杂志汇投资与合作

文|本刊记者 含冰

“以我个人的意见，新三板还是应该回归市场本质，政府根据市场规律出台合适的政策即可。”姜涛表示。

什么类型的企业应该借新三板登陆资本市场、企业如何通过新三板进行融资、转板有无必要、未来新三板持续快速发展的关键又在哪里？深谙资本之道的姜涛对此有着自己的理解。

“价值基地”

《投资与合作》：目前，社会资本都比较关注新三板市场，许多企业蜂拥而至，但不是所有的企业都能够在新三板上融资，您认为什么类型的企业不适合挂牌新三板？

姜涛：有三种企业不适合在新三板挂牌。第一，不符合持续经营能力的企业。首先，从行业方面来看，目前主要是新兴行业、高新技术、新兴材料、消费和医疗能源这些公司盈利能力较强的行业在新三板比较受青睐，常见的一些处于钢铁、水泥、风电、太阳能等夕阳行业的企业，尽管目前还能够盈利，但是因行业发展趋势以及经营等原因，企业利润呈下降趋势，这些企业亏损的原因在短期内无法改变，无法在预期内实现盈利。另外一种情况，企业本身盈利，但企业为了避税等问题而人为制造成亏损的企业。这样的中小企业占有一定比例。他们认为既然新三板对盈利没有什么要求，那么亏损就可以了，既可以逃税还可以到新三板挂牌融资。这样的企业财务指标混乱，没有标准的企业管理程序。企业的毛利率、存货、成本、资金往来等账目不清。这样的企业完全不符合新三板的挂牌标准。

第二，商业模式仍然需要完善的企业。对于企业而言，挂牌新三板意味着全部信息要公开披露，融资金额不能虚报，各项财务指标必须清清楚楚，公司的经营状况对于投资者和竞争者而言都一目了然。对于一些处在发展期，商业模式还在调试阶段、不太成熟、容易被同行复制以及很多商业机密不适合过早公开的企业，挂牌需要慎重。

第三，股份代持和非法发行的企业。新三板虽然对股份代持采取了比较宽容的态度，规定只要充分履行信息披露义务并在申报前予以还原，即便实际控制人变更，也不会构成实质性障碍，但是建议充分披露。不过存在较大风险。对于大股东的股份代持，一旦发现权属纠纷，将影响公司实际控制人认定和股权结构的稳定性，拟挂牌公司不可心存侥幸。

《投资与合作》：一直以来，转板对新三板企业是一个很大的诱惑，一旦跨过这道门槛，从新三板转到中小板，公司估值就会得到几十倍、上百倍的提升。您怎么看待这个问题？

姜涛：由于新三板和主板、创业板的交易制度不同，导致两者在牛市中估值仍存在较大的差异。创业板的平均市盈率大到140倍，而新三板的平均市盈率只有5 0倍左右。新三板流动性不佳导致估值相对创业板严重低估，正是因为这个原因，许多企业都希望通过“转板”实现自身估值的提升。

这些人并非是把目标放在提升企业核心价值上，而是存在圈钱思维，认为转板后，可以融到更多的资金。但是他们并不了解，主板和新三板对企业的要求存在很大的差别。适合新三板的企业，如果转到主板，由于其各项指标与主板并不匹配，很难融到资金，最后只能选择退市的道路。

新三板挂牌需要企业两年持续运营时间，对盈利没有太多的要求。但主板要求持续运营三年，主营业务突出，并且对利润有严格的规定。如果企业想要转板也要符合主板的要求。

对于企业而言，最重要的是健康发展，找到适合自己的资本市场。微软、苹果、谷歌、Facebook等这些企业都是在纳斯达克上市，并没有转板到纽交所，但他们一样是世界级的企业，受到人们的尊重。

另外，假如新三板分层制度推出，对于大多数想通过新三板实现“转板”的企业，无疑是一个重大的利好。顶层所采用的竞价交易方式将极大提高企业股份转让的流动性。另外，新三板本身具有的灵活性、便捷性、挂牌时间短、费用低的特点，会形成几方优势叠加，随着时间的推移，随着企业对于资本市场的熟悉，新三板内部不同层级之间“转层”的需求将远大于“转板”的需求。

静观市场

《投资与合作》：新三板定增非常活跃，您认为企业应该如何利用好定增的手段去融资？

姜涛：企业可以在挂牌前、挂牌中和挂牌后进行增发股份，人数不超过200人，或者一年内股票融资总额低于净资产20%的企业，可豁免向中国证监会申请核准定向发行。这里面主要是投资者和发行人的沟通，监管层其实不太干涉。

与创业板的定增条件对比，从财务指标来看，新三板的要求较低，发行人的数量，以及对发行人条件的要求相对宽容。

对于想要获得估值更低的新三板的股票投资人，建议他们去投资拟上新三板挂牌的企业，因为上市之前的企业估值较低，可以获得廉价的筹码。

《投资与合作》：新三板的公司大多盈利状况良好，许多A股上市公司一般把这些业绩良好的挂牌企业作为并购的目标。请您谈一下新三板市场的并购情况。

姜涛：新三板挂牌企业被并购的例子很多。甚至，有些企业刚刚挂牌就被其他公司并购。8月份，华润三九耗资13亿元并购了一家医药企业。未来，新三板并购会成为一个趋势。

并购其实没有那么复杂，打个比方，并购就像去餐厅点牛排，老板当然会推荐他的牛排是最好的，但作为出资方始终需要考虑几个问题。首先，你是否饿了，真的需要吃这一餐，也就是真的是否需要这次并购。其次，需要通过会计师等评估牛排的价值，比如询问其他人对于菜品的看法，以鉴别好到什么程度。还有就是要通过律师考察餐品的真实性，是真正的牛排肉还是豆制品伪造的，以确定是否存在风险。最后就是考虑吃了以后，看自己能得到什么具体的收益，也就是所谓的退出回报。

《投资与合作》：新三板规定了个人投资者50 0万元的入市门槛，您认为是否有必要降低门槛缓解新三板流动性困局？

姜涛：当时设置500万门槛有鼓励机构参与、拒绝散户参与的初衷。因为专业机构会有更好更为全面的判断能力，让滥竽充数的公司在新三板上很难圈到钱。这种设置有一定的合理性，重点是保护投资者，保障新三板稳健发展。

目前，降低新三板入市门槛的呼声渐高，监管层也正在筹划设计更合理的交易制度。随着未来推出竞价交易、分层管理制度，降低投资者准入门槛已是必然趋势。

预计，投资新三板的门槛有望降低到100万元，甚至更低。这对于提升新三板市场交易活跃度、缩小新三板公司与创业板公司估值差、改变新三板市场形象和影响等方面产生重要作用，从而给广大投资者带来更多的投资机会。

完善政策

《投资与合作》：新三板一方面被称作是中国多层次资本市场的基石，同时被认为是注册制的试验田，监管制度建设也应该根据自身市场发展的实际状态有所变化。前面您从投资风险控制的角度谈到了新三板的流动性问题，从政策层面上，您如何看待或者说有何期待？

姜涛：的确，今年上半年主板市场一片繁荣，新三板的成交量也水涨船高，但是到了7月，随着主板的暴跌，新三板成交量也陡然萎缩。

《投资与合作》：您期待政策上的调整和完善，那么您认为新三板未来发展的关键在哪里？

姜涛：新三板要想实现稳定、健康的发展，首先需要突破现在的局势。新三板的忽冷忽热，使得许多投资人心存疑虑。其实我个人认为，新三板还是应该回归市场本质，政府根据市场规律出台合适的政策即可。

新三板要发展，关键在于改善做市商制度。扩大做市商队伍，引进更多的机构在新三板进行做市交易。

现在新三板的许多制度规定都符合市场发展规律，唯独做市商制度市场化程度不够。做市商数量太少，没法满足挂牌企业的需求。另外，做市商所持有的资金规模太小，与新三板挂牌企业的市值比较杯水车薪。资金量决定了交易量和交易频次，进而影响了新三板市场的活跃度。如果适当引入VC/P E机构做市，不仅可以提升市场的活跃度，还可以形成良性竞争的局面，优胜劣汰，迫使没有竞争力的做市商出局。