纷减产，减产幅度在10%～30%的钢厂有21家，减产幅度超过30%的有9家，甚至特大型钢企集团中，宝钢、沙钢、首钢、鞍钢、本钢、山钢、武钢也有不同程度的减产。

5.投资机会

钢铁行业目前产能严重过剩，下游需求萎缩，行业亏损严重，处于周期谷底，市场对其预期极低。但行业去库存效果明显、未来新增产能极少、关停产能显著增多等被市场忽视的积极因素所引发的基本面边际改善配合供给侧改革或将超出市场预期，有助于行业整体估值的提升，带来钢铁行业的投资机会。在供给侧改革的去产能下，关注整体实力突出、受去产能对自身影响较小的央企，我们重点推荐宝钢股份、河北钢铁、华菱钢铁和武钢股份。

有色金属

电解铝为有色金属行业最受益供应侧改革的细分行业：一是行业规模大，2014年收入达3704亿元；债务负担严重，负债达4891亿元，资产负债率为78%；行业从业人数为25万人；二是产能过剩严重，目前行业开工率仅78%；三是行业整体亏损，成本几无下降空间，价格已经触底；四是市场经济主导的产能大规模退出已经启动。2015年，国内电解铝企业减产451万吨，其中13家完成停产，涉及产能达145万吨。

我们判断在产能过剩淘汰的浪潮中，能够剩下来的公司有两类：一是成本优势明显，环保合法经营的民企；二是规模大，退出成本居高的国企。

在股票标的方面，我们推荐中国铝业：首先，中国铝业是国内最大的氧化铝生产商，第三大电解铝生产商，营业收入接近全行业的30%，从业人数达7.5万人；其次，2014年新董事长上位后，力推改革，成本下降显著，鉴于自备电比例为25%左右，远低于全行业的68%，成本下降空间巨大；最后，央企电解铝整合平台，有望整合国家电力投资集团公司（以下简称“国电投”）的铝业务。

受我国政府的投资热情以及西部能源价格相对低廉等市场因素影响，电解铝产能在过去几年保持了较高的增速。尽管需求增速仍保持接近两位数的增长，但电解铝产能过剩的矛盾日益突出，价格连续下跌。伴随着电解铝产能的扩张，我国由电解铝的净进口国变为净出口国，铝材出口也保持着高速的增长。我国电解铝的产能占到全球的51%，2014年的产量占到全球的47%。（见图22～图23）

目前，电解铝行业的平均成本为10,995元/吨。目前国内电解铝行业，自备电比例占比达68%，自备电电价平均为0.28元，自备电电解铝的成本也在10,605元/吨，而目前电解铝的价格仅为10,690元/吨。不考虑期间费用的情况下，接近盈亏平衡。（见表2）

2.电解铝价格已触底

能源成本占电解铝（考虑到氧化铝中的能源成本）成本的50%以上。煤炭价格持续下降直接降低我国发电企业的成本（煤在我国能源结构中占比近70%），用电量的下降使得发电企业竞争更为激烈。行业自备电比例的提升在一定程度上降低了电网的盈利。

氧化铝成本占到电解铝成本的30%，氧化铝价格大幅下跌，已出现全行业亏损。2015年，我国电解铝新增产能为810万吨，预计2016年电解铝新增产能达290万吨。（见图24）

3.限制上涨空间

价格下跌的过程也是产能逐步上升的过程。投产较早的企业，由于技术设备相对落后等问题，已经逐步开始关停产能。行业新产能对老产能逐步替代。行业成本曲线整体下移。这种替代在2016年仍将继续。

根据Wood Mackenzie的统计，2015年，在我国之外的市场，电解铝企业减产218.4万吨，产能关停100万吨，计划继续关停100万吨，随着电解铝价格的低位运行，将有越来越多的企业加入产能关停浪潮。

2015年，我国电解铝停产和检修产能超过400万吨。检修产能在政府补贴下降或取消的情况下，未来大概率要逐步退出。

根据招商期货的统计，2016年，我国国内建成投产的电解铝产能维持在300万吨左右，之外仍有300多万吨的在建和拟建产能。这部分产能集中在低成本端。

5.瞄准电解铝

电解铝行业涉及铝土矿、电解铝、电力、煤炭、氟化工等众多行业，截至2015年10月，电解铝行业主营业务收入达3704亿元。由于行业产业链较长，所涉及的就业人众多，铝冶炼行业就业人数达到25万。

核心矛盾是产能过剩，在行业景气度长期下行周期，伴随有低成本新产能的投产，市场经济主导的去产能已经启动，2015年是大规模减产元年，可预期2016年仍是举步维艰，减产力度有望超过2015年。由此引发的就业和社会稳定问题突出。国家主导的供给侧改革之于电解铝行业，我们理解为引导产能有序退出，淘汰落后产能，避免劳动力的浪费，同时集中力量来协调员工、电解铝厂、地方政府各方的利益。（见图25）

由于产能严重过剩，目前电解铝行业开工率仅为78%。2015年是行业大规模减产的元年，但2015年的铝价平均价格为12,155元，比目前价格10,720元高出13%，可以预期2016年大规模减产和产能退出。2015年国内电解铝企业减产451万吨，其中13家完成停产，涉及产能145万吨。从投资的角度来看，电解铝将成为减产最为频繁的有色金属细分行业。

6.首推中国铝业

我们判断在产能淘汰的浪潮中，能够剩下来的公司有两类：一是成本优势明显，环保合法经营的民企；二是规模大，退出成本巨高的国企。电解铝民企规模大，成本优势强的为中国宏桥、山东信发等，A股缺乏相应标的。由此供给侧改革我们更倾向于规模大，退出成本高的国企——中国铝业。

中国铝业是我国最大氧化铝生产商，第三大电解铝生产商，拥有氧化铝产能1400万吨，电解铝产能为380万吨左右，2014年氧化铝产量为1202万吨，电解铝为338万吨。2015年上半年实现煤炭产量达407万吨，发电量达48亿千瓦时。同时，其也是我国铝产业链最大贸易商，2014年贸易收入为1101亿元，公司从业人数为7.57万人。

中国铝业董事长葛红林在2014年10月上任后，力推国企改革。对标优秀民企，增强全球竞争力。主动收缩经营范围，剥离非核心资产和非盈利资产，专注铝土矿、氧化铝和电解铝。子公司和分公司层面引入混合所有制和市场化考核机制，子公司或孙公司负责人实行竞聘上岗。

中国铝业公司总经理空缺仅一年半之后，原国电投副总经理余德辉空降中国铝业公司任总经理。国电投为央企中第二大氧化铝生产商，人事变动增强两大公司氧化铝业务的重组预期。国电投拥有19亿吨铝土矿储量，氧化铝产能为260万吨，电解铝产能为272万吨。

中国铝业是铝产业链最为完善的公司之一，无论从技术、人才、产能等方面都属于行业的领先者。鉴于为国有企业，其环保优势也较为突出。其亏损有相当一部分原因为自备电比例过低。供给侧改革剩者为王，中国铝业定是我国铝行业的王牌整合者，叠加国企改革，双轮驱动中国铝业的王者之路。

机械行业

以工程机械为代表的传统机械行业属于供给侧改革去产能、调结构的重点领域之一，行业尚未反转，利好龙头企业。技术创新成为机械行业供给侧改革核心之一，我们看好新成长、新转型，聚焦大智能制造。根据宏观经济学理论，生产函数的三大要素为资本、人口和技术。面对资本回报率下降、人口红利消失的现状，制造业的供给侧改革中通过技术创新提升生产效率将成为核心。

1.去产能调结构

在机械行业中，以工程机械为代表的传统行业周期性强、产能过剩程度较为严重。以土方机械为例，2015年，挖掘机、装载机、推土机销量同比增速分别为-38%、-58%、-32%，销量连续下滑4年。

更具体的以挖掘机为例，2015年，挖掘机单月产销率持续下滑，维持在60%左右的较低水平；2014年，挖掘机库存量为9842台，2015年前10个月累计产量达78,716台，销量（国内销量+出口）为53,206台，产销率仅约为68%，去库存化尚未出现显著效果。

从另一个角度来看，近5年来，挖掘机行业CR10基本维持在70%左右的稳定水平，并未出现明显的上升趋势。从整体上来看，挖掘机械仍然处于底部调整状态，行业产能仍然过剩，需继续等待产能出清或“一带一路”带动产能输出。

我们从其他财务指标的角度来看，2015年前三季度，工程机械主要上市公司除中联重科外，其余存货同比均出现大幅下降；同时（当年增加应收账款/收入）比率也出现了改善，说明各上市公司均在持续去库存并控制应收账款规模。（见图26～图27）

综上所述，以工程机械为代表的传统机械行业属于供给侧改革去产能、调结构的重点领域之一，但仍处于缓慢出清的过程中，行业尚未出现见底反转迹象。我们推荐安全边际较高、战略转型全面启动的中联重科，关注三一重工。

2.技术创新

根据宏观经济学理论，生产函数的三大要素为资本、人口和技术。近年来上市公司扣非净资产收益率及工业企业总资产贡献率的数据显示，我国资本回报率仍处于持续下滑的阶段；而我国新增人口从1988年开始持续下降，到2011年才开始缓慢回升；老龄化率目前已超过15%，预计未来将持续上升，同时从2000年起我国制造业平均年工资复合增速达到13.5%，人口红利已基本消失。

根据波士顿咨询发布的2014年制造业成本指数，中国已经接近美国、韩国等发达国家，超过了墨西哥、泰国、印度、印尼等国家。（见图28）

技术创新成为供给侧改革核心之一，我们看好新成长、新转型，聚焦大智能制造、军民融合。面对资本回报率下降、人口红利消失的现状，制造业的供给侧改革中通过技术创新提升生产效率将成为核心。这也是我们聚焦新成长、新转型，看好大智能制造的重要原因。

目前工信部已经制定了智能制造试点示范3年专项行动计划，即《2015年智能制造试点示范专项行动实施方案》。试点示范项目实现运营成本降低20%，产品研制周期缩短20%，生产效率提高20%，产品不良品率降低10%，能源利用率提高4%。智能制造试点示范项目充分体现了供给侧改革提高效率的要义。

“中国制造2025”将助我国在10年内迈入制造强国，代表新成长、新转型的大智能制造将成为2016年市场聚焦的热点，看好无人机、服务机器人、工业4.0。

在无人机行业，我们推荐威海广泰、隆鑫通用、金通灵，看好洪都航空、宗申动力；服务机器人行业看好GQY视讯、康力电梯，关注巨星科技、博实股份、机器人、中发科技；工业4.0看好物流自动化、3C/锂电设备、人机协作机器人；推荐江南嘉捷、先导智能，关注黄河旋风、华中数控、东方精工、科远股份、山东威达、机器人、博实股份。

电力行业

1.产能过剩显现

1.1需求下滑 受宏观经济下行及工业生产增长趋缓，特别是部分重工业生产明显下滑的影响，2015年全社会用电需求出现明显回落。2015年1～11月，全社会用电量达5.05万亿千瓦时，同比增长0.7%，增速同比回落3个百分点。在“十一五”期间，用电量平均增长11.1%；在“十二五”前4年，用电量平均增长7.3%。2015年全国用电增速创自1974年以来的新低。（见图29）

据宏观研究预测，2015年我国GDP增速放缓至6.9%，2016年稳定在6.7%左右，2017年较2016年继续下滑至6.5%。我们预计全社会用电需求弹性将处于0.1～0.4之间。基于以上假设，2015年全年用电增速保持在0.7%左右。2016年随着电力消费弹性的触底反弹，全年用电量增速有望回升至2.0%，2017年达到2.3%。（见图30）

1.2装机增速大于需求 2015年1～11月，全国基建新增发电生产能力较2014年同期有所增加，同比上升9.7%，其中火电机组新增生产能力同比增长7%，装机增速远大于电力需求增速。（见图31）

火电机组理论上一年满负荷运转可贡献8760小时，按照2016年4071小时计算，产能利用率仅达到46%。火电机组产能过剩情况从2014年开始显现。

2.新增产能保持高位

审批权下放，地方政府为保GDP增长对项目“开绿灯”。近两年随着“简政放权”改革，火电项目审批权由中央部委下放到地方政府。自2014年1月至2015年3月，常规煤电项目的各项审批权也分别从国家能源局、国家发展改革委及国家环保部陆续下放至各省级机构进行审批。2015年出现了火电“大跃进”情况，数据显示，2015年前三季度共有155个燃煤电厂已受理或通过审批，这一数字接近2012年至2014年煤电项目装机总量的近8成。

我们预计2016年新增发电装机容量为1亿千瓦左右，其中水电为1000万千瓦左右、火电为5000万千瓦左右、核电为500万千瓦；风电及太阳能投产规模受上网标杆电价、弃风弃水等政策因素影响较大，预计新增并网风电装机2000万千瓦左右、太阳能发电1500万千瓦左右。

我们预计2016年底全国发电装机容量超过15.7亿千瓦，其中非化石能源发电5.7亿千瓦、占总装机比重的36%左右。在非化石能源发电装机中，水电3.3亿千瓦，核电3238万千瓦，并网风电1.37亿千瓦，并网太阳能发电5500万千瓦，并网生物质发电1200万千瓦左右。（见图32）

3.淘汰产能积极性不高

虽然电力需求疲软，但是作为火电成本结构中最重要一环的燃料成本，随着煤价下跌大幅度锐减，叠加资金成本下降等因素，导致火电行业于2015年第二季度达到景气度高点。

火电行业上市公司在2015年第二季度销售毛利率达到27.7%、净利率达到11.7%，实现归属母公司净利润达305.8亿元；从2015年三季度数据统计看，开始呈现下降趋势。国务院于2016年1月1日起下调了3分上网电价（含税），由此我们预计2016年火电盈利水平将较2015年出现明显下滑但仍保持一定水平，主要原因在于煤价低位徘徊是大概率事件。

火电机组投资规模大、回报率高，电企投资热情高，对于拉动当地GDP做出了不小的贡献。基于资金成本处下行通道的假设，火电行业盈利能力下滑会是一个相对缓慢的过程。所以目前除了“上大压小”这种形式，各地方淘汰火电机组产能的动力不足、积极性不高。

4.市场化进程

发电侧改革是新电改“管住中间，放开两头”架构的起点，《关于有序放开发用电计划的实施意见》具体规定了市场定价和政府电价的电量范围。总体思路是通过建立优先购电制度保障无议价能力的用户用电，通过建立优先发电制度保障清洁能源发电、调节性电源发电优先上网，通过直接交易、电力市场等市场化交易方式，逐步放开其他的发用电计划。（见表3）

发电侧的最大变化是竞价上网，在这一模式下企业的边际成本优势将充分显现，尤其是边际发电成本更低的大型水电公司将表现出更强的竞价能力。

我们预计2016年年初始参与竞价的企业比例较小，竞价上网的影响有限，但是发电侧改革的方向是引入竞争，竞价上网的模式将遵循市场规律，由市场上的供需关系决定上网电价。发电企业间的报价与竞争力取决于各自的边际成本——在产品与服务内容高度同质化的背景下，成本控制是发电企业间竞争的核心因素。大容量、高参数、符合环保排放新标准的火电机组更具备竞争优势。

在供求关系长期宽松，利用小时数持续下降的背景下，市场普遍认为竞价上网会带动火电市场的竞争，随着竞价上网的有序推广，火力发电企业的盈利情况会呈现出不断分化的趋势。然而对于水电企业来说，因为执行“落地电价倒推”的政策，理论上新建的跨区域大水电电价是联动的，但是作为清洁能源，电价形成机制中是否会考虑水电的生态收益依然不得而知。因此，对于当前电价相对低廉的水电，直观上虽然有非常大的提价空间，但是充分考虑移民与生态等潜在成本因素之后，竞价上网对水电的影响偏于利好，对新建的大型水电的影响则趋于中性。

2015年12月，中央经济工作会议提出2016年五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，其中房地产去库存位列其一。2015年11月，政府就已多次提及化解房地产去库存的问题，并在10天内3次提到供给侧改革，房地产行业去库存和供给侧改革无疑将成为2016年的政策重点。（见表4）

1.全国库存情况

1.1供大于求　根据国家统计局数据，截至2015年11月，全国商品房待售面积近7亿平方米，值得注意的是数据的统计口径是已竣工未销售的商品房屋建筑面积，但不包括在建未建的部分，因此以国家统计局的待售数据估算全国库存情况是不准确的。我国1998年开启住房制度改革，正式步入商品房时代，我们利用1997年至今国家统计局公布的房地产新开工面积扣除销售面积大致估算全国的库存情况，由此得出全国房地产的库存面积约为58亿平方米。其中，2010～2014年，房地产新开工面积大幅高于销售面积（超过5.5亿平方米），2011年达到历史最高的8亿平方米，也是从2010年起，房地产销售均价同比增长的速度开始维持在10%以下。2008年金融危机后的2009年房价快速反弹涨幅超过20%创历史新高，为了遏制快速上涨的房价，2009年年末，中央出台“国四条”，2010年，出台“国十一条”。2010年，房地产销售面积同比增速由44%迅速下滑到11%，但房地产新开工面积同比增速依然高达41%，接近历史新高。

1.2结构性失衡 按用地性质（住宅、办公楼、商业、其他）：按第一部分测算方式，58亿平方米库存中将近60%为住宅，约34亿平方米，商业占比达22%次之，尽管从量上来看住宅库存位列第一，但从去库存化情况来看，住宅去库存化周期约为3年，远好于其他房产性质的库存，办公楼及商业库存消化需超过10年。2015年年末，中国社会科学院提供的数据显示，我国商品住房总库存预计达39.96亿平方米，其中现房库存约4.26亿平方米，去库存化周期为23个月，远高于6至18个月的合理区间，较2012年的11个月左右更是大幅度上涨，期房库存为35.7亿平方米，需要4.5年来消化。因此，按房产性质来看，办公楼、商业等非住宅类消化库存的市场压力更大。（见图35～图36）

按城市（一二三线）：我们把北京、上海和广东单列出来测算，上海与广东的去库存化周期均在4年以内，需要说明的是，北京9.45年的数据主要是受非住宅类业态拖累，若单看住宅，去库存化周期约为3.8年。据中指院报告数据显示，库存按已拿预售证但未售出来测算去库存化周期，截至2015年11月末，一二线城市库存消化时间已缩短至10个月左右的合理水平，但多数三四线城市可售商品住宅消化周期基本在20个月以上。据我们跟踪调查的16个重点城市数据，截至2015年年末，一线城市均在9个月以内，二三线城市分化明显，温州、呼和浩特超过20个月。从商品房空置率情况来看，二三线城市均超过25%，远高于一线城市的18.4%。由此可见，我国房地产去库存的压力主要集中在三四线城市。

2.全国房企情况

2.1盈利水平下降 1998年房屋商品化开始时，国有与集体性质的房企占全国房企数量超过一半，随着市场化的推进，其他内资力量不断涌现，截止2014年末国有与集体房企占比下降到仅2%。而从总量上看，2011年，随着抑制楼市政策不断出台，新开工走低，全国房企个数连续4年每年增长不到5%。

与此同时，我们看到房企资产和营业利润也是从2011年开始出现明显的下滑趋势，资产规模增速2014年下降为17%，创2006年至今最低点，营业利润2011年首度出现由正转负，尽管2012年反弹为正，但同比增速至2014年均维持在4%以下，2013～2014年连续2年仅增长1.2%。房企盈利空间不断被压缩除了销售均价增速放缓的原因以外，同样也受到地价走高的拖累。

随着楼市低迷、开发商拿地意愿走低，全国土地购置面积连续两年大幅下挫，2014年及2015年前11个月同比分别下降14%及33%，成交集中一二线主要城市，造成地价不断被推高，2015年前11个月土地购置均价甚至超过了商品房销售均价。

从A股地产板块的财务数据来看，反映的情况也基本一致。行业整体营收增速放缓、毛利率水平持续下降，2015年前三季度ROE水平仅为6.9%，创近几年来的新低。

从房企资产负债表看，主要呈现了三个特点，一是存货大幅攀升，存货周转率降至历史低位；二是负债持续攀升，净债务与归母公司权益的比值达到1.44；三是负债货币资金创历史新高，达5334亿元。（见图39～图40）

发达国家排名前10位的房企集中度均已超过20%，中国的房企集中度还有上升空间。2015年，万科以超过2600亿元的销售额雄踞榜首，市场占有率约2.98%，相比2014年提升0.2个百分点，市场占有率超过2%的有3家，另外2家分别是恒大及绿地，销售额均在2000亿元上，市场占有率在1%与2%之间的有4家，分别为万达、中海、保利及碧桂园，销售额在1000～2000亿元之间。发达国家龙头房企市场占有率多数在6%左右，我国第一梯队的3家房企市场占有率依然有较大的上升空间。

从企业性质看，国内排名前50位的房地产企业中有20家为国有企业，占比达40%，排名前10为的有4家，分别为绿地、中海、保利及华润。

3.1可能出台的政策 在2015年年末的中央经济工作会议上，提及化解房地产库存部分表述如下：“化解房地产库存——要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，通过加快农民工市民化，扩大有效需求，打通供需通道，消化库存，稳定房地产市场。要落实户籍制度改革方案，允许农业转移人口等非户籍人口在就业地落户，使他们形成在就业地买房或长期租房的预期和需求。要明确深化住房制度改革方向，以满足新市民住房需求为主要出发点，以建立购租并举的住房制度为主要方向，把公租房扩大到非户籍人口。要发展住房租赁市场，鼓励自然人和各类机构投资者购买库存商品房，成为租赁市场的房源提供者，鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业。要鼓励房地产开发企业顺应市场规律调整营销策略，适当降低商品住房价格，促进房地产业兼并重组，提高产业集中度。要取消过时的限制性措施。”

地产新开工、投资走低，拿地回归一二线主要城市，行业集中度提升，业绩分化加剧，超过60%的A股房企提及转型，这种种现象表明房地产行业的供给侧改革实际已经在市场的作用下悄然开启。在控总量、降库存、调结构、提效率的框架下，我们大致罗列了房地产可能实施的供给侧改革政策。（见表7）

3.2土地财政与保障房 值得注意的是，地方政府对土地财政的依赖程度高，2010年，土地出让金占地方财政的比重高达67.62%，为历年最高峰，2014年楼市遇冷，土地出让金收入占比回落至44%，依然将近一半。随着1988年国有土地有偿使用制度的建立，中央与地方开始了土地出让金收益归属问题的多年博弈，1994年，分税制改革确定土地出让金全部划归地方所有，经过1997年及1999年的修订，目前存量土地收益仍归地方，增量土地收益中央和地方按3∶7分成，增量土地是指农用地、未利用地经批准转为新增建设用地。控制新增土地会降低地方政府的土地收入，这就要求地方财政收入结构需要完善与调整。

从资金上看，我国“十二五”期间平均每年的保障房投资额约1.2万亿元，占2014年全年商品房销售额的16%。由此可见，保障房货币化安置对降库存及解决需求错配问题有一定效果，但需要指出的是，保障房基本都在90平方米以下，而库存压力较大的主要是90～144平方米及高端产品，城市之间也有差异，因此在房库存及新增供给结构上可能需要配套调整。（见图41）

4.推荐个股

基于以上分析，我们推荐投资者关注三条主线：一是行业龙头，资金实力雄厚且成本低，在兼并收购的洗牌中具有明显优势，此外，市场占有率提升仍有空间，包括万科A、绿地控股、保利地产、招商地产；二是三四线城市房地产去库存，包括荣盛发展、金科股份、华夏幸福；三是房地产+服务，包括世联行。

建材行业

1.水泥行业产能过剩

截至2015年年底，全国新型干法熟料总产能在17.83亿吨左右（已扣除2015年淘汰5000万吨落后产能）。全国水泥产能已达34亿吨。同时，自从2011年以后，水泥企业数量相对稳定，没有出现明显的下降，这主要是由于前期行业整体经济效益良好。

国家统计局的数据显示，2015年1～11月，累计产量达21.47亿吨,同比下降5.1%，其中2015年11月份水泥产量达2.05亿吨，同比下降6.6%，降幅较2015年10月再次扩大3.08个百分点。2015年全年水泥产量达23亿吨，产能利用率为67.6%。

受国际市场持续低迷与国内基建提速缓慢及庞大的过剩产能的存在等多重市场因素的影响，水泥价格持续下跌。2015年全年水泥价格指数下降了18.24，跌幅巨大，并且呈现逐季下滑的运行态势。价格的下跌，直接导致水泥企业经营业绩的大幅跳水。2015年1～10月，我国水泥企业收入下降9.7%，水泥行业利润为223亿元，同比下降64%。全年按官方数据平摊到每吨水泥利润约为10元/吨，除去水泥上市企业获得的资本市场收益，真实利润可能要更低一些，约在7～8元/吨。（见图42）