杂志汇中国经济周刊

视觉中国“引导规范房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。”

这一段话是国家发改委有关负责人6月27日就《国家发展改革委 财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（下称“通知”）答记者问时说的。通知是5月份发布的，但其中并未“点名”房企，而在答记者问谈及目前存在的问题时发改委有关负责人直言，“房地产企业境外发债规模增长较快。”

联想到房企较高的杠杆率，这个表态被不少市场人士解读为房企融资渠道即将收紧的信号。

房企境外发债近两年激增

外债指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的一年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。

《中国经济周刊》记者据Wind资讯统计，以公司债为例，国内房企境外市场发行规模在2015年约为398亿元，2016年约为519.55亿元，2017年约为2559.5亿元，2018年上半年约为1074.97亿元。从中不难看出，房企境外发债规模在2017年大幅增加，为2016年的5倍，今年上半年的发债金额约为去年的42%。

从境外发债市场的选择看，主要是香港联交所和新加坡证券交易所，而后者越来越受内地房企的青睐，发债金额和所占比重越来越高。2015年，内地房企在新加坡证券交易所发债金额约为195.41亿元，占比约49%；2016年， 这两项数据分别上升为298.48亿元、57.45%；2017年则升至1687.8亿元、65.9%。

值得注意的是，国家发改委有关负责人6月27日的表态中，不但“点名”房企境外发债规模增长较快，还直指部分房企境外发债乱象，近两年，“部分企业尤其是房地产、地方政府融资平台等企业外债发行规模有所增加。这些企业评级情况参差不齐，有的经营收入和利润不高，自身实力有限，但申请备案登记的外债规模偏大，动辄五、六亿美元，甚至高达数十亿美元，申请发债规模与自身实力不相匹配。有的缺乏以项目本身收入偿还贷款的能力。部分企业由于没有外汇收入来源，抵御汇率波动风险能力较弱。”

此后，市场一度传闻房企境外发债将受限。不过，6月29日，国家发改委官网显示，碧桂园、龙湖地产、金地集团、花样年集团等4家房企境外发债予以备案登记。同日，国家发改委外资司有关负责人答记者问时指出，“并未考虑禁止企业境外发债。”

不过，《中国经济周刊》记者发现，进入2018年来，房企鲜有像去年那样的“大手笔”境外发债。2017年6月22日，中国恒大（HK.3333）成功发行38亿美元债券，加上要约交换债券28.24亿美元，合计发债66.24亿美元，这一发债规模被指创下中国企业新高。

2018年4月16日，融创中国（1918.HK）成功发行11亿美元债券，其中3.25年期6.5亿美元，5年期4.5亿美元，这一发债规模被认为是2018年前4个多月的最大规模。

房企境内发债受阻？券商报告：中止比例占比较低

除去房企境外发债可能受限一度引发市场关注，今年以来，多起房企公司债中止发行的案例见诸媒体报道。

7月2日，上交所官网发布信息，合生创展集团（0754.HK）公开发行的一笔100亿元的住房租赁专项公司债券项目中止发行。这是7月房企公司债中止发行的又一案例。

5月28日，碧桂园（2007.HK）公开发行的一笔200亿元公司债券显示中止发行；5月29日，富力地产（2777.HK）一笔60亿元的住房租赁公司债券也中止发行。在较短的时间里，两家知名房企的公司债中止发行，引发市场关于房企融资渠道收紧的猜想。

《中国经济周刊》记者梳理发现，如果说监管层对房企“热衷”境外发债的趋严监管从今年才开始，那对房企境内发债的限制则是从2016年年底开始。

2016年11月，国家发改委下发《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，严格限制房地产开发企业发行企业债券融资，用于商业性房地产项目(用于保障性住房、棚户区改造、安置性住房项目除外)。

《中国经济周刊》记者统计了从2014年至2018年7月3日的房地产业公司债境内发行情况，2014年至2016年，公司债发行金额从124.9亿元增加到7683.98亿元，增长了60多倍；但相比2016年，2017年的房企公司债发行情况呈断崖式下降，当年的金额为764.1亿元；截至今年7月初，房企公司债发行金额为905.58亿元，已超过去年全年。

在天风证券孙彬彬团队看来，不能将债券项目审核过程中出现“中止”与“发债被否”画等号，也不能简单根据几家地产债“中止审核”推断出地产企业的再融资压力加剧，还需要关心地产债的实际审批、发行和到期情况。

以龙湖地产为例，其在5月份的80亿元债券中止发行，而在调低30亿元募集额后，在6月份获得通过发行。

孙彬彬团队还经查询发现，2018年年初至2018年6月20日，深交所已经通过的房企公司债数量占比达到47%，公司债审批进度为中止审核的占比为5%；上交所已经通过的房企公司债数量占比达到39%，公司债审批进度为中止审核的占比为11%。中止项目整体占比并不算太高，但是中止项目数量从5月中旬以来有所增加。

房企融资结构生变，ABS成“新宠”

克而瑞地产研究的数据显示，2018年上半年房企融资结构的变化基本延续了2017年的趋势。境内债权融资占比为57.7%，占比仍然最高，但较2017年继续下降了两个百分点。境外债权融资比例则进一步上升了近11个百分点，达到34.3%。资产证券化（ABS）融资占比增长了一个百分点。此外，在融资受限的情况下，部分企业也选择和基金公司合作设立并购基金以助力其发展，典型的有招商蛇口和泰禾集团，分别在2018年1月和5月设立了100亿元和200亿元的并购基金。

克而瑞地产研究做出判断，在2018年，资产证券化、租赁专项债券以及基金合作将是企业融资的突破口。2018年上半年多家房企在资产证券化融资方面获得了不俗的成绩，涉及购房尾款、物业费、供应链、商业租金、长租公寓等为底层资产的各类资产证券化多次获批，且在国家鼓励发展租赁的大环境下，住房租赁相关的融资未来依旧会比较宽松。

孙彬彬团队认为，目前房企用于证券化的现金流主要有以下几种来源：（1）房企对供应商等债权人的欠款；（2）房屋销售收入，包括未来销售收入以及购房尾款；（3）房屋租金收入，进一步可划分为住宅和商业物业；（4）物业费收入（主要是住宅类）。

《中国经济周刊》记者据Wind资讯统计发现，房地产业的ABS确实呈现稳步增长态势，从2014年的20亿元，到2017年的近700亿元，增长了30多倍，而今年至7月初已发行超过400亿元，超过去年的50%。

中国指数研究院向《中国经济周刊》记者提供的一份报告也显示，ABS正成为房企重要融资途径，“1—5月房地产ABS产品总发行规模688.81亿元，同比增长52.8%”。

这份报告还显示，2018年上半年房企融资规模维持高位，综合融资成本较去年提高约1~3个百分点。随着防控金融系统风险的逐步落实和深入，融资监管更加严厉，房企融资规模及渠道加速结构性分化。

房企资产负债率居高不下，央行警示风险

之所以稍有风吹草动，市场就担忧房企融资渠道会否面临收紧，一个重要的背景便是房企高企的杠杆率。在近年去杠杆的背景下，不少行业的杠杆率有所下降，但房地产业似乎是个例外，其不仅没有下降，反而有走高的趋势。

6月22日，由央行货币政策分析小组撰写的《中国区域金融运行报道（2018）》发布，其中提到，“一些房地产企业负债率较高，偿债压力较大”。有分析称，这是央行自2004年发布中国区域金融运行报告以来，首次警示房企高负债率风险。

Wind数据显示，从2005年一季度以来，地产行业的资产负债率一直在走高，从起点的57.54%已涨至2018年第一季度的79.06%，达到2005年以来的最高水平，增长幅度近22个百分点。

相比之下，化工行业、钢铁行业、有色行业、汽车行业、建材行业、机械设备行业、电力行业、交通运输行业等近两年资产负债率均有所降低，目前在60%左右或低于60%，而这不过是地产行业的“起点”。

相比资产负债率，有息负债/全部投入资本这一指标，因可以把经营性无息负债剔除，被市场认为更能有效地反映一家公司的资本结构，从而观察其债务情况。理论上，当该比值大于50%时，债权人的风险就比较大。

《中国经济周刊》记者利用Wind资讯对2018年第一季度139家上市房企的这项指标进行了排名，泰禾集团（000732.SZ）、泛海控股（000046. SZ）、阳光城（000671.SZ）等70家公司的数值超过50%。

相比2017年，今年第一季度有68家公司的有息负债/全部投入资本指标数值有所增加，如万科A（000002. SZ）从59.63%增长到83.28%，光大嘉宝（600622.SH）从20.92%增长到50.33%等。

单从负债额来看，139家上市房企的负债总额为6.92万亿元。其中，万科A最高，为1.03万亿元，相比2017年增长5.14%，绿地控股（600606. SH）、保利地产（600048.SH）等两家公司超过5000亿元，相较2017年分别增长2%、10.95%。

在财经评论员杨国英看来，相当部分负债率高于80%的房企，只要未来房价出现20%左右的回调（房价回调，地价也将同幅度回调），资产规模上万亿元的上市房企，极有可能破产。他还认为，对一些依赖境外大规模融资的房企，一旦人民币汇率发生较大幅度下行，其偿债成本也将同比例上升。

一位不愿具名的业内人士也向《中国经济周刊》记者分析说：“房企的资产负债率之所以居高不下，是因为应收账款占比较大，在楼市景气的情况下，没有太大问题。一旦楼市不景气，对高负债率房企将产生较大融资压力。‘售改租’模式也会对房企资金回流产生较大影响，因为目前的租售比是很低的，会加大房企的资金周转难度。”

责编：陈惟杉 [email protected] 美编：黄河浪

案例解读：

现金流紧张、负债率高企的泛海控股

有息负债/全部投入资本这一项指标较高的房企资金情况如何？以泛海控股为例，Wind资讯数据显示，其过去4年的有息负债/全部投入资本指标数值在上市房企排名中均位列前五。

根据其年报，泛海控股2017年存货周转率为0.07，存货周转天数为5255.47，存货消化大概需要14.4年。2018年第一季度存货周转率为0.0022，存货周转天数为40909.09天，存货消化大概需要112年。

存货周转率是反映企业营运能力的重要指标之一，用来测定企业一定时期内存货资产的周转速度，存货周转率越高，表明企业存货资产变现能力越强，存货及占用在存货上的资金周转速度越快。

泛海控股如此低的存货周转率，使它在139家上市房企中排名靠后，2017年排名第136位，今年第一季度排名第133位。

存货消化的慢速度也使泛海控股经营现金流面临压力。以经营活动产生的现金流量净额为例，泛海控股2015年为-1.79亿元，2016年为-152.29亿元，2017年为-192.28亿元，2018年第一季度为33.96亿元。

自2015年6月以来，现金流紧张，负债率高企的泛海控股股价一直呈现下行趋势，3年跌幅超过70%。尽管今年6月29日和7月3日，泛海控股实控人卢志强连续增持公司股份，依然不能阻挡公司股价下跌的步伐。

记者观察上市房企股价与业绩冰火两重天

《中国经济周刊》 记者 贾国强

良好的业绩一般会对上市公司产生积极影响，也会对公司股价产生一定利好刺激。不过，这样的常理2018年并没有在房地产业上市公司身上发生。

《中国经济周刊》记者梳理发现，今年上半年，不少上市房企的销售业绩显著增长，中国指数研究院数据显示，138家房企合计销售额49743亿元，平均销售额361亿元，同比增长25.6%；但在资本市场上，房地产板块却呈现一路下跌趋势，并不断创新低，房地产指数跌幅为22.73%，地产股市值蒸发万亿元。呈现出房企业绩火爆与股价低迷冰火两重天的局面。

记者选取了万科A、中国恒大、融创中国、碧桂园和保利地产等5家知名房企，它们上半年的业绩都增长较为迅速，如融创中国同比增幅超过70%；但公司股价都有一定幅度下跌，中国恒大下跌幅度超过25%。

为何出现房企业绩与股价表现不一致？在深圳瑞诚董事长王大国看来，房企今年6月发布的半年报业绩是2017年甚至是2016年销售结转下来的，销售业绩和利润反映到上市公司财务报表上具有一定滞后性，“房企从拿地到建筑以及交付，需要一定周期，像碧桂园这样的高周转房企，从拿地到销售交付至少需要半年时间，其他房企可能至少需要一年或两年时间。而在此期间，根据财务记账规则，都是按负债计算的。”

他还向《中国经济周刊》记者解释说：“房企股价更多是对现在和未来的反映，目前一二线城市的调控不放松，三四线的棚改收紧，这都加大了今后房企销售的难度。有些投资者因此认为房企未来的销售业绩可能会比较难看，这也导致了地产股不断走低。”