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最近一年，民营化纤领域的四大巨头恒力、恒逸、桐昆、荣盛因其投资的大规模的炼化一体化项目而备受市场关注。作为民营企业，以闯入者的姿态进入以国企、央企为主体的炼化行业，且规模如此庞大可谓前所未有。

尤其浙江石化炼化一体化项目（荣盛占股51%，桐昆占股20%），以4000万吨/年的规模远超目前国内最大炼厂中石化镇海炼化。

之所以这些民营巨头会去抢“三桶油”和地方炼油厂的生意，化纤巨头主要是为了获取化纤产业链的上游原材料对二甲苯（PX）。这是化纤产业链上游的重要原料，由于诸多原因，国内的PX产能严重不足，PX长期处于供不应求的状态，2017年对外依存度近60%。

四大民营化纤巨头均自建有以PX为原料生产PTA的生产装置，但由于PX供不应求，PX产品的毛利率要高于PTA。

荣盛石化是民营化纤四巨头中目前唯一生产PX的企业，其2017的年报数据显示，芳烃（包含PX）业务的毛利率12.88%要远高于PTA的3.73%。因此，几大炼化项目的建设将会深刻改变目前PX对外依存度高的现状，也可以切实提升四大企业的业绩。

炼化项目受益谁最大？

建设炼化一体化项目本身就是具有较为可观的投资回报，Wind数据显示，10年来A股石油化工行业的平均净资产收益率约为10.3，优于化工、交通运输、公用事业等行业。

炼化一体化项目本身具有规模优势和一体化优势。炼化一体化项目的产品包括成品油、烯烃、芳烃，且产品能部分互相转化，“宜烯则烯、宜芳则芳、宜油则油”，可以有效抵抗单一产品价格波动造成的风险。

诸多研究均一致认为，炼化一体化企业的利润率一般高于单独炼厂。部分研究认为一体化炼厂利润率高于单纯生产油品的炼油厂10%左右。不管是炼化一体化项目自身的经济性，还是对于解决上游原材料的供给问题，建设炼化项目对于民营化纤巨头来说都是一笔划算的投资。

其中荣盛石化早已实现了全产业链，是化纤四巨头中目前唯一有条件生产PX的企业，子公司中金石化年产PX 160万吨。2015－2017年间，中金石化对于荣盛石化的净利润贡献均超过50%，是主要的利润来源。其他三家化纤巨头恒逸、恒力、桐昆三者类似，即中下游布局较多，炼化项目的建设对这三家的积极影响更大。

四大化纤巨头2017年报数据显示，在产业链条中，上游PX和下游涤纶长丝产品毛利均较高，中间环节的PTA受到挤压毛利最低，这种状况在未来大概率将发生较大变化。

未来2-3年，除了化纤巨头投资的炼化项目外，国内其他大型炼化装置将集中投产，届时PX产能将爆发式增长，PX供需发生变化，PX、PTA、涤纶长丝的毛利率也会随之变化。

四巨头谁的质地最优良？

从业务结构来看，民营化纤四巨头略有不同。

桐昆股份的主要产品是涤纶长丝，长丝收入对其营收的贡献超过95%，涤纶长丝产量全国第一，市场占有率接近 14%。

荣盛石化更注重中上游，近三年荣盛的利润有近一半来自芳烃业务（生产PX和苯）。芳烃和PTA业务占总营收的比率均远大于下游涤纶丝。

恒逸石化更加注重中下游，PTA和涤纶丝占总营收的比率较为接近。恒力的布局和恒逸比较接近，660万吨PTA和160万吨涤纶长丝。但同时，恒力下游产品更加丰富，除了涤纶长丝，还包括聚酯薄膜、切片、工业塑料等，这些产品对总营收的贡献也不小。

四巨头在业务结构上的差异，也影响到了他们整体的毛利率与净资产收益率。

其中，恒力股份在技术方面拥有较大优势，涤纶丝品质好，形成了高端品牌，涤纶长丝的毛利率在20%以上，远高于其余三家，因而其净资产收益率和毛利率在四巨头当中遥遥领先。

桐昆股份由于涤纶长丝营收占比超过95%，而涤纶长丝业务的毛利率远高于PTA，因而总体的毛利率也较为可观。

总体来看，最近三年四家企业业绩表现均较为优秀，其中恒逸石化与荣盛石化的年营收已经超过500亿。

从其负债情况来看，恒逸、桐昆、荣盛负债率在60%以下，相对较为稳健。恒力的资产负债率达到72.43%，但集团实力更强，其背靠世界500强企业恒力集团，2018年恒力集团排名235名，集团年营收达到455.6亿美元。

从流动比率来看，四巨头的流动比率均低于0.65，相比AMAC化纤成分17只股票的平均流动比率为2.86，四巨头的短期偿债能力较为紧张。

恒力石化和浙江石化炼化项目有望在今年底投产，PX的缺口短期之内很难填满，PX盈利性仍然很强，因此荣盛与恒力的业绩在短期内能够实现明显的增长。

桐昆在浙江石化项目中PX权益较少，恒逸文莱项目投产时间较晚，两者短期内的业绩改善可能不如荣盛与恒力显著。