土耳其的金融脆弱性
土耳其最近的货币危机有多种解释。一种观点是土耳其企业的巨额外债，这些债务很难按当前的汇率偿还。土耳其企业的外债余额约为3350亿美元，而且很多企业在借入外债时并没有对汇率风险进行对冲。这些外债未来可能会面临重组或违约。另一种观点则强调宽松的财政政策，特别是2018年大选前后的经济刺激政策。
这些观点都有一定道理，但我将给出一个新的分析框架。IMF认为，2016年以来，土耳其财政政策的结构性宽松幅度已经超过其GDP的1个百分点，这还没有算上2017年土耳其政府为小企业贷款提供担保基金所带来的信贷宽松。不过，土耳其的财政赤字远低于经常账户赤字，政府也没有庞大的外债。即使在最近的宽松政策下，土耳其财政赤字占GDP的比重仅约为3%，政府债务占GDP的比重约为30%。
所以我认为关注的重点应该是土耳其银行的大量外债（图1）。这些银行外债是土耳其货币危机演变为债务危机的原因，因为土耳其没有足够的外汇储备来避免重大违约。
似曾相识的危机
土耳其目前的危机让我回想起1997-1998年亚洲金融危机。当时大多数亚洲新兴国家都没有巨额财政赤字，但经常账户赤字越来越大。这些经常账户赤字的资金主要来自于境外银行的短期贷款，这是一种众所周知的容易遭挤兑的融资方式。这些亚洲国家的银行将在境外筹集到的资金以美元计价贷给国内企业（通常是房地产公司）。当债务快到期时，境外银行才意识到，它们向这些国家提供的大量短期美元债务已经远远超过了其外汇储备。游戏于是终止。
土耳其似乎也是如此：经常账户赤字的资金来自外债（以外币计价），目前外债余额为4500亿美元（其中短期外债余额超过1500亿美元），国内银行向企业提供了大量外币借款，但流动外汇资产有限（图2）。
不过二者也有不同之处。土耳其利用外币借款支撑了国内信贷的繁荣，当年亚洲新兴国家没有这样做过。
这里有几点需要注意。首先，土耳其银行其实并不需要向其他国家借入外币资金来满足国内企业的外币贷款需求。土耳其的外币存款（约为1650亿美元）大体与国内企业的外币贷款（约1550亿美元）相当。其次，土耳其银行的主要批发融资需求是里拉，而不是美元。再次，银行向居民提供里拉贷款促成了信贷繁荣，而非向企业提供外币贷款。
土耳其监管部门出于审慎的原因，要求银行向居民提供里拉（而非外币）贷款。土耳其的居民部门也愿意借入里拉，尽管名义利率高（超过10%），但因为通胀率也很高，所以实际利率非常低。居民部门的信贷繁荣进一步支撑了国内需求，进口增加，导致土耳其出现持续的经常账户赤字。
新的分析框架
从某种意义上讲，土耳其的问题不在于银行向国内企业提供外币贷款，而是利用外币贷款来支持国内里拉贷款。
1.根据监管要求，土耳其银行确实持有相当数量的资本，且以里拉计价。但土耳其境内的外资银行则不同，虽然它们的大部分资金来源和贷款都是以美元计价，但所有者权益仍以里拉计价。当里拉大幅贬值时，这些银行的资本充足率也随之下降。这也就是所谓银行资本结构的错配：银行越需要资本，资本充足率下降越快。
2.土耳其银行借入的外币，一部分在货币互换市场上换成了里拉。这部分资金仅仅体现为外债数据中的外币借款，实际上却是有效的里拉资金。但问题是，货币互换期限通常比外币借款期限要短。比如外币借款期限是5年，但美元与土耳其里拉货币互换协议期限只有3个月。这实际上是一笔3个月的资金，但土耳其监管机构允许银行用这笔资金支持国内长期贷款。显然，土耳其银行在里拉账户上又出现了期限错配的问题。如果国内利率大幅上升，土耳其银行将面临损失。
3.土耳其央行允许银行将外币（和黄金）用于缴纳存款准备金。这正是所谓的准备金选择机制（ROM）。土耳其银行可以选择用里拉或外币来满足存款准备金要求。于是，它们以较低利率借入美元（或欧元）并交付给土耳其央行，再以较高的利率借出更多的里拉。这是在监管机构推动下的大规模套利交易。土耳其银行还可以选择用黄金来满足存款准备金要求，结果同样是利用黄金储备来支持居民部门信贷。最终，土耳其银行的外汇资产负债表复杂且脆弱。
土耳其的外债对金融稳定构成了巨大的结构性风险。
外币债务过多的企业当然可以破产，这不会影响土耳其的外汇储备，但让重要的企业破产仍会对银行资本造成不利影响，而如果企业希望通过购买外汇来对冲汇率风险，可能会导致里拉进一步贬值。
对于土耳其银行而言，外债可以重组或展期，但如果外国债权人不同意这些解决方案，或者持有外币存款的国内储户出现挤兑，银行耗尽美元将只是时间早晚问题。
如何才能化解这场危机？从资产负债表的角度来看，土耳其银行的外债风险比政府主权债务风险要大得多。政府（不包括国有银行）的外债余额接近1000亿美元，但明年到期的不到100亿美元。而银行外债余额超过1500亿美元，明年将有1000多亿美元债务到期。因此，如果土耳其的债权人将外币借款展期，土耳其所需的外汇储备就比到期需要偿还的外债要少得多。再加上土耳其里拉贬值和限制国内信贷扩张，经常账户赤字也会迅速降下来。
但在我看来，上述条件很难实现。在大多数危机中，债权人迫切希望缩小风险敞口，而不仅仅是阻止风险的扩大。从这个角度来看，土耳其仍面临较高的系统性违约风险。
2018年以来，土耳其里拉对美元汇率下跌达40%。在大多数危机中，债权人迫切希望缩小风险敞口，而不仅仅是阻止风险的扩大。从这个角度来看，土耳其仍面临较高的系统性违约风险
（作者为美国外交关系协会高级研究员）