春秋航空：400亿市值究竟值不值
雪球财经 供稿
在弱市背景下，次新股的表现往往格外惹人注意。作为去年才上市的次新股，而且作为廉价航空甚至是民营航空第一股，再加上去哪儿遭下架的背景，研究春秋航空（601021）似乎成了潮流。那么，这只股票究竟质地如何？能否在激烈的行业竞争中存活下来并力争上游？目前是否具备投资的价值呢？下面文章将和大家一起探讨这些问题。
市占率提升方法少：空间有限
一家公司的市占率是其竞争力的一种体现，但如何来判断春秋航空的市占率，看营业收入还是利润？笔者觉得应该看客运人次。当然，也有人认为应该看公里数，虽然旅途长短带来的收益不同，但笔者更看重客流量的吸引。
先看看春秋这几年在客运人次方面的表现，公司在2011-2013年的运输量增速较快，而市占率有从2.44%提升至2.98%，但2014年其运输量增速低于市场整体增速，且市占率下滑至2.92%。那如何提升旅客运输量？
增加航线、飞机数量。要想增加航线数量，那还是需要增加飞机数量，公司2011-2014年的平均机队规模分别为23.3架、31.2架、36.2架、42.5架，公司2013-2014的飞机增量并不算少，但市占率有了一定下滑。
提高上客率。2011-2014年民航业客座率一直维持在88.1%-81.8%之间，稳定性较强；春秋处于小幅下滑的状态，从2011年的94.35%的客座率下滑至2014年的93.07%，4年之间下滑了1%，这个数值还是值得关注的。可以解释的理由有两个：国内方面，新开航线会拉低数值，运营时间较长的航线由于价格优惠程度有限也会拉低数值；国外方面，过去几年春秋新开国际航线较多，由于基建和燃油费价格占比较高，客座率也低于均值。
增加飞机使用率。公司2011-2014年飞机日均利用小时分别为11.38、11.35、11.63、11.26（小时），整体看来，这个数值一直维持在高水平中，进一步提升的空间已经很小。所以从春秋航空的角度来说，能够进一步提升市占率的方法，就是增加航线和飞机数量以及尽可能保持住良好的客座率。
互联网关注度高：利用成问题
过去几年，在机票销售渠道方面的市场格局发生的翻天覆地的变化，线上渗透率从2011年的20%左右已升至2015年的76.71%，在线上销售领域，早期主要被去哪儿、携程等线上平台所霸占。但到了2015年，格局已经悄然发生了改变，各大民航公司都开始重视并自建自己的线上直销渠道，至于“去哪儿下架事件”，只不过是这些航空公司顺水推舟罢了。
2014-2015年，国内机票线下销售渠道被吞掉17.5%的比例份额，去哪儿+携程整体销售市占率已超过50%，而航空公司官网的销售占比也从7%上升至11.1%，这非常值得关注。几年前，大部分民航公司把线上销售都交给去哪儿们来打理，但最近2年，他们明显加快了自营建设。由于去哪儿和携程已形成垄断，他们也越来越多的开始侵占民航公司们的利益，所以也就出现了机票下架事件，这可以算是民航机票销售渠道格局的一个转折点。
作为一家低成本民航公司，春秋的线上销售显然成本要低于传统的线下模式，而且线上的扩散效应已经超过大部分其他媒体渠道。2011-2014年，春秋线上销售（含线上代理）占比依次为83.42%、84.22%、84.52%、87.43%，而公司2014年的自营销售比例为73.63%，远超同行业其他公司比例。
大部分上网的人都不算富人，但这些人却带来了巨大的社会财富。因此，互联网关注度也代表了一种影响力，或者品牌价值，也是判断公司竞争力很有用的一个方面。笔者用百度指数做了粗略的统计，几大民航公司的搜索热度（关键字为股票全称+简称）占比为：南航和东航属于第一梯队，春秋和海航属于第二梯队，国航出人意料的排在最后。
而各家公司官网的日均IP访问量情况，如果看过去6周均值，春秋和南航属于第一梯队，东航和国航属于第二梯队，海航最后。尽管春秋在客流量的市占率方面仅约3%，但其互联网关注度却处于很高的水平，这说明廉价航空在中国真的非常有市场，只要春秋继续有规划的增加航线和飞机，不用担心上座率的问题。
400亿市值30倍PE：不便宜
春秋的资产情况比较简单，主要的资产就是飞机，其次是已经预付过购机款的“期货”飞机，再有，就是未来准备继续买或者租飞机的货币资金。公司2014年底的时候机队有46架飞机、30架经营租赁、自有飞机16架，其中融资租赁的为4架，每1架飞机一年可为公司带来的收入约为1.8亿元。换句话说，公司未来的收入规模基本取决于机队规模。
但公司的利润规模更多的取决于公司对于成本的控制以及其他业务收入的占比。从基础值来说，公司这几年的其他业务收入在增加，但2011-2013增速低于营业收入增速，而2014年，公司其他营业收入有了快速增长，占比回升至3.91%。这个数值的占比需要积极关注，它将直接影响公司的利润率。
在现金流方面，需要持续关注公司经营净现金流与投资活动净现金流的差额。从财务数据来看，公司自身造血能力还是可以的，当然也少不了政府补贴的功劳，但春秋也算通过9元特价的方式让利给消费者，也提升了自己的市占率及关注度，可谓一石多鸟。如前面所述，廉价航空受关注程度很高，潜在空间很大，所以春秋一定会在未来多年里，把赚到的钱都投入到新的航线上，而且还会不断的发债、增发，可能公司股价完全不涨，5年后其市值也可以翻一倍。
那对于这样一家接近400亿市值，30倍PE的公司来说，到底值不值？笔者将春秋航空和亚洲规模最大的廉价航空公司亚洲航空、北美最大的廉价航空公司西南航空、欧洲最大的廉价航空公司瑞安航空进行了对比，结果发现，无论从市盈率角度，还是从机队赚钱效率角度来说，春秋目前都处于下风。
春秋航空在2012-2014年，单架飞机可以带来的净利润分别为0.195亿、0.188亿、0.192亿（预计2015年公司机队规模为55架，单架飞机净利润约为0.24亿，油价处于低位时情况较特殊，但非常态），我们乐观一些估计，春秋未来10年单架飞机年净利润为0.2亿，每年净增加10架飞机，那么10年后，公司将拥有约150架飞机，净利润可以达到30亿元。如果届时给予公司20倍PE的估值，市值也才600亿，而且还没计算公司在未来10年股权融资会有多少。如果春秋不进行股权融资，只靠自身造血能力来增加飞机数量，想达到150架的规模不知需要多少年。
从毛估来看，目前400亿市值30倍PE的春秋航空，绝对不便宜。假设公司不增加新的股权融资，通过自身逆天的发展，10年后达到150架机队规模，市场也给面子，给了20倍PE，那么这10年，投资者的年化收入仅为4.14%，预期4.14%的收益率，却要承担其他未知的风险，还不如买货基。当然，公司是好公司，行业也是天花板很高的行业，但公司现价确实不值得长期持有。
（作者ID：可爱的时光）
