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（中国社会科学院研究生院特聘导师、全经联商业地产专业委员会委员、大中华购物中心联盟主席助理、中企资本联盟副秘书长、亚洲房地产协会投资专业委员会联席副理事长）

2015年12月11日，北京华联商业信托在新加坡主板挂牌交易，筹资3.942亿新元，这是新加坡交易所主板去年第一只新股上市，也是新加坡主板在2015年度唯一一单IPO。北京华联商业信托的成功发行引起行业的极大关注。一时间，既不增加企业负债，也不稀释股东股权的融资方式也成了零售圈探讨的热门话题。

众所周知，企业通常的融资方式是借贷或者发债，零售企业还通过应付款来进行变相融资，这些融资方式增加的都是企业的负债，会提升企业的资产负债率，进而影响企业的后续融资能力，对高速发展、需要不断融资的企业来讲受限颇多。

也就是说通常的债权融资受制于企业的资产负债率约束，是有天花板的。企业融资还有一种方式，就是在资产端作文章，也就是通过扩股或者增发的形式来进行融资，这将直接增加企业的净资产，对改善企业资产负债表、提升可持续融资能力尤显重要。但是扩股或者增发的直接后果往往是对实际控制人股权的稀释，引发实际控制人对企业控制力的下降，这是企业实际控制人所不乐于接受的。

有没有一种既不增加企业负债、也不会降低实际控制人对企业控制力的融资解决之道呢？有，就是以商业信托为代表的资产证券化融资工具。

以商业信托为代表的资产证券化融资从资产端作文章，不会增加企业的负债。对那些高速发展、融资愿望迫切却又在债权融资方面已经没有再融资空间的高负债企业来说，资产证券化为其开辟了一道新的融资之门。因为资产证券化不是扩股或者增发股份来融资，所以也不会稀释实际控制人的股权比例。

零售业发展“核动力”

大家知道，按照我国的会计准则，企业自持的物业以及投资性物业是按照历史成本法计价的，逐年提取折旧之后，物业资产的账面价值会越来越低，企业的资产端会逐渐恶化，自然会降低企业的后续融资能力，进而影响企业的可持续发展。

但事实上，在经济发展和城市化的推动之下，企业持有的这些物业的市场价值往往又随着时间的推移实现了很大的增值，也就是说这些物业进行价值重估时有了很大的增加。受制于现有的会计准则，这重估价值和经过不断提取折旧后的账面价值的差额，也就是物业的增值部分无法进入资产负债表，导致企业的资产负债表逐渐恶化。

万达集团被迫赴港上市，正是因为重估增值部分按照香港的会计准则可计入企业盈利，从而大大提升了万达的盈利水平，而按照大陆的会计准则不能计入企业盈利，导致万达集团的盈利水平太低而不能在A股上市以商业信托为代表的资产证券化融资工具将企业持有的物业以重估价值出售的形式来获得等额现金并“落袋为安”，一方面大大增加了资产端的价值，另一方面也大大提升了资产的流动性，对企业财务状况的改善具有立竿见影的效果，可根本性地即刻提升企业的再融资能力，对企业的可持续发展具有非常重要的作用。

为什么零售业对商业信托又格外关注呢？目前零售企业大量地运用了应付款融资，企业的财务杠杆本来就较高，而零售业企业竞争力更多地体现在对上下游的议价能力，需要靠迅速扩大经营规模来提升企业的平台价值，导致企业发展对融资需求的迫切性较强。而较具规模的零售企业多多少少都拥有一些门店物业和办公物业，这些物业多年以来升值不少却受制于会计准则不能进入企业的损益表和资产负债表。

以商业信托为代表的资产证券化融资工具将这些物业以市值买下，对企业而言立即增加了大量的现金，而且增值部分可以计入企业利润以补充核心资本，在即刻改善企业经营业绩的同时，更可撬动债权融资并更好地运用应付款这一财务杠杆，迅速扩大企业的经营规模，是零售企业的可持续发展的“核动力”。这才是零售业企业格外关注北京华联商业信托发行成功这一事件的真正原因。

日前，天虹商场资产支持专项计划成功发行，以天虹鼎城大厦裙楼作为项目标的物进行了结构化设计，募集资金规模达到14.5亿元。这是国内第一单资产真正出表、实现了风险隔离的类REITs产品，也是国有商业企业成功发行的第一单类REITs产品。之前由于国有资产监管的限制，国有商业流通企业的资产变动程序复杂，因避嫌国有资产流失，交易价格很难实现市场化，导致推行资产证券化业务的困难很大。

在混改和全民创新的大前提下，天虹商场资产支持专项计划的成功发行是国有商业流通企业运用资产证券化工具融资的标志性事件。

民企融资新通路

对于民营商业流通企业来说，市场化定价资产交易价格不存在任何障碍，而是否采用资产证券化这一融资工具取决于利弊的权衡。

第一、成本的权衡。如果拥有债权融资的空间，且债权融资的成本低于资产证券化融资的成本，则应优先采用债权融资的方式。如果没有债权融资的空间，则可以考虑在股权融资和资产证券化融资之间进行选择：前者的成本虽然较高，但却是是一次性的；后者的成本虽然较低，却是需要每年支付的。

第二、是否会降低实际控制人对企业的控制力。债权融资只有在债务违约、不能按期偿还的情况下才会引发债权人对企业管理的介入，影响企业家对企业的实际控制力。股权融资和资产证券化都可增加企业的核心资本，但是前者会引发对实际控制人股权的稀释，进而降低企业家对企业的控制力，而后者不存在这个问题。

按照目前的市况，由于以集合信托为代表的无风险利率过高以及商业地产普遍较高的租售比，导致资产证券化融资的成本和规模都要相对高于可参照的商业物业开发贷款和经营性物业贷款。但是如果您是一家胸怀远大理想，发展愿望十分强烈而债权融资空间已经用完，股权融资已经运用到极限（接近失去控股或相对控股地位）企业，恰好又拥有可产生稳定现金流的商用物业（门店或者办公楼、收费性停车场、酒店、仓库、通用厂房等皆可），那么以资产证券化的方式来进行融资则是最优选择了。

那么如何选择资产证券化的方式与工具呢？如果您打算用来组建基础资产池的物业都属于同一个业主且权属可完全进入拟组建的资产包，则适合用来发行REITs。

当然如果要发行真正的REITs只能搭建海外架构并去海外发行，在国内只能发行专项资产管理计划，姑且叫作类REITs吧，因为国内并不存在公募信托，而公募REITs本身是公募信托，至于私募REITs则流动性受限较大。

如果您打算用来组建基础资产池的物业不属于同一业主，且部分物业已经设置了优先权（抵押/担保等），或者因为权属问题而不能将产权注入基础资产池，那么只要这些物业的收益可以归集到同一个权益包并为潜在的投资者所有，那么则适合发行商业信托来进行融资。也就是说，不拥有物业的运营商也可以运用商业信托来助力扩展自己的业务版图。

当然，我国目前商用物业的租售比过高，往往不能覆盖银行同期贷款的利息，更惶论与集合信托为代表的无风险利率相比较，导致符合资产证券化市场化融资条件的商用物业项目较少。为了解决这一现实局限，通常的解决办法是除了尽量选择优质项目外，一方面由原业主或者发行人进行租金补贴或者担保，另一面方面进行产品的结构化设计来增信或者向市场化投资人让利。北京华联商场的战略投资者即承诺在2016年不拿股息，将市场化投资人的预期收益推高至6.3%。