孙国峰：探索符合中国实际的利率规则
2018年二季度以来，人民银行采取多种创新性的货币政策工具，如放宽质押品范围以鼓励商业银行使用中低等级信用债作为央行回购的质押品，用期限更长的MLF替换逆回购，保持流动性合理充裕，促进信贷需求。但由于货币政策主动宽松的空间受到金融稳定目标的制衡，货币政策传导机制不畅，实体部门新增负债需求不强等诸多因素，经济仍呈现出一定程度的信用紧缩状态。在金融市场，货币市场利率和利率债收益率年内整体下行的同时，中低等级债券收益率反而上升，股票市场也已跌至近30个月低位。
中国金融四十人论坛（CF40）成员、人民银行金融研究所所长孙国峰以个人身份在《2018·径山报告》（下称“报告”）中提出，金融体系要适应实体经济，与实体经济实现良性循环，因此构建适应现代金融体系的货币政策框架至关重要。
孙国峰认为，今后一段时期内，中国应坚定不移地确立政策利率调控框架的核心地位，构建和理顺政策利率传导机制。他建议，在货币政策操作和传导层面，应当确立货币政策“名义锚”，用调控短期和中期政策利率来影响金融市场基准利率体系，进而影响金融机构的资产负债定价这一传导机制，逐渐取代人民银行通过调控存贷款基准利率来实施宏观调控的机制。随着金融市场的发展，政策利率可以向短端集中。同时，M2等数量指标仍应继续作为监测指标。
而货币政策即便完善操作机制，疏通传导机制，政策利率这一“名义锚”又究竟应该落于何处？这还要由货币政策的策略决定。经典的“泰勒规则”是西方发达国家中央银行普遍采取的策略，但金融危机暴露了它的不足。中国现行多目标制的货币政策更接近相机抉择的策略。孙国峰认为，未来应当探索符合中国实际的利率规则，科学合理确定政策利率的目标水平，最终用于实现物价产出等宏观目标。一方面，这需要科学估算中国的均衡实际利率和潜在产出增速。同时，考虑到金融周期对货币政策的重要性，以及实现通胀目标并非保持金融稳定的充分条件，构建“符合中国实际的泰勒规则”时也应加入“金融缺口反应系数”，并继续有效发挥数量工具的作用。
多位专业人士对此表示，在制定和执行货币政策时适当引入规则理念，不仅可令市场对货币政策的预期更充分，强化人民银行作为人民币发钞行的公信力，也更符合中国经济从高速增长转向高质量发展的客观要求；但要将这一理念有效体现在实际政策当中，不仅要满足若干客观前提要件，还需货币当局对其“科学和艺术”的两方面特性重新取舍平衡。
构建符合中国金融体系的货币政策框架
孙国峰在前述《报告》中指出，中国的金融体系具有三个明显特点：一是机构以银行为主、融资方式上以间接融资为主；二是银行体系结构以大银行为主，存款集中在大银行；三是多个层面的政府隐性担保助长了银行的扩张冲动。在目前这种以银行为主、大银行主导、政府隐性担保存在的金融体系和环境下，中国的货币政策框架转型不能一蹴而就，需要综合考虑多方面因素。
第一，货币政策主要通过银行体系传导。在数量型的货币政策框架下，中央银行可以直接或间接地管理银行信贷规模，从而达到对货币供应量的调节；而在货币政策框架从数量型向价格型的转型过程中，通过利率影响银行的资产负债表是货币政策有效传导的关键。
第二，货币政策的操作框架需要考虑到中国银行体系的结构性特征。中国银行体系的流动性和资产均主要集中在大银行，大银行在货币市场、债券市场均掌握了定价权，中小银行是银行间市场融资链条的末端。大银行在资金市场的强势、大企业在信贷市场的强势影响了货币政策的传导效果，并且使得货币政策的实施效果具有非对称性，即货币宽松导致信贷扩张的效果超过货币紧缩导致信贷收缩的效果。
第三，政府隐性担保的长期存在使得央行的流动性调节需保持在紧平衡状态，维持结构性流动性短缺的货币政策操作框架。
如何构建符合中国金融体系的货币政策框架？孙国峰建议，中国有必要提高政策利率调控有效性，理顺政策利率传导机制，完善市场化利率调控和传导机制。
首先，要确立中国的央行政策利率以锚定与引导预期。对于发展中国家和转型国家而言，“名义锚”的确立有助于减弱外部冲击对于公众预期的影响，维护整个经济和金融体系的稳定性。中央银行对政策利率的宣示和维护，就是确定和实现这个“锚”的过程。今后一段时期内，应坚定不移地确立政策利率调控框架的核心地位，着力构建和理顺政策利率传导机制，发挥包括短期和中期政策利率在内的政策利率的调控功能，逐渐取代存贷款基准利率，继续将M2等数量指标作为监测指标。
其次，要稳定央行流动性操作机制。为更好地发挥央行政策利率的锚定预期功能，应扩大借贷便利工具合格抵押品范围，保证抵押品的可得性、规模性、便利性等要求。加快推进信贷资产质押和央行内部评级试点，增加金融机构合格抵押品，建立起包括国债以及达到一定评级要求的地方政府债券、金融机构债券、公司类信用债和银行贷款等在内的抵押品体系。还应推进创新工具常态化，提高操作的规律性和透明度，稳定市场预期。
再次，要促进央行资产负债表从被动管理向主动管理的转型。随着外汇占款的稳定，中国基础货币投放渠道发生了变化，这为央行资产负债表主动管理的转变提供了契机。应坚持“量服从于价”的原则，通过调整央行资产负债表结构，进一步提高调控市场利率的有效性。
同时，应进一步疏通利率传导渠道。具体而言，一是抓紧推进金融市场的发展，通过大力发展资产证券化以及加快发展债券市场和资本市场来打破市场之间的分割；二是推进要素价格改革，推动国有企业改革和地方政府事权财权划分，进而消除财务“软约束”；三是建立规范化、市场化金融机构退出机制，顺应市场适时适度处理个别金融机构的违约行为和破产事件，打破“刚性兑付”，促进银行间和产品间信用利差的形成。
最后，要完善货币政策决策机制和中央银行货币政策决策支持体系，建立健全货币政策决策信息公开制度，增加央行信息透明度。
引入利率规则的利弊
孙国峰将前述符合中国金融体系的货币政策框架分为决策体系、操作体系、传导体系和规则体系。在货币政策规则体系下，他认为随着货币政策框架逐步转向利率为主的价格调控模式，应探索符合中国实际的利率规则。
中央银行为何会有利率规则？在众多国家利率型工具调控为主的货币政策框架下，大多数中央银行也是用政策利率来实施货币政策，例如美联储通过设定联邦基金目标利率影响经济。而要设定一个合理的政策利率目标，并且能够让公众更好地理解中央银行的利率政策，“知其然，也知其所以然”，西方国家普遍采取的做法是采纳一定的规则。
泰勒规则是发达国家普遍参考的利率规则。斯坦福大学的约翰·泰勒教授认为，联邦基金利率应当等于通货膨胀率加上一个“均衡的”、和长期充分就业相一致的联邦基金实际利率，再加上通货膨胀缺口和产出缺口的加权平均。
人民银行至今尚未公布过详细的利率规则。一位资深货币政策研究人士也对本刊记者指出，“据个人观察，到目前为止，中国的货币政策实际还是采取相机抉择的策略为主，政策利率制定并没有明确或者固定的公式或者规则。”
“（用一个固定规则来做货币政策决策）这是从货币主义时代经济学家们就希望建立的东西。但在目前经济和金融体系如此复杂的情况下，可能很难有一个规则永远适用。在中国，货币政策相机抉择可能是需要的。”一位经济学者对本刊记者称。
在人民银行的实践当中，到目前为止，这种相机抉择政策利率的策略经过不断地改进，加上与宏观审慎的协调，也通过加强公众沟通兼顾了透明性和灵活性，收效显著。货币政策从2017年以来“削峰填谷”，保持流动性基本稳定，作为金融市场基准利率的DR、Shibor、国债收益率稳定性也得以逐渐提升。
但是与此同时，在中国金融市场不断改革发展与对外开放的进程中，市场成员对于进一步提升货币政策透明度的呼声始终存在。
“当市场看见中央银行调整政策利率，就需要从当前的货币政策目标中寻找原因。如果有一个规则能够将目标具体化，那么市场就能充分理解中央银行的行动，并形成下一步的合理预期。而中央银行对规则执行越严格，越引导市场关注宏观经济跟金融稳定，那么在一定程度上，就越能减少市场对赌央行过度放松货币政策的道德风险。”一位银行交易员对本刊记者称，这是理解中央银行引入某一项规则合理性的一个方面。
反面的经验教训也是存在的。在中国2014-2016年这一轮债券牛市中后期，市场上也曾有根据经典泰勒规则揣度中国政策利率和推算货币市场利率的观点，这导致尽管后来货币政策已逐渐转向稳健中性，但是市场却忽视了金融稳定在货币政策制定当中的重要性，于是低估了合理的利率水平。除去当时监管不完备之外，这种错误预期对于债券收益率的非理性下行也有一定的推动作用。
这位银行交易员进一步指出，在中国宏观政策有多个部门实施，人民银行也兼顾多重目标的背景下，适当通过利率规则来简化政策目标，可以完善宏观调控的专业化分工，降低干扰。“这是货币政策有规则的好处。而为了促进经济平稳健康发展和金融稳定，中央银行对利率规则的制定和实施可以由其他机制和部门来制衡。”
人民银行有价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡这四大目标，以及金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。多目标和动态调整使中国央行的目标函数看起来不太稳定，也加重了人们对人民银行独立性的担忧。
当前中国从高速增长转向高质量发展阶段，增长的目标相对于以前有所淡化；促进国际收支平衡的目标，也正在逐渐通过汇率市场化改革、金融开放以及国内外宏观形势变化等其他措施和因素实现，通过货币政策来平衡国际收支的必要性在下降；另外两个动态目标更是在随着经济高质量发展而不断推进和动态调整的。人民银行目标的逐渐收敛，为今后探索利率规则提供了可能性。
尽管泰勒规则在相当长的历史时期内可以很好地指导货币政策，描述美联储联邦基金目标利率的运动，但保持物价稳定并没有使美联储预防国际金融危机。这也促使人们思考，物价稳定可能是有一些特定的历史因素带来的。例如人民银行原行长周小川就曾在2011年国际经济学全球大会上引用观点称，在全球化的背景下一些进行市场化改革的亚洲国家和体制转轨的中东欧国家提供了大量的低成本劳动力，对过去十几年的低通胀有很大贡献。也就是说，“低通胀并非是中央银行实施通胀目标制的贡献，而有可能是我们比较幸运地正好处于一个低通胀时代。”
目前，中国在扩大经济金融开放，推动人民币跨境使用的工作也在积极稳健地开展，对于众多持有人民币及其计价的资产，以及对人民币利率有风险暴露的境外主体而言，如果能够通过某项规则来理解中国的货币政策和经济状况，那么也可以提升中央银行的公信力，增加市场主体对人民币的认可度。泰勒规则的提出是在1993年，而在这之后，也是美国通过财政和贸易双赤字扩大美元国际化的时期，美联储的公信力也是美元作为国际货币的基础之一。
但是辩证地看，一方面，制定并遵守规则有助于提升中央银行的公信力和本币信用；但另一方面，如果规则本身存在缺陷并被市场识破，那么在长期中央银行打破规则的概率就会提升，反而会有损公信力。
而即使是对于宏观调控本身，普林斯顿大学的米什金教授则在他经典的《货币银行学》当中指出，经济中不存在完美的模型，因此最为睿智的经济学家也难以肯定某一段时间的产出缺口是多少，经济时刻变化决定了泰勒规则的系数不可能一成不变；其次，考虑到货币政策的时滞，中央银行需要预测通胀和经济的走向，提前行动，而非只通过当前的通胀和产出缺口来制定货币政策，但泰勒规则过于强调精确分析和计算这些“科学成分”，忽视了货币政策主观判断的“艺术成分”。米什金的结论是，泰勒规则可以很好地指导货币政策，但是不能使用系数一成不变的泰勒规则来建立货币政策的自动制定机制。
另一位经济学者对本刊记者表示了两点关注：首先，需要探讨的是政府能否制定足够科学的利率规则来取代相机抉择的策略。其次，即便政府的管理政策是追求科学的，但是在市场层面，有时候现实又是反科学的。“对于科学的政策和有时会反科学的市场，哪个才能取信于公众？”这位经济学者提出了疑问。
探索规则理念，尊重中国实际
在不同的金融体系、银行体系和金融开放程度下，货币政策工具、传导渠道、实施效果都存在差异。孙国峰总结各方面研究指出，在市场主导型金融体系中，货币供应量的效果有限，利率工具可以传导；银行体系内部竞争越激烈，越有利于信用扩张；金融开放程度的提高使得中央银行更关注通胀，银行全球化经营程度的提高会削弱本国货币政策的效果；金融体系不同也会导致统一的货币政策在不同地区存在差异。
对应于中国目前的经济转型阶段，金融市场在快速发展，银行体系在资金、信贷与债券市场上具有较高的定价权，金融开放程度也在不断提高，区域经济发展差异大，因此中国货币政策框架需要充分考虑这些动态变化的因素。
孙国峰认为，尽管传统泰勒规则存在一定的问题，但经过一定的修正和拓展后，仍然可以具有广泛和稳健的应用，当然，即使是在金融市场发展成熟的发达国家，中央银行也只是以泰勒规则作为利率决策的指导性规则。他指出，美联储等发达国家中央银行已有相关实践参考，探索符合中国实际的泰勒规则对中国货币政策决策有重要意义。
一位投行经济学家认为，尽管规则确立和实施起来有很大难度，但这也代表了一种货币政策的理念。“从成熟市场经济国家的一般经验看，泰勒规则的优化方向是对就业的进一步关注。要适应中国经济高质量发展的要求，人民银行的货币政策目标决定政策利率的机制也可以适当向成熟市场经济国家的利率规则并轨，提高对通胀、就业和资产价格的关注度。”
从具体工作来看，孙国峰在《报告》中指出，一是加强潜在产出、均衡实际利率等自然率估计，探索符合中国实际的政策利率目标规则。理论上，均衡实际利率与潜在产出增速相符，泰勒在提出经典的泰勒规则时，是根据样本期的美国长期2.2%的产出增速将均衡利率设定为2%的。但中国潜在产出增速要远远高于美国等发达经济体，但中国从高速增长转向中高速增长，潜在产出增速又将发生明显的变化，并且中央银行需要考虑金融周期。
“因而，在明确中央银行政策利率并加强均衡实际利率等自然率估算的同时，逐步探索满足泰勒原理并符合中国经济金融平稳发展的通胀缺口、产出缺口及金融缺口反应系数，构建符合中国实际的泰勒规则。”孙国峰称。
在就业方面，中国调查失业率对外公布没多久，目前还缺乏足够长的时间序列用于检验，这一点需要时间的积累。
“这种金融缺口的提法，是看出了传统货币政策分析框架的问题所在，即没有将金融部门考虑在货币供应的范围内，也没有考虑金融部门在货币乘数中的作用。”前一位认为中央银行目前还需要相机抉择的经济学者对本刊记者指出。
前述投行经济学家则认为，所谓适应中国实际规则当中的“金融缺口”，这也是现实操作当中会面临的挑战之一。“西方发达国家至今没有把房价、股价等资产价格纳入到通胀当中，除了理念问题以外，也许还有一个问题是，资产价格波动过于剧烈。所以，货币政策要做逆周期调节，面对高频变化的金融缺口的话，做起来应该是很难的。”但他同时指出，这种货币政策要关注资产价格的理念是值得引起重视的。
前述资深货币政策研究人士对本刊记者指出，目前已经参考泰勒规则的西方发达国家至今没有把资产价格纳入到规则当中，也可能是在可行性方面遇到了一些挑战，在中国衡量“金融缺口”，将是探索符合中国实际的利率规则将会面临的主要困难之一。
二是完善人民币汇率市场化形成机制，为利率调控提供必要的政策空间。孙国峰认为，中国目前的多目标的货币政策，尤其是汇率稳定，增加了泰勒规则实施的难度。在应对国际形势变化的过程中，应进一步完善人民币汇率形成市场化机制，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。在汇率稳定、国际收支平衡的基础上，中央银行才有足够的空间，根据泰勒规则灵活开展利率调控。
三是加强利率为主的货币政策与宏观审慎政策的协调配合。孙国峰指出，考虑到很多研究表明，货币供应量的数量工具和利率的价格工具对通胀和产出的稳定都起到了重要的作用，数量和价格混合型货币政策工具更符合中国当前的实际情况。
“因而，今后仍需有效发挥数量工具的作用，探索符合中国实际情况的混合型泰勒规则。”孙国峰指出，“同时物价稳定不一定能够完全实现金融稳定，宏观审慎政策与货币政策的协调配合至关重要。”