如何高质量实现国企混合所有制改革
国有企业作为国有经济的基本载体，是国民经济的重要支柱。从20世纪80年代，国有企业改革就是中国经济领域改革的重头戏，从早期的放权让利，到后来的承包制、股份制改革，改革一步步深化，其中一直伴随着混合所有制改革。
混合所有制是公有资本和非公资本的融合，它既保持了公有制的基本属性，又不排斥其它所有制的存在，并能按照市场原则进行，是社会主义与市场经济在企业内部的结合。
从宏观视角看，中国一直鼓励民营经济发展，民营经济几乎遍及一切竞争性领域，成为中国国民经济的重要组成部分，中国已经是混合所有制经济。从微观视角看，混合所有制体现在股权结构上，即国有资本与民营资本的融合。本轮国企混改实质上是微观层面的改革。
2013年十八届三中全会通过了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提到“积极发展混合所有制经济。国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式”，成为新一轮国企混改的开端。
2015年国务院又陆续发布了深化国有企业改革、国有企业发展混合所有制经济的相关指导意见，将混合所有制改革被定位为深化国企改革的重要举措，被赋予前所未有的高度。十九大报告明确提出本次国企混改的目标，是培育具有全球竞争力的世界一流企业。这就需要试点企业提高混合所有制改革的质量和效率，通过股权结构多元化健全协调运转、有效制衡的法人治理结构，进而把市场化机制引入企业，以提升企业的活力和竞争力。
以此为目标，以中国建材、中国医药、中信集团、中国石化、中粮集团等央企为代表，进行了多种形式的混合所有制改革探索。
分类分层试点推进
2015年，国务院对推进国企混合所有制改革做出了战略部署。2016年是混改元年，第一批试点的混合所有制改革项目诞生。2017年又陆续公布了第二批、第三批试点企业名单，混合所有制改革加速推广。在本轮混合所有制改革中，聚焦垄断领域的央企集团，触及改革的“深水区”，以提高国企混改的质效，总体上呈现出以下一些亮点。
规模上，前所未有。2017年之前的国企混改过程中，民营资本面临“玻璃门”、“弹簧门”、“旋转门”等各种隐性壁垒，民营资本也担心入股国有企业面临国家行政干预等问题。具有垄断势力、财务绩效良好的国有企业也缺乏引入非公有资本的内在动力，双方融合效果大打折扣。但2017年开始，无论是参加混改的企业资产规模，还是参与混改试点项目的企业数量，都大大超出市场预期。例如，2017年开展的第一、二批19家试点企业改革中，企业资产总额已达9400多亿元，通过混合所有制改革共引入外部投资者52家，各类资本约3000亿元。多家企业已基本完成新公司设立、外部引资、公司治理重构、业务链条拓展等试点主体任务，涌现出一批具有标杆意义和示范作用的混改试点项目。第三批试点企业共31家，超过前两批之和，也超出了市场预期。
层级上，分层推进。根据相关政策安排，本轮国有企业混改从央企及子公司、集团、地方国企三个层面递进式推进。引导在央企子公司有序推进混合所有制改革，探索在集团公司层面推进混合所有制改革，鼓励地方国企从实际出发推进混合所有制改革。近三年央企的子公司混合所有制改革进展最快，2016年底央企及其子公司层面的混合所有制企业占比为68.9%，地方国企层面的混合所有制企业占比明显偏低，为47%。
行业上，分类试点。从行业分布看，房地产、建筑、建材、通信、矿业五个行业企业混合程度较高，混合所有制企业户数占比均达75%以上。近两年，国企混改主要集中于电信、民航、铁路、电力、军工、石油、天然气等领域。依据这些行业和领域竞争性的不同，混合所有制改革的方式也有差异。对于充分竞争行业的国有企业混合所有制改革，运用整体上市等方式，引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化。对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业的国有企业，保持国有资本控股地位，引进非国有资本参股。对自然垄断行业，实行以政企分开、政资分开、特许经营、政府监管为主要内容的改革。这实际上形成了国企混改的两张“负面清单”，第一张从宏观层面，列出了上述需要国家独资或控股的领域；第二张从微观层面上，明确了即使在第一张负面清单之内，还是有一些业务是允许民营资本进入的。例如，军工领域从事战略武器装备、科研生产等领域实行国有独资或绝对控股，其他军工领域能够放宽市场准入。实行“负面清单”有利于降低民营资本参与混合所有制企业改革的不确定性。
混改的两种模式
按照推进思路划分，国企混合所有制改革的模式总体归为两种，一种是集团层面的自上而下模式，另一种是子公司层面的自下而上模式。
自上而下模式
国企自上而下的混改模式，是在国企集团层面引入外部资本，通过外部股东“就位”促使国资股东“归位”，进一步健全董事会为核心的公司治理机制。外部股东通过行使董事职责，推动国企集团以市场化为导向的体制机制变革，实现集团转型加快发展。与此同时，国企集团通过“管资本为主”，自上而下推进子公司股权多元化，形成一体化经营管理。
国企集团采用此模式推进混合所有制改革，更多是希望摆脱 “一股独大”下国资股东对国企集团的完全控制，突破传统国企的体制束缚，通过上行下效，形成统一政令、高度协调的运行机制，提高集团的效率。但是，此模式也存在一些缺陷和难度。
从企业角度，以央企为代表的主业多元化的国企集团，寻找在业务上有较高契合度的外部股东难度较大。如果国企集团在混改前欲将非完全竞争或非核心业务剥离，物色合适的承接主体也存在一定难度。由于主业较为多元，国企集团往往被资本市场认为专业性不足，估值需要被迫做出折让。
从机构投资者角度，国企集团往往资产规模庞大，对投资者资金量的要求较高。考虑到国企集团多元化业务发展往往参差不齐，集团层面的投资回报率可能低于其专业化子公司，决定了集团分红能力相对弱，机构投资者获取的回报相对较低。而且集团层面的操作灵活度低，难以接受资本市场上的常用退出规则，投资者退出较难。
自下而上模式
自下而上的混改模式，一般是在国企集团下属的某个子公司引入外部资本，外部股东通过多种形式参与董事会决策和日常经营管理，推动企业建立市场化的体制机制，从而提高运营效率，提升企业竞争力。同时，通过子公司的混合所有制改革，形成倒逼机制，促使集团层面推进经营机制和管理模式的改革，并促进集团内其他业务专业化、市场化的转型发展，从而对集团发展形成支撑。本轮国企混改主要是从这种模式开始，在央企中，中国建材、中国医药、中国石化、中粮等央企集团均在此模式下进行了探索。同时，此模式在地方的探索中，以广东省最具代表性。
此模式首先是针对业务运营层面的子公司进行混合所有制改革，再逐步向国企集团层面推进。通过子公司层面先行先试，有助于降低改革探索中的风险和对集团造成的潜在负面影响。但是此模式的难点在于很难建立子公司改革的倒逼机制，很难触及到集团“管人、管事、管资产”的公司治理机制，很可能造成改革仅仅停留在子公司层面，集团改革难以落到实处的局面。
股权多元化的路径差异
国有企业不管推行的是自上而下还是自下而上的混改模式，都需要首先实现股权多元化，再推动公司治理机制进一步健全，最终达到提高国有企业的运行效率以及效益的目的。此前几轮产权转让式的国企改革，造成了大量国有资产流失，因此本轮国企混改的文件精神很明确，即不进行存量交易，只做增量，即通过增资入股模式实现股权多元化。具体方式有以下几种，分别为上市、引入战略投资者、重组、新设公司、员工持股和股权激励等措施。但是，并不是这些股权多元化路径均适用于所有的国有企业，主要根据各国有企业所处行业、行业发展阶段、以及是否上市为依据，选择合适的股权多元化路径。
通过上市实现股权多元化
通过证券市场引入公众股东的上市方式，是过去20年国有企业普遍采用的股权多元化方式，是混改最为重要的路径选择。股份制是企业赢得市场竞争优势的一种有效组织形式和运营方式，也是公有制的主要实现形式。上市是股份制的重要形式，作为一项重大产权制度改革，对实现政企分开、政资分开、所有权与经营权分离，对建立健全现代企业制度特别是完善公司法人治理结构，对国有资本的流动和做强做优做大等，都会产生基础性、深远性的影响。
上市是对于未上市而又满足上市条件的企业最有效的股权多元化路径，可通过IPO、资产注入和收购等方式实现上市。从各种混改路径来看，目前上市是未上市企业融资、引入外部股东、提高运行效率和企业效益最直接、成本最低的方式。例如，航天科技集团混合所有制改革主要通过上市实现。
中央要求混合所有制改革在七大领域迈出实质性步伐，军工是其中之一，也是颇为特殊的一个领域。2016年国防科工局确定了军工科研院所改革试点单位，航天科技集团作为混合所有制改革试点单位，在民用领域或者非总体单位、非型号（军用）的业务单位这些具有竞争性的环节中，通过上市尝试混合所有制改革，包括独立IPO、分板块注入旗下上市公司。主要是考虑到非上市企业已经具备了上市的条件，独立IPO是最有效的路径，或者是通过将集团内非上市业务全部或部分注入上市公司的方式，实现非上市业务的股权多元化。
通过引入战略投资者实现股权多元化
混改的另一种途径是通过私募引入少数战略投资者，借助于战略投资者刺激和推动企业法人治理结构的完善和体制机制的变革，形成以市场化为导向的董事会决策和管理层经营管理机制。如果企业所处行业依然处于成长阶段，但是，短期内由于行业周期性波动因素、或者是管理、激烈不到位导致的效益下滑，那么，引入战略投资者，叠加员工持股和股权激励等措施将是比较理想的混改路径。该路径最有代表性的是中国联通。
混改前，中国联通遍布全国的营业厅普遍处在功能性减弱、访问人群减少的窘境，经营业绩大幅下滑。2016年中国联通的营业收入同比下降1.0%，净利润下降94.1%。同年，中国联通被纳入第一批9家试点企业中，它也是唯一的A股上市公司，最主要的混改方式是引入战略投资者。2017年，中国联通引入BATJ（百度、阿里巴巴、腾讯、京东）等战略投资者，出让35.2%的国有股份，获得约750亿元的资金注入，联通集团对中国联通的持股比例从原来的63.7%降到36.7%。
混改后，中国联通与具有协同效应和领先优势的互联网战略投资者，在人工智能、云计算、物联网、大数据、支付金融等领域开展深度合作。中国联通向互联网方向延伸业务，向产业链条中高端转型升级，对营业厅进行改造，建成了多家联通智慧生活体验店。2017年下半年中国联通经营业绩成功实现反转并得到大幅改善，全年实现主营业务收入2490亿元，同比增长4.6%，净利润同比增长176.4%。可见，中国联通从“单兵种”模式下的一股独大，向“集团军”模式下的产权多元化升级转型，大大增强了国有基础电信企业的综合竞争力。
通过重组实现股权多元化
通过重组也可以实现股权多元化，包括并购重组和债务重组。并购重组是按照主业相近、产业相关的原则，非国有资本采用现金收购或股权收购方式，实施重组。如果企业所在行业处于成熟期或衰退期，围绕核心主业实施产业板块关联性整合，能够提升企业核心竞争力。债务重组主要针对传统优势行业但是发展暂时遇到困难的企业，通过债务重组的方式，减轻企业债务负担，目前通常采用的是国有金融机构将企业债权转为股权。如果企业所处行业属于相对技术成熟、并且是强周期波动行业，例如煤炭、钢铁、船舶制造等，在经济下行周期企业杠杆率较高的情况下，通过债转股能够降低负债率，企业更容易轻装上阵。不过与其他方式不同的是，企业债转股引入的投资者通常是金融机构。
近年来，受到全球经济形势、航运市场形势和国际原油价格等多重周期性的不利影响，民用船舶及海洋工程装备制造行业整体低迷，中国重工、中国船舶均存在负债率较高、效益逐年下滑的情况，因此中国重工、中国船舶均采取了债转股融资的方式进行混合所有制改革。中国重工引入中国信达、中国东方、国风投基金、中国人寿等八名投资者以债权或现金的方式对全资子公司大船重工、武船重工增资，分别持有这两家子公司43%和36%的股权。其债转股的操作首先引入一般合伙人或者有限合伙人，以债权或者现金的形式对于子公司注资，用于偿还贷款；然后按照定价将对公司的债权转换为公司股权，之后再通过发行股份购买资产，上市公司实现股权多元化。中国船舶也遵循了同样的步骤，其债转股仍在进行之中。中国船舶在两家子公司层面实施市场化债转股，投资者以“收购债权转为股权”及“现金增资偿还债务”两种方式对高桥造船和中船澄西进行增资。这两家子公司分别是我国造船和修船行业龙头企业，债转股后可以有效降低公司杠杆率，增强公司资本实力，实现降本增效，增强竞争力。
通过新设公司实现股权多元化
对于地方国有企业，如果业务范围存在地域限制，在产业链上下游进行剥离整合的过程中，在不构成业务竞争的情况下，可以新设公司实现股权多元化。该方式比较有代表性的是三峡集团新设混合所有制配售电公司。
三峡集团是全球最大的水电开发企业和我国最大的清洁能源集团。长兴电力是三峡集团控股长江电力的子公司，负责重庆两江新区增量配售电业务。乌江实业是地方国有控股企业，负责重庆黔江区电网业务，长兴电力也持有其14.9%的股份。涪陵能源是地方国有控股企业，负责重庆涪陵区电网业务，长兴电力也持有其38%股份。三峡集团联合重庆市政府，对旗下的长兴电力、乌江实业、涪陵能源3家电网企业的电力资产进行剥离整合，在重庆两江新区、黔江区、涪陵区新设立统一的配售电企业公司，新设公司仍由地方国有资本控股，三峡集团通过长江电力、长兴电力参股，引入民营资本16.5%，员工持股5.6%。
通过新设公司进行混合所有制改革，既利用了中央企业的专业化和资金优势，又发挥了地方国企的资源优势，也体现了民营企业的市场化运营优势，实现各类资本取长补短、相互促进。
此外，员工持股和股权激励也能够使企业股权多元化，但是股权出让比例一般较低。员工持股一般是在创投或投资类新上项目、新设企业中实施。股权激励一般出现在人才资本和技术要素贡献占比较高的高新技术企业，通过出让股权给管理层和核心技术人员吸引人才流入。不过，员工持股和股权激励在企业中股权比例占比较低，一般不单独作为混合所有制改革的途径，通常叠加在其他混改方式中。
高质量实现混合所有制改革的建议
在中国经济由高速增长向高质量发展阶段迈进的过程中，国有企业要想成为世界一流“新国企”，为经济发展注入新的动能，必须高质量实现混合所有制改革，做到以下四个审慎。
通过对企业自身面临的经营环境进行评估，审慎选择混合所有制改革的方式。企业在进行混改之前，一定要全面的从外部经济环境、产业环境、经营情况和内部管理等多个维度进行评估分析，找出企业面临的核心问题，哪些可以通过混改得到解决，从而选择混改的模式。选择混改模式最基本的标准是要有战略意义，混改后能够提高企业的经营活力、效率和市场竞争力。
权衡外部投资者对企业的利弊，审慎选择战略投资者。当国企尤其是涉及重大战略安全领域的国企资本结构发生改变时，在引入何种股东方面，要审慎甄别，仔细推敲，既要考虑其行业性质、行业领先地位、技术能力和品牌价值，同时更要考虑其企业的股权结构，发掘这些企业的股东背景，权衡引入这些战略投资者给企业带来的利与弊。
针对不同行业特点，审慎评估让渡股权比例。根据国有企业的战略需求，以及混改企业的行业特点，须经过综合权衡和充分论证，确定允许民营资本持股的比例。既要保证股权适当充分的多元化，又要保证国有资本的控制能力与战略驾驭能力，还要保证民营资本能给企业带来正面效应。如果混改后企业的效益得不到提升，则失去了国企混合所有制改革的初衷，也失去了把国有资本做强做大的初衷。对于主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业的国有企业，引入民营资本参股，保证国有资本控股。对于主业处于充分竞争行业的国企，可尽可能扩大民营资本的持股比例，给予民营资本充分的话语权，充分发挥其反应快、决策灵活等优势。
为体现民营资本的决策权，审慎设计公司治理机制。国有企业完成混合所有制改革后，尽力避免国有资本仍然“一股独大”、决策机制固化的现象。需要给民营资本预留适当比例的董事会席位，并保证其在公司治理中的决策权，以达到改善国有企业法人治理的目的。即使国有资本绝对控股，民营资本参与比例较低，应将授予民营资本在某些方面的特别管理权体现在公司章程中，如人事管理、绩效考核等。
本文责任编辑：罗茜文[email protected]
程凤朝：中国工商银行股权董事
李莉：中国农业银行高级专员