扫清新三板做市法律障碍
文|本刊记者 李亚臻
左图：华沛德权新三板律师事务所高级合伙人张永福。
右图：盈科律师事务所律师郎艳飞。
目前挂牌新三板的企业越多，市场上发现的问题也越多。针对当前新三板市场相关的法律问题，记者特别采访了华沛德权新三板律师事务所高级合伙人张永福和盈科律师事务所律师郎艳飞。
企业应“真实说话”
挂牌新三板企业有些存在着过度包装虚假上市的问题。对此，郎艳飞表示，如果挂牌之后发现有信息披漏不准确，隐瞒和窜改公司信息制度，法律条款都会涉及到处罚企业和中介机构的相关条约，但是法律目前还没有关于补偿投资人的条款，只能通过诉讼和民事赔偿的方式追回补偿。民事赔偿可以通过协商达成相同的意见的可能性很小，另外一个就是法律诉讼，谁举证谁投诉，但投资人所投诉的损失会因企业信息披漏不准确而导致财富损失。
“但这对于损失者来说不管用哪种方式方法挽回补救都比较难的。很多律师团队不太愿意做这样的项目，因为周期长取证困难，要相关的法律主体参与进来才会有效果。”郎艳飞称。
郎艳飞表示，她的团队全程参与挂牌前的融资，在这一过程中，她建议第一：在挂牌前不要大量的更换高层，因为这是考察企业有没有持续经营能力的问题；第二：在融资过程中，企业有可能会签一些特殊条款，比如会不会有董事的一票否决权，这就对以后挂牌构成障碍；第三：律师需要把关有关协议文本，比如公司定价设置、企业股份要被摊薄到多少比例、协商的结果不仅仅是法律上的问题还涉及一些商业问题。
“疯狂”的对赌协议
尽管很多有意向或者已经挂牌新三板的企业发展潜力巨大，在投资企业取得股权的同时，一部分个人或者机构投资者还是会选择与公司的大股东签订对赌协议，确保投资者本身的权益得到相应的保障。
针对对赌协议，郎艳飞分析称，对赌协议本身的原理是投资者和公司之间的信息不对称，但双方看中未来的估值，企业也对自身的未来抱有信心而签的一种协议。如果一个企业真的本身的质量非常好，它会在和投资者的谈判中略显强势，企业不太会因为融资问题而被迫签署对赌协议。但是有些企业是相对比较弱势的，又为了企业未来的发展就可能会签对赌协议。
不过，郎艳飞也谈到了对赌协议的风险：“在最近一段时间，对赌的失败率还是挺高的。一是受经济整体的影响，比如：企业在当时签对赌的时间段赢利是不错的，但是遇到政策的改变或者大的趋势改变，企业的上下游都发生了改变，企业肯定也会受影响，所以就触犯了对赌的条款需要给予补偿回购股份。对赌这个词的确有赌的含义在里面，有些失败的原因就是整个经济的下滑，还有些是企业方向决策上的失误导致的。从我们接触的数据可以看出基本上签署对赌协议成功的概率只有五成，所以建议签署对赌协议的时候一定要考虑到最坏的结果企业能不能承担得起。”
成熟的场外交易市场常会引入做市商制度，做市商可以根据市场的交易情况调整成交价格，它们既是股份交易的直接参与者又是市场组织者。新三板为防止做市商“做庄”行为，从交易制度、市场监察和自律监管等方面进行了相应的制度和机制安排，尽量防止做市商对价格的操纵或者说是“做庄”行为的发生。
张永福告诉记者：“做市制度的功能主要是通过做市商根据交易规则履行双边报价义务来提高交易活跃度，为市场提供流动性，并引导市场参与各方进行价值发现。”
郎艳飞说，“很多公司想找做市商，但是找不到。原因是因为做市必须有券商的库存股，企业得出让一部分股份给券商或者增发一部分，但是有些大股东或者控股人他们并不想稀释自己的股份去给做市商，所以他们短期内无法选择做市方式。只要选择做市就必须选择要么老股转让，要么新股增发。”
“除了股份比例问题和价格谈不拢的问题之外，还因为做市商希望有个低价买入的行为，但是企业主并不想打折，这是有些企业找不到做市商的主观原因之一。还有一个客观原因是目前新三板更欢迎那些‘互联网＋’和科技环保之类的公司，这些企业比较轻，股权结构和资金财务都比较合理规范并且未来的发展空间潜力大，而那些传统企业，特别是已经步入夕阳行业的企业，找做市商就比较困难。”郎艳飞表示。
郎艳飞告诉记者，目前做市商触犯法律的还不多，一是因为新三板对做市商的门槛要求较高，其次因为新三板对做市商的法律规范并没有完全落地，有些做事方式属于灰色地带。
郎艳飞对新三板法律问题提供了专业理解和建议：“对于新三板业务的律师来说，我们希望出台一些证监会的监管问答让新三板的信息更加公开透明化，监管问答可以针对中介机构和主办券商，为中介和主办券商问题进行解答及提供一些公式。进一步的明确和完善法律模糊的规章制度的条款，可有效的提高中介的效率和成功率。现在有些案子我们只能通过以往的案例和经验去推敲，这增加了中介公司对新三板把握的不确定性。”
张永福律师指出，目前新三板相关配套法律条款并不是特别完善：“目前《证券法》、《公司法》及其配套规定仍不足，譬如新三板信息披露责任基准、司法参与的法律依据、新三板投资者保护基本制度，以及新三板转板的法律授权规定等，没有相关法律配套依托的征求意见稿对相关主体进行约束，导致《征求意见稿》在可执行性上仍存在一些法律技术性不足，或具有损害投资者利益的弹性操作空间。”