杂志汇中国经济周刊

视觉中国近日，以影视文化为主营业务的上市公司骅威文化（002502.SZ），因拟收购一家成立刚刚两年、估值超过30亿元的演艺经纪公司——东阳曼荼罗影视文化有限公司（下称“东阳曼荼罗”），引发资本市场热议和投资者质疑。

《中国经济周刊》记者梳理发现，关注点主要在于这起收购是否有利益输送行为，而骅威文化目前也正面临多重不利因素。

东阳曼荼罗成立两年估值30亿，这桩交易是利益输送吗？

6月4日，传媒业板块上市公司陷入集体暴跌，骅威文化也以大跌8.78%收盘。

相比股价大跌，骅威文化当晚重大事项停牌公告（下称“重大公告”）更是引发广泛关注。这则公告称，拟向东阳曼荼罗的股东发行股份及支付现金购买标的公司的股权，其中70%的股权转让款通过发行股份的方式支付，30%的股权转让款通过现金方式支付。东阳曼荼罗的整体估值暂定不低于30亿元，该交易构成关联交易。

公开资料显示，东阳曼荼罗成立于2016年6月，当年营收仅188.68万元，净利润129.26万元，资产总额787.58万元，净资产729.26万元。

此时，这家公司及投资人还籍籍无名。2017年7月，骅威文化一则全资子公司浙江梦幻星生园影视文化有限公司（下称“梦幻星生园”）对外投资公告，让一直名不见经传的东阳曼荼罗走进投资者视野。

当时的投资公告称，梦幻星生园拟使用自有资金2亿元人民币向东阳曼荼罗增资，增资完成后梦幻星生园持有东阳曼荼罗10%的股权。其中，555.5555万元作为东阳曼荼罗的注册资本，其余部分计入资本公积。

交易对手方有东阳曼荼罗总裁张悦，副总裁唐锐、程阳、刘巧、向莉，以及长兴曼荼罗企业管理咨询合伙企业。

张悦，又名张语芯，曾任凤凰卫视—能量影视传播有限公司总经理助理兼发行总监、维亚康姆亚洲—MTV中国商务拓展总监、北京爱奇艺科技有限公司副总裁，她曾成功采购多部网络热剧，如《花千骨》《琅琊榜》《来自星星的你》《太阳的后裔》等，也曾制作一些网剧，如《老九门》《蜀山战纪》《灵魂摆渡》等。

有媒体称，张悦是著名导演张纪中之女。

对于该投资，东阳曼荼罗当时承诺，在扣非净利润方面，2017年不少于5000万元、2018年不少于2亿元、2019年不少于2.5亿元，3年合计不少于5亿元。如果完不成业绩承诺，张悦等原股东向梦幻星生园进行现金补偿。双方还约定，东阳曼荼罗如果不能在2023年12月31日前完成在沪深上市或沪深已上市公司资产重组，将进行股份回购。

公告显示，东阳曼荼罗2017年营收8818.2万元，净利润2965.13万元，资产总额5亿元，净资产2.31亿元。鉴于净利润和扣非净利润有一定差异，东阳曼荼罗是否完成了2017年的业绩承诺，目前尚不清楚。

对于此次骅威文化的收购，东阳曼荼罗又作了业绩承诺：在扣非后净利润方面，2018年度、2019年度、2020年度、2021年度分别不低于2.5亿元、3.125亿元、3.906亿元、4.882亿元。这意味着，东阳曼荼罗未来4年的净利润至少为14.413亿元。

一家刚成立两年的公司估值超过30亿元，究竟是否存在利益输送行为，引起了一些媒体和投资者质疑。“从目前公开材料来看，很难直接定结论。所谓的利益输送，要看被收购标的股东是否与上市公司大股东有密切联系。”一位不愿具名的资本证券律师对《中国经济周刊》记者解释道。

他还分析说：“估值多少亿元，本身就是很虚的。影视行业真正的资产可能不是有形资产，更多是人力、人脉等无形资产，而这些无形资产又难以真正衡量。这有些像‘一个愿打，一个愿挨’，上市公司愿意出这么多钱，被收购标的也认可，属于商定范围，外界很难说什么。在这样的类似并购案例中，上市公司的操作手法，至少看上去是会在法律范围内。”

6月12日，骅威文化公告称，“预计本次重大事项交易达到需提交股东大会审议的标准，可能构成重大资产重组。”上述律师对《中国经济周刊》记者分析说：“因为这次收购属于关联交易，在未来召开的股东大会上，大股东应该会回避表决，中小股东此时应该充分发挥积极作用，维护上市公司利益。”

骅威文化一季度营收净利双降，10亿定增计划被否

虽然更详细的并购方案还没有出炉，但目前骅威文化却面临不少的利空因素，如股权质押比例过高、商誉资产占比较高、一季度营收净利双降等。

骅威文化近期的公告显示，截至5月21日，公司控股股东郭祥彬持有公司股份231212616股（其中限售股份173409462股，无限售流通股份57803154股），占公司总股本的27.08%，处于质押状态的股份累计212309095股，占其所持有公司股份总数的91.17%，占公司总股本的24.69%。

显然，控股股东超过90%的股份处于质押状态，如果公司股价一旦处于连续下跌状态，这就会面临一定的平仓风险，可能导致实控人发生变化。

在国金策略首席分析师李立峰看来，质押比例较高的个股容易形成较强的负反馈（平仓→股价下跌→更多股票质押达到平仓线→进一步平仓），促使股价急剧下行。个股质押比例较高也说明，大股东融资需求也较大，没有足够流动性去补充质押，防止强制平仓。

另外，骅威文化的商誉占比也较高。其2017年年报显示，商誉共有18.28亿元，总资产为37.59亿元，占比超过48%。这逾18亿元的商誉主要来源于3次并购，包括深圳市第一波网络科技有限公司（7.64亿元），梦幻星生园（10.23亿元），霍尔果斯风凌网络有限公司（0.4亿元）。

未来如果成功收购东阳曼荼罗，骅威文化的商誉占比就会更高，所存在的商誉减值风险也会更高。

骅威文化此前在公告中也提示了商誉减值风险：“公司由于并购形成的商誉资产占总资产的比例较高，如果因为行业变化、公司内部管理等因素可能会导致商誉达到减值计提条件，将存在一定的商誉减值计提的风险。”

此外，骅威文化2018年一季报显示，报告期内营收为0.31亿元，同比减少86.08%；净利润为617.8万元，同比减少93.16%。营收净利指标的如此“断崖式”双降，令不少投资者大跌眼镜。

对于营收大幅下滑，骅威文化给出的原因是“电视剧均正在拍摄中，未交付母带，故不能确认相关收入”。

今年2月5日，证监会否决了骅威文化10.25亿元的定增计划。根据其非公开发行股票预案，这10多亿元主要是用于电视剧及网络剧制作。

尽管定增计划未获通过，骅威文化仍然表示“不影响公司相关电视剧项目的投资和拍摄进度，公司将以自筹资金的方式进行投资”。

不过，骅威文化的股价却“配不上”它的雄心。自2016年12月以来，该公司股价一直处于下跌通道，从最高时的14.20元，到今年6月4日的5.82元，累计下跌约59%。

股价的不断走低，也使骅威文化的员工持股计划浮亏。2017年6月12日，骅威文化实际控制人郭祥彬承诺，凡在2017年6月12日至6月15日期间，公司员工使用自有资金净买入公司股票，且连续持有达到12个月并在职的，如因在前述期间买入公司股票实际产生的亏损，由实控人予以补偿，收益则归员工个人所有。

根据后续进展公告，骅威文化共有36名员工响应了增持号召，共计投入资金778.14万元进行增持，增持均价每股10.04元。如果以5.82元为参考，每股已亏损4.22元，亏损幅度超过40%。

并购标的高估值问题由来已久业内人士：监管部门力不从心

近期，像骅威文化一样因并购而引发资本市场高度关注的事件并不是个例。

4 月底，化工企业瀚叶股份（600226.SH）公告拟38亿收购量子云，也因估值问题受到持续关注。量子云主要运营微信公众号，旗下运营的公众号数量多达981个，单个公众号估值387万元；累计粉丝2.4亿人，一个粉丝价值约15.83元；有50个编辑运营公号，人均运营19.62个公号。

5月14日，上交所对其下发问询函，就标的资产运营风险、交易合理性、盈利模式等10个方面要求作出说明。不过时间已过一个月，瀚叶股份4次延期回复，还是没有明确说明。

在财经评论员曹中铭看来，近几年上市公司的并购重组开展得如火如荼，由于并购标的往往会作出业绩承诺，上市公司也乐见其成。而对并购标的而言，高估值实现了自身利益的最大化，最后即使业绩承诺未完成，也依然能从市场中窃取巨额利益。这也造成了并购重组中的高估值、高业绩承诺、高商誉“三高”现象。

他还认为，当前对“三高”现象的监管，常常有力不从心之感。如业绩承诺未完成，根据现行规定，也只能采取要求相关方披露原因，记入诚信档案等措施，没有任何的威慑力，也无法产生警示效果。他建议，应将板子打在上市公司身上，如可将上市公司的并购重组与再融资挂钩，或与今后再次启动并购重组挂钩。

上述不愿具名的法律人士也对《中国经济周刊》记者分析说：“这样的事件在A股可谓屡见不鲜。即使投资者受到损失恐也无法维权，因为没有相应的法律支持，投资这类公司时还是应该谨慎一些为好。”　责编：周琦 [email protected]

美编：孟凡婷