杂志汇资本市场

人民币加入SDR利在长远，对于SDR的国际储备资产地位和人民币国际化是双赢格局，有利于营造更合理的国际货币体系，人民币也因此肩负新的国际责任。

评估标准

国际货币基金组织每5年对SDR展开一次评估。评估一个新的货币是否能纳入SDR的关键标准有两个，一是出口的国际市场份额，二是“自由使用”货币。人民币在2010年上次评估时已经达标出口国际市场份额标准，2015年中国的出口国际市场份额进一步提高。人民币是否纳入SDR的关键是“自由使用”标准。

“自由使用”概念需要从两个层次理解。

第一个层次，“自由使用”包括两个内容，一是在国际经济交易中广泛使用，二是在主要国际外汇交易市场中广泛使用。

第二个层次，也是没有被充分理解的层次，SDR篮子货币能够“自由使用”的目的在于国际货币基金组织成员国可以使用该货币直接地满足国际收支调节的需要，即国际经济交易中广泛使用；以及该货币可以间接地满足国际收支调节需要，即可以在主要国际外汇市场交易中广泛使用，使用该货币不会伴随来自汇率变化的显著的负面影响。

根据“自由使用”的定义，并不要求SDR篮子货币是完全的自由可兑换货币，也不对该货币的汇率制度有要求，而只是要求该货币能够被国际货币基金组织成员国的中央银行类机构便利地在国际上使用和交易，满足调节国际收支的需要。这也是储备货币职能的核心意义所在。

国际货币基金组织和国际清算银行采取了量化方式考察了人民币的“可自由使用”程度，以此作为人民币是否纳入SDR的参考依据。如上所述，“可自由使用”包括了国际经济交易中的广泛使用和国际外汇市场交易中的广泛使用。

国际经济交易中的广泛使用程度主要体现为以下三个指标：第一，人民币在官方外汇资产中的比重。根据国际货币基金组织的调查，38个国家报告在官方外汇资产中持有人民币资产，占全部官方外汇资产的1.1%。第二，国际银行业负债。国际清算银行最新报告显示，截至2014年人民币计价的国际银行存款占全部存款的1.9%。第三，未清偿的人民币国际债券。人民币计价国际债券在2015年1季度占全部国际债券的0.6%，2010年这个比重是0.1%。

除了上述三个主要指标，其他辅助参考指标还包括：首先，新发行国际债券。国际清算银行统计人民币计价新发行国际债券份额是1.4%。其次，SWIFT跨境结算。2014年2季度到2015年1季度的人民币跨境结算份额是1%。最后，SWIFT贸易融资。2015年1季度人民币计价的信用证份额是3.8%。

国际外汇市场交易中的广泛使用的主要体现是该货币在外汇市场中的交易量，国际清算银行统计显示人民币的外汇市场交易规模在全部外汇市场交易规模中的占比从2010年的0.4%（平均日交易为340亿美元）上升到2015年的1.1%（平均日交易为1200亿美元）。人民币的外汇交易主要在亚洲地区，在欧洲和北美地区也在快速增长。

准备工作

近年来人民币“自由使用”程度大幅度提升，国际货币基金组织和国际清算银行的调查分析结论也对此表示认同。除了满足了“自由使用”条件，还有一些人民币加入SDR的操作性问题需要中方与国际货币基金组织协助解决。中方2015年采取了一系列措施解决上述问题，具体包括以下几个方面。

境外中央银行类机构（包括境外中央银行、货币当局、其他官方储备管理机构、国际金融组织以及主权财富基金）可以进入国内银行间债券和外汇交易市场。

具体内容涵盖在2015年7月《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》和2015年11月《关于境外中央银行类机构投资银行间市场外汇账户管理有关问题的通知》。这两份通知使得境外中央银行类机构可以利用人民币在岸市场更自由地使用和交易人民币，目的是使人民币更加符合国际储备资产标准，更符合可自由使用标准。

人民币纳入SDR以后会带来SDR的价值变化。

确定SDR对美元的汇率和SDR利率，均需要合适的人民币对美元汇率和利率。自2015年8月24日，中方在每个交易日公布了5个人民币参考汇率。经中方和国际货币基金组织协商，最终选择下午3点钟的人民币基准汇率作为SDR计价采用的人民币/美元价格，采取这个价格的两个原因分别是这个时点上的市场流动性最充裕，以及这个时点最接近伦敦外汇市场开盘时间，有助于减少两个市场价差。此外，中国财政部于2015年四季度开始每周发行一期3个月贴现国债，每期100亿元人民币。此举满足了SDR利率是在其构成货币3个月国债利率基础上形成的标准。

中国采纳国际货币基金组织数据公布特殊标准（SDDS），人民币跨境支付体系（CIPS），延长银行间外汇交易时段至晚上11点30分（可覆盖欧洲交易时段）都可以视为人民币国际化进程中的重要基础设施建设措施。这些措施对于人民币纳入SDR有利，但并不必然视为针对人民币加入SDR而采取的措施，国际货币基金组织对于这些内容没有特别提出和要求。

2015年8月11日的人民币汇率形成机制改革和中国的资本项目开放与人民币加入SDR的准备措施没有必然联系。

国际货币基金组织对人民币纳入SDR的评估报告中，没有提到汇率形成机制改革和资本项目开放，当前汇率形成机制和资本相关管理政策环境下并不妨碍人民币成为“自由使用”货币，并不妨碍人民币作为国际储备货币的职能。

预期收益

人民币纳入SDR有利于提升SDR的代表性和吸引力，有助于IMF的改革和发展，符合全体IMF成员国的利益，也有助于完善现有的国际货币体系。SDR将因为人民币的加入而呈现更加稳定的价值，更具吸引力。基金组织所有成员国拓宽了获取储备货币的新渠道，拓宽了储备货币资产投资的币种和投资工具的选择余地。如果人民币在国际社会得到更广泛使用，国际货币体系将呈现更多元化的格局，克服当前国际货币体系存在的根本缺陷。

人民币纳入SDR有利于提升国际社会对人民币的认可和使用，提高人民币国际化水平。人民币纳入SDR篮子货币，同时带来的是基金组织及其背后成员国组织对人民币国际地位的认可和背书。这一方面会增加人民币对于中央银行类机构（包括境外中央银行、货币当局、其他官方储备管理机构、国际金融组织以及主权财富基金）的吸引力，另一方面也会增加人民币对于非官方部门的吸引力。在中国对外贸易和投资等涉外经济往来中，人民币被接受程度将会提高。在第三国之间的涉外经济往来当中，人民币将成为新的备选使用货币。

人民币纳入SDR有利于使用人民币服务“一带一路”的中国国家经济战略。在“一带一路”战略涉及的投资和商贸往来当中，使用人民币作为计价和结算货币始终面临着对方接受和欢迎程度的问题。人民币纳入SDR以后，人民币被国际社会定义为“自由使用”货币，人民币被接受的程度提高，对于推进“一带一路”项目开展也提供了更便利条件。

人民币纳入SDR短期内有助于缓解人民币贬值预期和资本净流出压力，但不宜高估这方面的影响。人民币纳入SDR后，会增加中央银行类机构和国际组织对人民币资产的需求，有些需求是出于多元化外汇储备的资产币种和投资工具，有些需求是出于规避SDR汇率风险（主要针对那些有SDR负债或者代管中央银行类机构的外汇储备资产管理）。剔除中国以后的国际外汇储备规模大概7.5万亿美元，人民币加入SDR后，假定人民币在全球外汇储备资产中的比重从1%上升到3%，这会带来对人民币资产1500亿美元的需求，有助于缓解人民币贬值预期和资本净流出压力。但是，不宜高估这方面影响。中央银行类机构和国际组织并不必然马上增持人民币资产。市场不断质疑当前由货币当局主导的汇率水平是否合理，贬值预期和资本外流也由此而生。化解人民币贬值预期和资本外逃压力的最好办法是采取更富有弹性的浮动汇率，让市场化的汇率价格杠杆自发地调节资本外流，化解贬值预期。

货币国际化程度提高是柄双刃剑。从美元作为国际主要储备货币的经验看，成为国际主要储备货币带来的并不都是收益，也有压力和负担。美国经济稳定就在不断遭受短期内大量美元回流带来的冲击，20世纪80年代的石油美元回流美国和随之而来的拉美债务危机，给美国银行业带来了巨大冲击；2008年全球金融危机之前美国的房地产泡沫和经济过热背后，大量境外资本购买美元计价资产和由此带来的低利率是重要诱因。随着人民币国际化程度提高，人民币资金回流也会成为中国宏观经济稳定面临的新的冲击源，这在货币国际化进程中不可避免。

人民币加入SDR意味着对外开放的承诺和国际责任。就人民币纳入SDR货币篮子本身而言，基金组织对人民币汇率形成机制、人民币国际化措施、资本项目开放方面没有进一步要求。但是人民币纳入SDR以后，人民币在上述几个方面较现在水平不应该有明显的回撤。回撤意味着人民币可能不再符合SDR篮子货币标准。这对中国经济将是巨大声誉损失和利益损失。人民币纳入SDR后，国际投资者对于人民币的关注度更高，利益融合更紧密。这对中国的政府治理能力、法治建设以及政策透明度等方面提出了更高的要求。

澄清误读

首先，从IMF对人民币“可自由使用”的考察标准来看，人民币加入SDR与人民币汇率的形成机制、走势、中国的资本账户开放程度没有关系。

但是，市场上不可避免地流行一种观点，即人民币加入SDR与以上三者密切相关。如果人民币加入SDR以后，随即人民币进入下行通道，这会给国际资本流动甚至是我国的金融市场定价带来不利影响。针对这一点，我国政府需要提前作出预防性或补救性预案。

其次，人民币加入SDR不完全取决于中国，这是国际社会对中国的经济发展、金融体制改革以及人民币国际化成绩的认可，是国际货币基金组织的主动邀请，中方私底下并没有任何承诺。因此，我们需要警惕并澄清两种思维误区，一是阴谋论，即人民币加入SDR，等于成为国际主流货币，因此需要承担更多的责任和义务，如开放资本账户等；另一种是挑战论，即人民币接下来就是要挑战美国独大的国际货币体系。

最后，政府应合理把握宣传的尺度。人民币加入SDR是一件专业性很强的事情，不宜变成一场媒体盛宴，应合理把握其中的尺度。此外，无论是人民币的国际化，还是人民币加入SDR，都应是一个水到渠成的过程，不应将这一过程鼓吹成挑战、取代其他主要国际货币地位的过程，也不应成为推翻现有国际货币体系的过程。

仍需努力

一要做好家庭作业，加快中国经济转型升级。人民币纳入SDR与A股被纳入明晟（MSCI）股票指数不是一回事。A股被纳入MSCI指数后，一些基金是要被动配置人民币资产的。而人民币纳入SDR只是一种信号作用，即使海外认可人民币作为国际货币的地位，但是否配备人民币资产还要看人民币的资产回报率以及交易的便利性。

此外，人民币纳入SDR成为国际储备货币，与国内是否发生金融危机没有必然联系。美国、日本、欧洲的货币都是国际储备货币，都因为内部的问题导致了金融危机。只有坚持金融为实体经济服务，实现经济可持续发展，才可能真正守住不发生区域性、系统性金融风险的底线。

二要坚持有序开放，处理好改革与开放的关系问题。人民币纳入SDR对于人民币可兑换、国际化并没有强制的要求，我们还可以牢牢把握对外开放的主动性和主导权，坚持开放为国内经济发展的客观需要服务。要坚持统筹协调、整体推进，处理好对内改革与对外开放的关系，避免在重大问题尤其是次序问题上出现失误。

在扩大开放过程中，要借鉴国际经验、立足中国国情，加快建立健全新型的、有效的宏观审慎管理措施和资本流动管理手段，避免跨境资本的无序流动冲击。特别要探索风险防范阶段的相关政策措施的设计，而不是等到发生危机再来管理。

三要坚持边干边学，不断提高适应发展更高层次开放型经济的能力。人民币趋于更加可兑换、可自由使用后，我们面临的市场环境将更加复杂，考虑的因素也要更多。特别是在人民币行使世界货币职能以后，人民币与外汇就是等价的，我们不能再用国内金融视角，而要从国际金融的视野来看待和处理人民币问题。

同时，人民币纳入SDR以后，中国与世界经济将进一步深度融合，中国的任何一举一动都将有更大的溢出效应。为此，一方面，对中国负责也就是对世界负责，要先把中国自己的事情做好，中国好、世界好；另一方面，中国的事就是国际的事，要体现更多的大国担当，积极参与全球经济治理，促进国际经济秩序朝着平等公正、合作共赢的方向发展。