阿里小贷的信贷资产为何选择券商资产证券化产品结构?
众所周知，受我国“分业经营，分业监管”金融格局的影响，我国资产证券化共分为三个类别，即央行与银监会监管的信贷资产证券化、证监会监管的企业资产证券化、银行间交易商协会注册的资产支持票据(ABN)。针对阿里金融旗下的B2B、淘宝、支付宝等电子商务平台上的小微企业及个人发放小额信用贷款与订单贷款，似乎应该选择信贷资产证券化的路径，但为什么实际上选择了券商资产证券化的路径呢?原因有以下两点：
第一，阿里小贷并非央行与银监会监管下的金融机构。银监会规定的金融机构，是指在中国境内依法设立的商业银行、政策性银行、信托投资
公司、财务公司、城市信用社、农村信用社以及中国银行业监督管理委员会依法监督管理的其他金融机构。为了进一步扩大信贷资产证券化试点，央行、银监会、财政部又下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》(银发[2012]127号)，在机构准入方面重申了上述金融机构准入的要求。因此，虽然阿里小贷为了保证流动性，急需打包出售旗下的“信贷资产”，但其却没有向央银行、银监会申请“信贷资产证券化”的资格。
第二，证监会监管的“企业资产证券化”为阿里小贷打开了一扇门。受其监管职能与监管范围的影响，央行和银监会担负着制定执行国家货币政策、保持金融机构安全稳定运行的职能。除了具有严格的市场准入制度之外，央行和银监会监管的金融机构信贷资产证券化还有信贷资产范围与试点额度的限制。而证监会监管的企业资产证券化，无论是从市场准入还是从资产的范围上来说，都要宽松得多。《证券公司资产证券化业务管理规定》(〔2013〕16号)对市场准入主体没有任何限制，第八条规定的可以证券化的基础资产非常宽泛，可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，可以是商业物业等不动产财产，还可以是中国证监会认可的其他财产或财产权利。因此，阿里小贷作为一家企业，选择券商资管计划，对其电子商务平台上的小微企业发放的信贷资产采取“企业资产证券化”是有着其内在的法律监管逻辑的。
“东证资管计划”的交易结构是否符合“破产隔离”要求?
“东证资管计划”在交易结构方面做出了哪些创新，这些创新在法律上是否符合“破产隔离”要求呢?
第一，将东方证券旗下的东方证券资产管理公司作为受托人，建立“阿里巴巴1—10号专项资产管理计划”。《证券公司资产证券化业务管理规定》第二条将特殊目的载体(SPV)定义为，证券公司为开展资产证券化业务专门设立的专项资产管理计划或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。依据以上规定，可以认为东方证券资产管理公司建立的专项资产管理计划也是为证监会所认可的特殊目的载体。
《证券公司资产证券化业务管理规定》第三条确立了专项计划的“类信托”原则。但问题是该规定属于部门规章层次，由于“分业经营，分业管理”金融监管体制的限制，该规定并没有按照《中华人民共和国信托法》第四条的规定，明确规定“专项计划”就是“信托计划”，一旦发生纠纷诉至法院，该规定将面临于法无据的境地。因此，应该通过高等级的立法，统一将各个金融机构的“专项资管计划”认定为“信托计划”。
第二，基于阿里小贷“随借随还”的特点，建立了循环资产池的交易方式，即以基础资产产生现金流，循环购买新的同类基础资产的方式，以此解决短期贷款和长期证券的错配问题。在日常投资管理过程中，该计划引入了自动化的资产筛选系统和支付宝公司提供的资金归集和支付服务，能更好地适应阿里小贷基于互联网和大数据的业务模式。以上技术固然方便了交易，但也带来了认定基础资产“真实出售”的难题。因此，应该从技术上和法律手续上厘清每批贷款交易的数额和时间结点，做到书面交易文件与互联网上资金的归集和服务相匹配，以免发生纠纷后被法院以资产“混同”的理由认定交易无效，达不到“破产隔离”的交易效果。
多个关联方参与的风控体系设计与资产证券化原理不符
通过对基础资产进行资产重组、破产隔离、信用增级等方式，资产证券化可以达到通过基础资产融资和表外融资的目的。阿里小贷的“东证资管计划”虽然达到了通过其基础资产进行融资的目的，但由于其多个关联方参与的风控体系设计缺陷，并没有真正达到表外融资的目的。
第一，在关联方支付宝公司开设专项计划收付款支付宝账户，蕴藏着一定的法律风险。阿里小贷面对的是特殊的B2B、淘宝等电子商务平台上的小微企业客户，这些企业在历史上形成了通过阿里巴巴集团旗下的第三方支付平台支付宝进行支付和清算的商业路径，如果改变支付平台的话，所需成本较大。但计划管理人不应该再在支付宝公司开设专项计划募集资金支付宝账户，用于划付、归集募集资金。出于分散风险的考虑，计划管理人应该在商业银行开立专项计划募集资金账户，用于投资者资金的募集、划转与收益分配，从而降低由支付宝整体支付系统技术问题、操作问题等方面引发的风险。在关联方支付宝公司开设专项计划收付款支付宝账户，实质上加大了整个阿里巴巴集团的信用风险。
第二，由关联方商诚融资担保有限公司出具《担保及补充支付承诺》，使风险仍然停留在集团内部。与其他企业资产证券化一般由商业银行进行担保的外部信用增级的方式不同，该计划由阿里巴巴集团旗下的商诚融资担保有限公司，对基础资产项下的借款人未足额偿还其到期应归还的贷款本金或应支付的利息予以担保履行和补充支付，担保履行总额与补充支付总额之和不超过专项计划募集资金的30%。这种信用增级的担保方式实际上使将要证券化的“信贷资产”并没有真正出表，风险仍然留在集团内部。
阿里小贷的资产证券化是互联网金融的一个重要创新，虽然存在一些法律上的问题，但很多问题是现行法律支持环境缺失和不匹配造成的。因此，我们应该报以宽容的态度，对阿里小贷资产证券化的创新报以掌声，以使我国互联网金融得到健康、快速的发展。