上市公司股价操纵事件对未来股价影响的实证研究
本文以证监会查处的部分上市公司股价操纵案件作为研究对象，采用数理统计的相关方法，研究了受操纵上市公司股价在操纵事件结束后股价异动情况。研究表明：受操纵期间日均换手率高低与未来股价异动的可能性大小呈反向关系；受操纵期间长的股票在操纵期结束后，股价显现出持续且显著的下跌趋势。故此，应尽快出台司法解释，落实证券法第77条的民事赔偿责任。
关键词
股价操纵；股价异动；风险价值；民事赔偿责任
股价操纵综述与研究
股价操纵是指某些投资者为了获得巨额盈利，通过控制其他投资者具有参考意义的股票投资信息，从而操纵未来股票价格走势的行为。操纵股价不一定是机构，也可能是公司内部管理人员、大股东、隐形股东、个人等，只要集中资金优势、内部信息优势、管理优势等其他投资者不具备的特殊条件，达到使股票价格可持续的改变，为自己获得不当利润的行为均属于操纵股价。股价操纵严重地侵害中小投资者的利益，造成上市公司股价的扭曲，破坏证券市场的资源配置功能，影响经济的健康发展。
（一）文献综述
基于法律的视角，程炜(2016)以上市公司市值管理为切入点，基于事件研究法，研究了市场操纵问题，并对市值管理的监管完善提出相应的法律建议。周娜(2016)以浙江恒逸集团股价操纵案为例，研究了操纵市场的行为认定及民事赔偿责任。汤欣，高海涛(2016)根据样本案例分析发现，证监会对连续交易、虚假申报、特定期间价格操纵等违法行为已经通过相当数量的处罚案例明确了认定思路和标准，并在判罚文书中开始深入探讨操纵行为的主观意图、欺诈的属性及表现方式、违法所得的算定等疑难问题。
基于统计分析的视角，孙有发(2011)从集合竞价机制的模型与算法实现的角度，研究机构投资者采用单一账号拉抬以及双账号对敲策略实现短线操纵股价的条件，计算了操纵成本及效率，提出优化设计集合竞价机制的建议。宋力，刘沫(2013)运用事件研究法，以我国2009—2011年已完成定向增发的109家上市公司为研究样本，使用定价基准日前后连续20个交易日的累计超额收益率数据，对大股东操纵股价行为加以研究。
（二）研究方法和思路
本文基于汤欣，高海涛(2016)整理的操纵市场行政处罚统计表，以近年来上市公司股价操纵案件作为研究对象，对受操纵上市公司股价在操纵事件结束后，股价的异动情况加以研究。本文的结构安排如下：第二部分是对上市公司股价操纵案件选取的介绍；第三部分是对数据选取、处理及采用的数理统计方法的说明；第四部分是从实证的角度，分析操纵事件结束后股价的异动情况，以及股票的风险价值变化；第五部分是本文的结论及建议。
股价操纵案件的选取
本文中选取的股价操纵案件，本文中选取的股价操纵案件，均来自最近两年的《中国证监会行政处罚决定书》或《刑事判决书》，选取的20支股票相关的数据见表1所示。
选取的20支股票作为分析的对象，兼顾了股价操纵期间的长短（被认定的操纵期间最长一年，最短不到两周）和操纵力度的强弱（区间涨幅最大超过300%，最小不到1%；区间振幅最大超过520%，最小不到50%；总换手率最大超过700%，最小不到15%），可以反映市场上股价操纵案件的典型特征。
数据选取及处理
本文在进行股价异动的分析中，所使用的数据来自通达信交易平台，选取上面提到的20家上市公司的股价周数据。这里采用周数据是为了减少日内交易数据的噪声对分析结果的干扰。为了便于对股价的异动进行分析和研究，本文首先对股价的周收益率数据加以测算，具体的计算公式如下：
其中：是本周的股票收盘价；是上一周的股票收盘价，两者取对数后相减，得到的是连续复利框架下的周收益率数值。
选取的股价数据期间为操纵案件发生前后各两年，为了剔除股价的变动受系统性风险的影响，本文采用沪深300指数作为参照指数，将股票与指数的周收益率相减，从而得到去除系统性风险影响的周收益率序列。案件发生前两年的数据用于计算上市公司股票价格周收益率的分位数(quantile)，以作为后文分析股价异动情况的依据；案件发生后两年的数据则用于考查股价异动的持续时间。本文采用周收益率序列的95%和5%分位数，分别反映案件发生前两年排名前5%和后5%的周收益率数值，作为判断案件发生后股价是否发生异动的指标。需要说明的是，由于选取的20支股票当中，首旅酒店、新华锦和劲嘉股份在两年中停牌的时间有数月之多，相应选取的股价数据期间相应有所延长。
在对股票风险价值的分析中，使用的数据来自Wind金融终端，选取这20家上市公司的交易日的日收益率与沪深300指数日收益率之差。这里采用日收益率数据，是为了度量股票的风险价值变动情况。选取的数据区间包含股价操纵前500个交易日和操纵结束后500个交易日。其中前500个交易日用来测算相应的日收益率数据中排名后5%的数据，作为相应上市公司股票的风险价值。然后将后500个交易日的数据与风险价值数据加以对比，测算出日收益率低于此数值的天数，并采用Kupiec方法，对风险价值的测算效果加以检验，以此来判断操纵事件发生后，股票的风险是否出现了显著的变化。
实证分析
（一）股价异动的实证分析
根据股价变动的数据，基于上节所述的数据处理方法，可将案件发生后的周收益率数据中，按照95%和5%分位数的阈值筛选出来，这些数据可以反映操纵案件发生后股价的异动情况。以特力A为例，其周收益率的均值为0.4%，95%分位数为12.3%，5%分位数为-10.2%，相应其价格暴涨的阈值为12.3%，高于此数值的周收益率视为价格暴涨异动；价格暴跌的阈值为-10.2%，低于此数值的周收益率视为价格暴跌异动。
通过测算，特力A在股价操纵事件发生后两年的100个交易周中，周收益率处于两个分位数对应区间之外的交易周总共有14个，占比14%，高于比例为10%的历史数据。
图1的上下两条虚线对应的分别是周收益率的95%和5%分位数，中间的点状线是周收益率的均值，若周收益率数值在虚线构成的带状区域之外，则说明周收益率出现了巨大的变动，在带状区域上方意味着暴涨；下方则意味着暴跌。从图1不难看出，股价操纵事件发生后的11周内，特力A股价的周收益率出现了巨大的波动，其中4周暴涨、3周暴跌。这充分说明，在股价操纵事件发生后将近三个月的时间内，特力A的股价脱离了大盘的走势。同样地，可以对其余19支股票进行类似分析，得到的结果见表2。
从表2可以看出，这些上市公司在股价操纵事件发生后的两年内，除旗滨集团和长江传媒以外，其余公司股价异动的周数所占比重均超过了10%的历史数据，说明股价操纵事件对公司未来的股价波动具有深远的影响。
表1的总换手率与交易日数量（即股价被操纵的时间段）相除，可以得到各公司在股价操纵时期的日均换手率，将其与表2中的异动占交易周数的比重进行比较，不难发现：日均换手率越高，异动占交易周数的比重反而越低。这一现象说明，日均换手率高的受操纵股票，由于其交易日数量少（本文的样本股票中，最短的只有8个交易日，时间跨度不到两周），股价操纵行为对未来该股票的价格未产生深远的负面影响；而日均换手率低的受操纵股票，由于其交易日数量多（本文研究的样本中，最长的有221个交易日，时间跨度接近一年），股价操纵行为对未来该股票的价格产生了深远的负面影响，图2是相应的散点图。
（二）股票风险价值的实证分析
风险价值（Value at Risk, VaR）是在一定的置信水平下（通常取95%），资产或组合在未来一段时间内的最大可能损失。在本文中，我们将股价操纵事件发生前的股票日收益率序列看作一个总体，其5%的分位数可看作置信水平95%情形下的股票风险价值。以此为基准，判断股价操纵事件发生后的股票日收益率是否低于风险价值，本文将操纵结束后的500个交易日分成十个子期间（从I到X），每个期间的长度均为50个交易日，并测算各子期间股票日收益率低于风险价值数额的天数，计算结果如表3所示。
接下来，根据Kupiec (1995)提出的回顾检验（back testing）方法，对股票风险价值进行检验。经过测算，在观察日天数为50天的情形下，若例外天数为1—6天，则应当接受原假设，即认为风险价值可以反映该期间内的风险大小；若例外天数大于6天，则认为风险价值不能反映该期间内的风险，实际风险大于风险价值得到的结果。
上述判定方法在表3中的使用规则如下：若子期间内的天数大于6，表明实际风险大于股价操纵事件发生前的风险状况；若子期间内天数介于1到6天之间，则表明实际风险与股价操纵事件发生前的风险无显著差异。
从表3不难看出，股价受操纵的交易日仅有7天和8天的长江传媒和旗滨集团，在操纵事件结束后的500个交易日内，其实际风险与操纵事件发生前没有显著差异；特力A与得利斯股价受操纵的交易日均为30余天，其实际风险只在事件结束后的100个交易日内高于原先水平；而以银基发展、首旅酒店等为代表的受操纵期间长达100多天的股票，在10个子期间内，均有多次出现下跌风险过高的问题。这里特别要说明的是，赛象科技、文峰股份等股票，在股价操纵结束后连续的四个子期间（对应200个交易日），股价下跌的风险大于股价操纵事件发生前的状况。虽然这些股票在操纵期结束后出现了“股灾”，但是在数据处理过程中，本文采用了个股与股指日收益率的差额作为测算的依据，已经排除了系统性风险对个股收益率的影响，因此可以认为这种连续200个交易日内的下跌风险过高的现象并非“股灾”所致。
由此现象可以归纳出如下规律：受操纵期间越长的股票，在操纵期结束后，股价变动显现出显著的下跌趋势，并且持续时间很长；而受操纵期间很短的股票，其未来股价无显著下跌。
结论及建议
根据前文对股价异动和股票风险价值的实证分析，我们得到了一致的结论：受操纵期间长的股票，其未来股价异动的可能性大大增加，而基于风险价值方法，这样的股票在操纵期结束后，股价显现出持续且显著的下跌趋势。受操纵期间短的股票，虽然其操纵期日均换手率相对较高，但未来股价异动的可能性较小，同时基于风险价值方法的测算，其未来股价并无显著下跌。而以银基发展、文峰股份、首旅酒店等上市公司为代表，因其受操纵期间较长，往往造成其股价远超大盘同期收益，有的甚至达到数倍涨幅。正因如此，在操纵行为结束后，股价往往开始回归应有价值，操纵行为对其股价产生的影响还会持续一定的期间，影响期间应界定为等同于受操纵起止日的期间较为合理。
从法理上看，操纵证券市场属于侵权行为，操纵行为人往往通过对倒、对敲和发布利好消息如高送转等手段拉升股价和抛售股票，致使投资者遭受损失，操纵行为与投资人损失之间具有直接因果关系。操纵行为对公司股价的影响不仅包括行为起止期间，还会持续一定的影响期间，该影响期间如前所述应界定为等同于受操纵起止日的期间较为合理；考虑到目前证券市场违法成本偏低，操纵市场期间小于50日的，影响期间为操纵市场结束日之后的50个交易日。
因此，从投资者教育的角度，证券监管部门和证券公司应当告诫投资者远离被长期操纵的“妖股”和“庄股”，不盲目追涨；从投资者索赔的角度，最高人民法院应尽快出台《关于审理操纵市场引发民事赔偿案件的若干规定》等相关司法解释，细化证券法第77条第2款中关于“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”的责任界定，在因果关系认定方面，可考虑规定如下：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定操纵市场与损害结果之间存在直接因果关系：（一）投资人所投资的是与操纵市场直接关联的证券；（二）投资人在操纵市场实施日及以后，至结束日之前买入该证券；或投资人在操纵市场结束日之后的影响期间内买入该证券；（三）投资人在操纵市场结束日之前及以后的影响期间，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损；该影响期间等同于受操纵期间，受操纵期间小于50日的，为操纵市场结束日之后50个交易日，以上均扣除停牌期间。从上市公司公司治理的角度，长期合谋操纵股价最终会造成公司长期股价的大幅下跌，既影响公司自身利益，损害公司商誉，也面临投资者巨额民事赔偿诉求，得不偿失。
参考文献：
[1]宋力, 刘沫. 上市公司定向增发中大股东操纵股价行为实证研究[J]. 沈阳工业大学学报(社会科学版), 2013, 6(03): 240-244.
[2]汤欣, 高海涛. 操纵市场行政处罚案例全景观察[J]. 证券法苑, 2016, 18(02): 21-64.
[3]孙有发. 基于集合竞价算法的股价短线操纵研究[J]. 统计与决策, 2011(04): 133-137.
[4]程炜. 上市公司市值管理与市场操纵问题研究[D]. 吉林大学, 2016.
[5]周娜. 操纵市场行为的认定及其民事赔偿责任[D]. 西南政法大学, 2016.
[6]Paul H. Kupiec. Techniques for Verifying the Accuracy of Risk Measurement Models[J]. Journal of Derivatives. 1995. 3(2): 73-84.
作者简介：
方杰（1984年——）福建江夏学院金融学院讲师，福州大学在读博士，研究方向：金融工程、资本市场。
张韩（1981年——）福建江夏学院金融学院副教授，法学硕士，研究方向：金融法、金融学。