国资投资运营改革的逻辑
第五次全国金融工作会议公报指出，近几年中国企业部门的杠杆率逐渐升高，最大的主要拉力是国有企业。统计数据显示，国有企业资产负债率从2008年的57.4%逐渐攀升至2017年的65.7%，而同期私营企业杠杆率却从57%震荡下行至51%左右，也就是说，国企负债率水平比私营企业负债率水平高出14个百分点以上。由此可见，国企负债率是相当高的，并且有进一步上升的趋势。
尤其是在当前我国的投融资体制下，银行信贷资金更偏向于投向有大量固定资产抵押或者是有政府信用担保的国有企业，这直接导致了一些质量不高、缺乏市场活力的国有企业甚至“僵尸企业”占有大量的信贷资源，导致部分国有企业的杠杆率居高不下，严重影响了国有企业的“去杠杆”进程，也使得国有企业成为了供给侧结构性改革的重点领域。
实际上，如果投资回报率足够高的话，较高的杠杆率其实也是合理的。但事实并非如此。IMF的报告显示，中国企业盈利水平（即资产回报率）从2009年的超过4.5%下降至今天的不到2%，叠加中国国有企业所面临的严重产能过剩、结构失衡等问题，这又进一步拉低了国企的资产回报率。
从总体债务水平的角度来分析国有企业债务风险的大小是不切实际的，因其忽略了国有企业债务的结构性特征以及国有企业债务背后的特殊体制结构。“去杠杆”并不是“一刀切”，不简单地等同于宏观经济中总债务的减少，“结构性去杠杆”是当前宏观债务管理的主要办法。
从实际情况来看，当前中国“去杠杆”的重点在于非金融企业部门，宏观债务管理重点逐渐由地方政府债务转向非金融企业债务。具体来说，企业债务具有明显的结构性差异，负债率的上升主要是由占所有企业总数很小一部分的企业负债率过高所导致的，主要包括一些大型企业、国有企业以及部分上市公司。杠杆并没有均匀分布或者说没有合理配置，而国有企业的杠杆问题最为突出，因此问题的焦点就集中在国有企业的杠杆率问题。
国企去杠杆的前提是理顺产权关系
国企高杠杆率的形成也有很多客观原因。首先，政府在国企自身资本积累不足的背景下赋予其大量的稳增长投资任务。这些项目短期的投入比较大，但中长期才能看到收益。所以在很长一段时间的建设阶段，都需要靠不断借钱来防止资金链的断裂。其次，国企的高杠杆率主要表现在企业债务和政府债务边界不清，国企承接了大量来自于政府部门的债务转移。再次，国企具有内部人控制及预算软约束等特点，同时由于资本金不足和公司治理的不完善，国企具有高风险偏好的特性，更进一步导致了债务率的高企。最后，受宏观经济形势影响，尤其是我国增长阶段从高速增长向高质量发展的阶段性转换，导致国企投资回报率的进一步下降和杠杆率的上升相互叠加。多种因素综合交织，导致了国有企业的杠杆率普遍偏高。
从国企高杠杆的形成机制上来看，国企天然地存在着“投资饥渴症”，并且国企高管易与政府发生激励相容，对政府的刺激信号反应迅速。一方面，从国企角度分析，国企容易产生投资冲动，产权属性决定了其破产概率很低，不易承担投资失败的责任。国有企业考核机制缺乏对杠杆率的约束，导致国有企业有扩大资产负债表的强烈冲动。另一方面，从政府角度分析，各级政府对相应国企具有“廉价投票权”，权力大，但是既不分享收益也不承担损失。再往深一层次上看，政府也承担一定的收益和损失，但是收益远大于损失，收益表现在地区的GDP、税收及就业等绩效指标，这些都能提高官员晋升概率，但损失只是企业破产所带来的职工下岗和社会不稳定等不良后果，且损失也可以通过银行和财政体系输血而加以规避，虽然变成“僵尸企业”，不过只要保证在自己任期内不破产即可。
不同类型的企业，尤其是国有企业和民营企业之间的杠杆率水平存在着显著的差异。我国银行机构在给国有企业提供贷款时，并不是完全遵循市场化的原则，而是由政府隐形担保或者由银行的政策性负担所驱使，导致国有控股公司的长期负债率要高于非国有公司。金融机构依赖政府信用，把大笔资金投放给效率较低的国有企业，供其“投资”，而中小企业的融资难问题长期得不到有效解决。
有研究银行业的学者指出，造成低回报的国有企业加杠杆、高回报的民营企业去杠杆的原因有三方面因素：产权歧视、产业差异和规模歧视。事实上，国有企业有着政府的“背书”或者“担保”，现有文献一致认为，由于政府隐性担保与关系型贷款的存在，信贷资源过多集中于低效率的国企部门。
但事实上，根据银行系统公开数据的综合分析显示，这一数据被远远低估了。因为银行资金还可以通过各种眼花缭乱的资产管理计划，绕开严格监管，通过表外向国有企业融资，这种融资方式，通过财务报表是体现不了的。再者，如果参照物是自身的最优值而非所有企业的均值，理论上企业资本结构有自身决定性，判断杠杆率高低要以最优杠杆率为依据。国企最优杠杆率低，但实际杠杆率却高。所以，从财务投资的横向对比角度来看，偏离值可能更大。
当前，国企去杠杆工作仍面临不小压力，部分企业在上阶段去杠杆工作中，或因之前扩张过快，或受累于“僵尸企业”及落后产能，未能在去杠杆工作上取得实质性进展。
国资投资运营平台试点效果有待释放
全民所有的产权性质决定了国企不得不承担企业职能之外的一些政治和社会责任，本是无可厚非的，但这恰是国企杠杆易升难降的根本原因。如何既保证国家对国企的有效控制，又让它们尽可能在市场上自由竞争呢？一个可行的途径是国资投资运营平台试点改革。
一个合理的逻辑假说是，国资委管资本，与民间资本同等委派董事和经理人，在现代公司治理结构下高效运作。如此一来，国资委管资本，国有资本和民间资本都以“资本”名义、股东的形式介入公司董事会等治理结构，政府不直接干预企业运营，实现政企分开。这只是理论设想，在中国的国情下，其实是很难实现的。从目前的试点情况来看，大部分改革还是囿于原有的国企治理框架，还未达到改革的理想效果。目前，国资部门不仅管企业，又管理资本投资、运营公司，没有斩断政企关联，只是又增加了一个科层，甚至增加了一个国企类别，扩张了国资部门的管理范畴。
同时，国企大量进入了金融行业，进一步恶化国企民企“二元信贷”格局。从主营业务构成来看，各地国有资本投资、运营公司普遍借鉴投行模式，探索开展了“金融、类金融，产业投资、资产管理及股权运营”等业务。一方面，这进一步加剧了地方债和国企负债水平，导致民企融资变得更难；另一方面，出现了部分国企借国资投资运营试点改革机会染指传统金融行业，金融市场效率低下和“脱实向虚”的问题变得越发严峻。近日，国务院出台文件明令禁止国有金融企业凭借资金优势控制非金融企业即是对此类现象的踩刹车。同时，规范产融结合，按照金融行业准入条件，严格限制和规范非金融企业投资参股国有金融企业，也充分说明了这一问题的严重性。
深化国资投资运营改革的对策建议
国企国资改革能否有效推进，将直接影响去杠杆长效机制的形成。因此，国资投资运营平台建设任重道远。
第一，要树立以效率为基准的市场原则。去杠杆必须以效率为基准让市场自行选择。供给侧结构性改革是我国市场化改革的重要一环，让市场在资源配置中发挥决定性作用是我们的根本政策取向。因此，这客观上要求决策者需要重视价格信号所反映出来的资金市场供求状况，并对政策做相应的调整，这样方能将短期去杠杆与长期促进市场化改革有机结合起来。
第二，要实行差异化有区分的政策措施。针对不同企业的借贷行为，需要我们进行差异调整，而不是总体上收紧银根。当前企业杠杆率高，主要是国有企业高，很多实体民营企业并不高，甚至很多民营企业迫切需要资金渡过难关谋求更进一步发展。银行信贷资金的偏好，决定了企业杠杆率在不同企业之间存在差异。但现在一些去杠杆措施“一 刀切”，造成民营企业“陪着吃药”，企业债利率大幅攀升，给本来就处于融资困境中的民营企业又添加了压力。
第三，以着力提升资本利用效率为目标。现代经济学理论认为，资产转化为资本，并使之处于可交易状态，是提高资本运营效率的基础，资产只有在交易时才能体现出其市场价值，而市场价值的高低又驱使交易双方去提高效率。国有资本投资在实际运作中应当不断开拓融资渠道、提高投资效率、增加直接融资、减少不必要的信贷。运营公司作为国有资本市场化运作的专业平台、国有资本合理流动和布局调整的推动平台，要着力在流动运营国有资本、开展资产管理、债转股等方面发挥主导作用。
第四，逐步完善现代化的企业治理机制。目前国有资产投资运营企业的股东结构还比较单一，社会资本的参与非常有限。因此，建议在试点的基础上，逐步在投资运营公司内部引入民资，改善治理结构，进而通过高效决策提升资金使用效率，使得杠杆率得到有效降低。因此，国企混改要强化国资民资双方的契约意识，履行现代企业制度，允许民资派代表进入董事会、监事会和经理层。
（作者为中国社会科学院研究生院经济学博士）