杂志汇投资与合作

如今，国内市场量化投资前景在一派繁荣之下，危机也在积累。量化投资基金业绩分化严重、正向收益仍然欠缺持续性、对冲产品屈指可数、交易成本居高不下、量化投资专业人才极度匮乏等等。中国量化投资的市场和法律环境亦将迎接风雨的洗礼。

无论如何，在可预见的未来，中国资本市场的宽度和深度都不断在被扩展和加强，更多的商品期货和金融衍生品，如个股期权、股指期权、商品期权等等会接踵而来，可组合的产品设计也将越来越丰富多样。随着量化投资的深入开展，未来市场发展速度将会有质的飞跃。

“要做好企业，尤其是做好新兴产业中的企业，首先就要看懂国家的大政方针，这样才能看懂产业内的利好，找准玩法，逆势而行的下场就会非常惨。决定企业能活多久的，除了自身因素，还在于对外界环境的把控。从某种意义上说，我们只是在借势赚钱。”王一鸣表示。

打好基金组合拳

“华天国际最早是做大宗商品贸易起家，十年前正好是中国工业化发展的重要阶段，对原材料的需求非常大。同时，我们也利用国内与海外的期货市场操作大宗商品的套利。相当于把贸易与金融结合起来。有了资金的积累之后，我们投资了很多实业板块。”王一鸣表示。

如今的华天国际已经成长为一家结构多元的综合型产业集团，涉及金融投资、能源矿产、国际贸易、文化传媒、连锁零售以及现代农业等多个领域。集团总部位于天津，旗下拥有二十余家控股公司，并在英国伦敦、加拿大蒙特利尔、日本大阪、香港，设有分支机构。

“做一些跨行业的事情，把所有看似没关系的项目拧在一起，这个是非常有利的。”王一鸣表示，任何行业都有生命周期，而打出一套融合不同产业的组合拳会让投资更加安全。

“站在资本高度看项目与站在行业高度看项目是不同的，有的项目可能本身是亏的，但我们也会投。因为它对我们的其他板块有帮助，这是华天的价值观。”王一鸣说道。

“我们是以股权方式投实业，直接做IPO，或者做产业内的并购。”王一鸣说，“我们的投资有几种形式：一是百分百控股的项目，二是一般控股的项目，三是参股的项目。除投入资金以外，我们还会往项目里放很多资源和渠道，这些都是资金以外的价值。”

基金组合拳的打法各不相同：有的是和上市公司合作，有的是跟产业投资者合作，有的是跟私人银行合作；在管理模式上，有双GP模式，有LPGP化模式，也有独立GP模式；在币种上，有人民币基金、美元基金，还有日元基金。“海外的几个基金，都是在大宗市场，跟贸易是组合拳。这些都是玩法，关键是要把这些方式熟练地组合起来，要让管理的资金创造出更多的价值。”王一鸣说道。

在王一鸣看来，市场上从来不缺资金，缺的是资金出口，即管理和驾驭资金的能力，因此打通资金渠道至关重要。

“我们是在用金融的做法做实业。我们有很多行业板块，现在的一切工作都是为了打通这些板块，扩大资金出口，为投资人创造长期可持续的利润。”王一鸣表示，华天国际看似有很多业务板块，其实归纳起来，只有两部分：金融和实业。

在金融领域，华天国际有两种投资方式：一种是对金融资产的投资。比如去年华天国际作为重要股东参与了天津金城银行的发起，这是其在资本运作领域打出的一记重拳。“金融资产很容易变现，并且未来是银行业的大并购时代，大银行并购小银行，小银行和小银行组成集团。”王一鸣表示，今后，华天还会投资国内的券商、交易所、商业银行等。“这是一个时代的红利，只要参与上了，就可以享受到。”

另一种是在海外金融市场的衍生品，以及国内的商品期货与股指期货。“国内股票的风险非常高，只能做多，不可以直接做空，往下走的时候，只能看着它跌，无能为力。但可以利用国内的股指期货，做多做空，我们以量化交易的方式进行操作。”

国内股指期货套利是指利用股指期货市场存在的不合理价格，同时参与股指期货与股票现货市场交易，或者同时进行不同期限，不同（但相近）类别股票指数合约交易，以赚取差价的行为，股指期货套利主要分为期现套利和跨期套利。“我们从来不主观的判断行情，一切交给数学模型进行量化交易。”王一鸣说。

其实量化交易与主观交易的主要差别就在于交易策略的生成以及策略的实施，金融市场中的投资和交易，如果将策略与模型确定以后，其实操作层面上很大程度上都是简单的重复性工作，那是否可以将这些工作交给计算机的程序去做呢？如果投资和交易存在一定程度上可以抽象的模式，那么计算机程序是否有能力可以识别这些模式，并且利用它来预测市场的未来？

有人说，国内股指期货市场好做到“都不好意思”的程度了。

如果把证券市场看作一个病人的话，每个投资者就是医生。量化交易和主观投资有如中医和西医，互有长短、各有千秋。主观投资者挖掘定性投资的机会，量化投资者挖掘定量投资的机会。

现实情况是，国内金融市场上主观投资者太多，竞争太激烈；量化投资者的水平参差不齐，机会很多，竞争还未真正开始。这给量化投资创造了良好的发展机遇。

“其实，我们一直用量化投资的方式管理我们自己的资金。去年年底，国内有很多机构找到我们，觉得我们既然能够管理好自己的资金，也可以管理好外部的资金。”王一鸣说。

国内量化投资主要有两种方式：一种是结构性产品，一种是管理型产品。毫无疑问，量化交易是华天国际金融板块未来的重点。王一鸣认为，“区别于人为的主观交易，量化交易把人的交易思想变成交易模型，变成程序，自动交易，速度快，没有感情，该止损就止损。算法的优劣可以由人来控制，参数可以由人来设定。”

量化投资和主观投资的目的都是要在市场上赚取超额收益，区别在于主观投资管理较依赖对市场的调研，以及基金经理个人的经验及主观的判断，而量化投资管理是根据模型的运行结果进行决策。

量化投资有三个模型：一是大类资产配置模型、二是行业模型、三是股票模型。根据大类资产配置决定股票和债券投资比例；按照行业配置模型确定超配或低配的行业；依靠股票模型挑选股票。

量化投资的好处很多，可以克服人性的弱点，如贪婪、恐惧、侥幸心理，也可以克服认知偏差。每一个决策都是有理有据，特别是有数据的支持。一个好的投资方法应该是一个“透明的盒子”。

而且人脑处理信息的能力有限，当一个资本市场只有100只股票，定性投资基金经理可以深刻分析这100家公司。但在一个很大的资本市场，比如有成千上万只股票的时候，强大的定量投资的信息处理能力能反映它的优势，能捕捉更多的投资机会，拓展更大的投资机会。

“量化交易的核心是对交易数据的统计分析，而高频交易的核心就是在微观的数据结构上做文章。”王一鸣说。

顾名思义，高频交易是一种高频率的交易方式，不过这种交易靠的不是人力，是一种由强大的计算机系统和复杂的运算所主导的交易，能在毫秒之内自动完成大量买、卖以及取消指令，在极短的市场变化中寻求获利机会。一些证券公司了争取这千分之一秒的优势，甚至将服务器安置在交易所附近或同一座建筑里。

如果说詹姆斯·西蒙斯是“量化交易之父”，那么托马斯·彼得菲则可以称之为“高频交易之父”，其2014年的身价为95亿美元，在福布斯富豪榜上排第135位。1987年，彼得菲开发出了一套使用电脑的全自动交易系统，这在当时是开创性的设计。随着技术的变革，各种各样利用计算机进行的程序化交易产生，包括黑池、闪电交易、复合交易、OTC衍生品……一直到后来的高频交易。一个证券交易指令的执行耗时从2000年的几秒，缩短到2010年的毫秒级和微秒级。

“在国内，我们的交易速度是1.8毫秒。”王一鸣表示，一秒钟等于1000毫秒，眨一下眼睛是250毫秒，眨四下眼睛是1秒钟。

“国内量化真正做得非常不错的机构不超过20家，大部分只能称得上程序化交易。两种方式关注的点不一样。我们研究每0.5秒内的委托单，大家关注的是几天或者一天内的交易。”王一鸣说。

以中国股指为例，每天的交易是270分钟。如果做大周期，很少有人会关注这270分钟，大家一般关注两三天的周期。如果做微观，270分钟相当于16200秒。中国的股指期货是每0.5秒一个tick，也就是32400个tick。这种微观市场里的趋势交易，可以把时间、资金变得更有效率。

“日内的趋势交易有他们的优势，我们有我们的出发点，大家每天的交易相当于我们每分钟的交易。”王一鸣说。

95亿美元

如果说詹姆斯·西蒙斯是“量化交易之父”，那么托马斯·彼得菲则可以称之为“高频交易之父”，其 2014 年的身价为95亿美元。

高频交易：天使，魔鬼？

高频交易给人感觉就是挣钱太厉害了。美国威图（Virtu）公司就是这样典型的例子，在它的上市报表中，显示2013年公司营业收入为6.65亿美元，同比增长8%；净利润为1.82亿美元，同比增长了一倍以上。

王一鸣介绍，高频交易主要有两种赚钱方法：第一种，比拼的是速度，“我抢在你前面交易，你下的单子无论是买还是卖，因为我的速度比你快，所以已经看到了，在你买卖还没有成交之前，我先买卖再给你。”

举例来说，一只股票，有人1.00元卖，有人1.01元买，可能0.1秒后，交易就完成了。但是你有一台超级计算机，在0.05秒内，1.00买进，1.01再卖给1.01收的人。高频交易就是极快的电子交易，本质是通过更快地获取市场信息而获利。

“做市商的方式，比如一二四五中间少了三，我们就可以把后面的单子挪到前面，只要前面有空隙，就能从后面往前面插。”王一鸣表示。

第二种，薄利多销。每一份的获利都很少，但是一旦有巨大交易量，积少成多，就会有高额的回报。

以威图公司为例，利用高速计算机，比市场超前交易，每笔挣一点点，通常一天就可以赚取130万到150万美元的净利润，几十亿次下来，年度净利润就有几亿美元。这家公司之所以能在过去5年1278个交易日里，有1277天都是盈利的，就是因为平摊下来它每天的交易风险低到可以忽略不计。

高频交易真的这么好吗？其实围绕着高频交易，支持和反对争议不断。高频交易究竟是天使还是恶魔？

支持者认为，高频交易是交易方式的革命，更加快捷和有效率，给市场带来了流动性。1998年，美国证监会正式授权允许电子交易，高频交易开始大量出现。2000年，高频交易量占美国股市约10%；2009年高频交易达到高峰，占到了整个股票市场交易量的60%，而且占据了全美期货市场交易量的35%以上，以及股票期权市场交易量的10%以上，管理的资产达到了1410亿美元。可以说，高频交易自动化的海量交易为全球市场提供了非常巨大的流动性。

反对者认为，高频交易已经成为一种新的欺诈投资者的手段，通过设置大量不会被执行的指令，造成虚假的市场需求，引诱投资者在人为操纵的价格下买入或卖出股票。

更严重的是，高频交易像吸血鬼和寄生虫一样，通过各种操纵手段扭曲了市场，扰乱了市场秩序。

高频交易曾导致了美国市场多次短期暴跌，引发市场价格的剧烈波动。例如，2010年5月6日，发生了震惊美国股市的“闪电崩盘”。纽约股市道琼斯工业指数从下午2点40分至2点45分，短短5分钟，突然放量狂跌600点，跌幅达到9%-10%，股价全线崩溃，近1万亿美元市值瞬间蒸发。但在2点45分到3点之间，股指又开始迅速上扬，大部分股票价格又已基本恢复。后经美国证监会和商品期货交易委员会调查，最终认定是高频交易导致股市的加剧下跌和加速上涨。

2012年8月1日，又发生骑士资本的“乌龙指”事件：当天纽交所股市刚开盘，骑士资本高频交易平台因为计算机程序调整出了问题，出现了大量股票高买低卖的“错误”交易指令。在发现错误交易指令15分钟后，骑士资本只能自行关闭部分客户的交易窗口，并要求他们转向其他做市商完成交易。

尽管采取了应急措施，但还是难逃一劫，骑士资本高频交易平台在45分钟之内亏损4.4亿美元，相当于骑士资本一年的交易净收入。其中大部分损失是自己买单反向操作的错误交易指令，以弥补客户损失。

在2014年举办的世界交易所联盟年会上，高频交易创始人彼得菲无奈地表示，“我创造出了一个赌场。”他当初是想把科技引入交易中，从而减少交易的成本，增加市场流动性，提高交易的效率。万万没想到的是，人们也能利用这些科技制造危机。

2015年下半年以来，中国股指期货市场屡遭政策性降温。

7月3日，中金所表示以程序化交易为代表的量化交易快速发展，已占到总交易量的50%对股指期货市场运行带来了一定的影响。

两天后，中金所发布公告称，为进一步抑制过度交易，中金所依据《中国金融期货交易所套期保值与套利交易管理办法》和《中国金融期货交易所违规违约处理办法》有关规定，决定自2015年7月7日起，对中证500指数期货客户日内单方向开仓交易量限制为1200手。

证监会发言人邓舸称，证监会对恶意做空、利用股指期货进行跨期女限市场操纵等违法行为，一经查实，将依法予以严惩。

平时交易量大的客户被限制开仓，限仓行为不仅针对做空，包括多单的开仓权限也被暂停。空单不让开，多单自然没办法撮合成交。同时，限仓不仅针对机构持仓账户，也针对个人投资者。

“我们也受到了影响。有两周的时间，中金所不允许开仓，无论做多还是做空，我们在境内的产品受到影响，一直在看政策走向。”王一鸣表示。

9月2日，中金所打出最严管控组合拳，措施包括单日开仓交易量不能超过10手、提高各个合约品种的保证金各10%、平今仓手续费由万分之一点五剧增至万分之二十三、加强股指期货市场长期未交易账户管理。

根据中金所的说法，此番措施主要是针对市场较重的投机氛围，是为了最大限度抑制过度投机，经深入研究和论证后所发。

在期指被严控的背景下，不能高频、大规模交易，保证金上涨、交易成本上升，成交量以及过夜持仓量骤减、“贴地飞行”。高频交易者、大规模的对冲策略交易者的交易模式深受影响。

“我们是技术派，我们知道用量化的方式在各种金融市场赚钱而已。高频交易和算法交易做的是微观交易，是在几毫秒之内完成交易。我们不判断大盘走势，没有机构想抬高市场价格或者砸空股市。也许是算法的原因，可能会间接影响到股指期货向下走。”王一鸣表示。

其实，近几年，各个国家对高频交易都采取了严厉的监管措施。美国证监会和商品期货交易委员会就陆续出台了一系列监管措施，包括对一些操纵价格的高频交易公司进行罚款。目前来看，这些监管措施都起到了一定的效果，保护了中小投资者的利益。

比如2014年6月，美国Citadel公司，在通过填鸭式的报价，一秒钟发出1万份订单，在短时间内发出上百万份订单，但这些订单却很少成交，然后又高速撤单，最终被美国证监会罚款80万美元。

反对者认为，高频交易已经成为一种新的欺诈投资者的手段，像吸血鬼和寄生虫一样，通过各种操纵手段扭曲了市场，扰乱了市场秩序。

1200手

中金所发布公告称，为进一步抑制过度交易，决定自2015年7月7日起，对中证500指数期货客户日内单方向开仓交易量限制为1200手。

量化投资起源于美国，在美国的运用非常不错，有很好的业绩。但A股引进量化投资的时间并不长，真正有量化投资，是从2009年开始，近年来产品类别不断丰富。2014年，量化投资基金成绩亮丽。

举个例子，A持仓100到150支股票，在A的眼里，这些股票代表的是4到5类的投资风格，而不是1、2个股票。通过这个框架，能找出确定性。这100到150支股票表达的是一种风格的平衡、混合体。

有一部分表达的是价值投资，另外一部分表达的是成长性比较好的股票，还有一部分表达的是管理层有增持的趋向，包括整个公司的治理比较好，另外一部分的股票表达的是这个公司的盈利、分红，这部分质量可能比较好。

这和国内做主动型基金经理某一类的风格是一致的，区别在它更抽象化，通过模型的方式表达出来。表达收益和控制风险的方式更客观，避免情绪化和非理性的决策。

例如，股票池里有1700支股票，很多人会做的是，预期未来哪一类股票可能产生收益，会涨得最好，然后筛选出来，做完这一步就结束了。但对量化人来说才刚刚开始。在整个框架里面，他们关心的不仅是收益，还有风险。追求的是收益和风险配比的最优化。在这个前提下，把换手率降到最低，不把钱浪费在交易成本上。在控制交易成本的情况下，达到基金管理规模的最优化。通过不断改进框架，使整个基金达到风险收益及成本的平衡，这是量化投资最精髓的地方。

量化投资不是一个黑匣子，而是投资经验的抽象化，是一个更理性的表达。通过融资融券，通过股指期货对冲的方式，把市场的波动剥离掉。

近年来，随着地产类和矿业类的信托及银行理财到期，会释放出上万亿元资金。绝对收益方面的量化产品能够提供类似的风险偏好及8%到12%的收益率，资产管理规模将会有突飞猛进的发展。

量化是对规律性的挖掘，可以用模型的方式表达出来。比如持仓150支股票，配大盘多一些还是小盘多一些，配价值多一些还是成长多一些？抑或是关心一些事件驱动型的机会？从量化的框架分析一下，只要做对了风格的挑选和配置，大部分情况下是可以赚到相对基准来讲的稳定超额收益。

实际上很多的决策，宏观因素占了很大的比重。对经济周期的定义，会延伸到风格的配置上面。历史能够比较大程度上重复其以前的规律，而这种规律会导致大类的资产类别上的回报率也有对应的规律。

逻辑来说，历史上的对比，要找到相似的、可比的东西。当然要当心其中的政府行为是否一样，假设条件是否不一样等。

比如衰退期的GDP增长缓慢，产能过剩和商品价格的下跌使通货膨胀下降。但中国之前的4万亿元投资延缓了这个阶段，甚至制造出更多的过剩产能。

框架可以提供一个做决策的参考。包括经济周期、股票市场，央行的决策、人的心理习惯等共同决定的。

中国市场和国外的市场有太不一样的地方，难点在如何找到适合当地市场的系列指标，比如中国PMI，M1、M2之间的剪刀差，PPI、CPI等系列指标。在国内很多数量级的东西更能影响经济周期，基于的变量不一样，结果可能有很大的不同。

超额收益是零和游戏，有人获益多一点，有人就要多损失一些。作为二级市场的管理人，稳定的超额收益的获取并不容易。

“国内量化交易的监管政策，都是在相应的规定上，比如中金所不允许每天交易的撤单超过400笔，以此来限制高频交易操作的比数。”王一鸣说，“在美国，我买后觉得价格不好，或者没有成交，把它撤回来是很合理、合法、合规的，一天撤几百万比也没有关系。”

量化投资的核心，模型只是一方面。每个国家的交易所有不同的交易规则，交易前要认真研究。“未来要在市场赚钱，首先要清楚市场的游戏规则。在这个基础上，针对这个市场来研究它的交易模型。”王一鸣说道。

比如美国有暗池，中国没有。比如中国的交易分成不同的柜台系统，柜台系统有快有慢，你可以在不同柜台的时间差里面游离进行赚钱。关键在于你对当地市场的研究有多透彻。

“美国跟内地的做法并不一样。”据王一鸣介绍，美国有十几家交易所，将近50个暗池。所谓暗池，就是类交易所，里面也可以进行高频交易，但交易量不对外公开。无论是交易所还是暗池，都遵循一个规则，即NBBO全美最优买卖价的交易规则。

“比如城堡、文艺复兴，高盛的自营部、摩根的自营部等等，它们的高频交易的团队基本在暗池进行。摩根本身就有自己的暗池，而且有自己的自营部，相当于它们的提款机。”王一鸣介绍道。

在中国，交易所只能由国家设立，发改委不会批准私人设立交易所，这是中国政治经济体系决定的。美国是纯市场经济，想在美国建立一个暗池进行交易是可以的。

“国内其实有一些机构在建立自己的暗池，比如机构和个人用了他们的平台，交易单子要先通过他们的平台进行转发，一经转发问题就会有了，如果交易出现滑点，比如4000点的时候空十手，可能成交完以后价格高了一点点。”王一鸣。

从长远看，中国需要更健康、完善的法律法规，更市场化的监管。

王一鸣认为，国内的股票市场也可以做量化，但要先解决两大问题：第一，A股是T+1交易；第二，单边只可以做多。因此，单纯做股票的量化交易会比较困难。

而在美国的股票市场就没有这个问题。美国从交易角度来讲是T+0，从结算角度来讲是T+3，中国从交易角度和结算角度来讲都是T+1。很简单的原因，就是证券法。中国证券法规定在中国买卖股票必须是看穿式，比如你在国泰君安开一个户，今天买卖一个股票，你的股票登记必须百分之百在你的名下，而且明天就在登记公司直接登记，这是一级托管。

在国外不是看穿式，而是二级托管。比如你在美林证券开一个户，券是存在美林的名下，而不是存在你的名下。区别在于，你一旦开在美林的名下，今天买今天就能卖，因为美林底下盘子很大，券都是有存货的。现在证券公司每一次下单，第一个要做的事情，就是你买的股票是不是你的名下，这是最大的问题。

“中国的金融市场会慢慢健全，包括期权的上市，相关衍生品的增加，市场会越来越大，越来越活跃。”王一鸣说，“我们更看好的市场是期权市场。如果今年期权能够上市，我们可以做期权的做市商，同时用高频来打。用这种方式，理论上，资金可以无限放大，你有多少头寸，我都可以要，只要我有下家，下家收购多少，我们买多少，中间用高频操作。”

退一步海阔天空

高频交易更重要的是一种理念，如果限制在速度的比拼上，或者掉入高频陷阱，很难拔出来。“我们现在是退一步海阔天空，高频也做、次高频也做，把速度周期放缓，资金容量就可以很大。高频可以容一两个亿，把速度降下来，可以容下几十亿甚至上百亿的资金。”王一鸣表示。

在王一鸣看来，量化有风险，但是比例非常低。市场上，针对不同的投资市场，投资平台和投资标的，量化策略师按照自己的设计思想，设计了不同的量化投资模型。这些量化投资模型，一般会经过海量数据仿真测试，模拟操作等手段进行试验，并依据一定的风险管理算法进行仓位和资金配置，实现风险最小化和收益最大化。

“模型不是万能的，适当的市场要用适当的模型。”王一鸣表示，综合看来，量化投资的潜在风险，可能来自以下几个方面：

第一：历史数据的完整性、行情数据的完整性都可能导致模型对行情数据的不匹配。行情数据自身风格转换，也可能导致模型失效，如交易流动性、价格波动幅度、价格波动频率等。这一点是目前量化界最难克服的。

第二：模型设计中没有考虑仓位和资金配置，没有安全的风险评估和预防措施，可能导致资金、仓位和模型的不匹配，而发生爆仓现象。

第三：网络中断、硬件故障也可能对量化投资产生影响。

第四：同质模型产生竞争交易现象导致的风险。

第五：单一投资品种导致的不可预测风险。

“交易风险高低来自数学模型的优劣。举一个简单的例子，比如你的平均盈亏比是三，每一次盈利赚三块钱的时候，每一次亏损才亏一块钱，虽然你的胜算只有40%，也足够了。”王一鸣说，华天国际的一些数学模型的参数是用天河2号来做穷举的方式计算。

天河2号，是连续五届全世界排名第一的超级计算机，位于广州中国国家超算中心。在一般服务器上要进行上千小时甚至上万小时的计算，天河2号一两个小时就可以解决。

“最重要的一点，所有的模型数据都要是动态的，你今年盈利，不代表明年会盈利，要经常来做回归的计算。”王一鸣说，这是华天国际跟其他量化机构不一样的地方，也是华天国际最大的优势。

王一鸣介绍，华天负责量化交易的团队不超过二十个，但能管理的资金规模超百亿元。大部分都是顶尖科学家：数学领域、统计领域、天文领域和IT领域。恰恰没有学金融的人。

“我们是做微观交易，不需要太多金融类的知识。在国外也是如此。海外量化交易做得优秀的机构，他们的人员构成也主要是这四类人。”

继上海自贸区之后，天津、福建相继成立自贸区，通过其中的QDLP（合格的境内有限合伙人）政策，可以形成海外和国内两大市场的对冲。

“如果我们要在美国市场进行交易，可以通过自贸区在大陆进行资金的募集，QDLP在外管局没有任何限制，只要在额度之内就可以募集人民币变成美元，在美国进行交易和投资。设定一年或者三年，回到中国，外汇通道还是打开的，把美金换成人民币，分利润。”王一鸣介绍。