天星资本：新三板中的王者之师
文 | 本刊记者 冯珊珊
天星资本董事长暨创始合伙人刘研。
作为天星资本的董事长和创始合伙人之一，刘研于2013年对天星资本的所有业务进行了清理，全力转向新三板业务。他当时的判断是：新三板是未来中国资本市场的主战场，而且资本市场的中心会逐渐从深圳、上海转移到北京。
“实现中国梦离不开千千万万集合了高科技、高成长、高门槛、创新思维的优秀的民营企业。未来的新三板会是中国的纳斯达克，得新三板者得天下！”对此，刘研很有信心。
借力打力
天星资本成立之初，核心团队只有三四个人，由于没有任何成功案例做背书，无论找项目还是找资金都非常困难，早期投的几个项目用的都是团队的自有资金。“早期募集资金的模式很简单，有项目后组建一个有限合伙企业，身边的朋友先认购，剩下的在要打款的时候，我们全兜底。”回忆当初，刘研颇有感触。
困难并没有让他们有丝毫退缩，在圈定新三板这个投资范围后，刘研开始着手各项准备，重中之重就是搭建项目渠道。
刘研表示：“当时我们的部分投资经理年龄小、阅历浅，很难找到特别优质的项目。”为此，天星资本改变了投资机构派投资经理到全国各地找项目的传统做法，一开始就从公司层面搭架构、搭平台。刘研希望能借此一劳永逸，确保优质项目来源。
目前，天星资本和全国各大证券公司都有深度合作。“我们建立了一个券商交流群，里面除了自己的投资经理就是各大券商。”刘研表示，“此外，我们跟中关村管委会、海淀区国资委以及好几家银行保持着很好的关系，北京股转系统也会把有融资需求的企业的信息第一时间告诉我们。我们跟北京的孵化器、天使机构都有对接，项目渠道非常多。”“创投中国”就是天星资本发起的创投平台，该平台汇聚了知名天使投资人、一线创投机构负责人、券商负责人、金融机构负责人及证券律师等，可对接各类企业家组织，满足各企业家的投融资及对接资本市场的需求。
天星资本北京公司。
2013年新三板扩容后，天星资本也把视野扩大到了全国，除了中关村科技园区，天星资本跟张江高科、武汉高新区等各地园区都有对接，并且在这些新区当地设立了办公室。“我们在郑州设立办公室，把河南所有的挂牌企业做了深入尽调；在成都的办公室则把四川省内已挂牌和未挂牌的企业都做了筛选，基本上没有遗漏的。”刘研介绍。
风控第一
在火热的市场环境面前，天星资本自始至终秉承创投的投资理念，以聚焦企业成长性为根本。目前，公司有七个投资部和一个风控部。每个投资部安排一位研究人员，目的是以实战提高研究水平，再用研究成果反过来指导实战。这种投研合一的做法，在大大提高团队投资效率的同时，亦能保证风控第一。风控部的主要职责是规范流程，包括对项目初选、项目立项、尽职调查、上投委会的严格把控。
项目负责人负责项目初选和立项，主要涵盖行业与公司背景研究等；经过初步审慎调查的项目，符合公司投资理念的会列入项目数据库；之后，由投资总监主导对拟投企业进行初步访谈及外围调研，进而制作立项报告等相关材料，报送立项会；立项会的议程由路演、问答、投票三个环节组成，经立项会委员审议通过后，项目开始正式尽职调查。尽职调查的内容包括拟投公司团队、业务、法律、财务四个方面，尽调完成后，由主管合伙人主导交易方案谈判，最后撰写尽调报告、投资建议书等相关资料，报送投委会。经过投委会委员问答、投票之后，全票通过的项目形成决议，正式进入投资环节。
天星资本的研究团队对新三板的挂牌企业逐一进行了研究，从中筛选出的有高成长性的企业占总挂牌企业的40%～50%，对筛选出的企业做初步尽调后，留下的企业占全部挂牌企业的30%。天星资本会和这些企业逐一对接，对接的方式主要有两种：一是直接与企业对接，凭借天星资本积累的品牌和知名度获得被投企业的认可；二是通过主办券商对接。天星资本与各大券商都有紧密合作，通过券商进入被投公司相对比较容易。初步尽调之后，还会淘汰掉近一半企业，最后剩下的企业会占全部挂牌企业的15%～20%，这些才是天星资本要投资的企业。
天星资本筛选新三板投资项目的标准有三条：一是看企业所处的行业，至少应当是未来5～10年内国家重点支持和发展的行业；二是看企业团队，尤其是实际控制人要有理想和格局；三是看投资市值，除了要赚制度红利的钱，最重要的是要赚企业长期成长带来的收益。
目前天星资本的投研团队有70人，“所有新三板挂牌企业都已经研究完了。现在研究的是跟券商签完协议、陆续推荐给我们的企业。”刘研说，“现在新三板挂牌的速度还比较慢，不够我们研究的。从现在的速度看，今年年底挂牌企业预计可以达到5000家，2017年底会到1万家，对我们来说是利好。市场增量快了，我们才会有更多的目标去挑选，否则市场不够大。”
按照2017年底新三板挂牌企业总量达到1万家计算，天星资本投资的新三板企业数量会在1500～2000家。刘研清楚，不是所有的企业都能够成为伟大的企业，能达到几百亿、上千亿市值，整个大盘中能够成为伟大企业的也就占5%～10%，即500家左右。
在项目投后管理方面，“企业投完之后，我们就放手让他们跑。就像圈马一样，先把马圈起来，把前面的道路扫平，然后轰出去让它们跑，过一年半载就能看出来谁是千里马。我们会围绕千里马做长期服务，那些不是千里马的，就卖掉赚钱。”刘研表示。
刘研认为，很多投资机构走入了一个误区，觉得企业投了之后要管理、监督，这样才能保证自己的利益。“很多投资机构不具备企业管理的能力，还不如企业自己做得好。但是我们可以从其他几个角度给企业提供服务：第一，我们对整个行业的梳理、对发展方向的判断和把握可以帮助到企业；第二，我们投资的企业多，有自己的系统，给它对接资源和客户是我们重中之重；第三，在资本运作上，只要我们投了一笔，就会提供后续融资、做市、并购的一条龙服务。”
不差钱
目前，天星资本的基金管理规模接近100亿元，单单今年3月就募集了50亿元，发了十几只基金，投资领域涉及TMT、医药医疗、新能源、节能环保、高端制造、文化传媒等。
刘研介绍，天星资本主要有三大募资渠道：一是高净值个人，其中大部分是之前通过天星资本赚到钱的LP；二是与中融、联讯等机构合作发行资管产品；三是与其他投资机构合作，这些机构募集的钱花不出去，就成立双GP基金，委托天星资本管理。
今年2月16日，天星资本联合东北证券通过有“众筹国家队”之称的中证众筹平台上成功注册了“天星汇诚”（代码：S48150）股权众筹项目，这是全国第一单真正意义上的新三板股权众筹项目。
今年3月23日，天星资本与中国建银投资有限责任公司旗下投资平台——中建投资本管理有限公司（以下简称“中建投资本”）成功签约，共同发起设立天星中建投新三板股权投资专项基金。该基金总规模5亿元人民币，第一期规模1亿元人民币。这是天星资本的第一只资管产品。“联讯证券每个月给我们发四个亿，两周一期，每期两亿，跟中融设立了一个七亿元规模的基金，每周一期，连续发十期，每期7000万元，这是一个框架。”刘研表示，“跟信托合作，主要是针对已经挂牌的企业，期限一般是2～3年，2+1、3+1，每家的回报都不一样。我们拿到的分成收益，跟我们发的普通基金的回报差不多。”
“我们自己也准备收购券商，也在筹备自己的银行、保险公司、信托公司等等，未来会是一个综合金融服务系统。”刘研表示，未来天星资本给自己的定位不是投资机构，而是一个互联网生态综合金融服务系统。他透露，今年这个系统中会汇集二三十万家企业，明后年可以汇集500万家企业，不仅可以丰富项目来源，也能让基金募集更容易。
“到500万家企业的时候，如果有1/10的企业投我们，每个企业投资1000万元，就是5万亿元，所以未来我们组织资金的能力比银行还要厉害。”刘研透露，天星资本也正在新三板挂牌的进程中，“我们希望在市场好的时候拿到自己发展需要的资金，相信我们会做得非常好。”
一些投资机构采取的是出让LP份额的上市方式，“我们比较难这样做，因为我们的LP赚到的钱太多了，完全没必要，融资非常容易。我们第一轮定增，规模在二三十亿，已经被十几家券商抢光了，第二轮融资规模会在上百亿，主要面向投资机构。”刘研表示。
天星资本现在的估值已经超过300亿元。按照刘研预计，到2015年年底，天星资本投资企业的数量将达到六七百家，管理基金规模将到达三五百亿元。按照目前的盈利水平，“只计算做市交易的这部分被投企业，我们整体回报是3.33倍。今年4月份，有十家企业转做市交易，盈利至少在六七倍。没有做市的企业里面，有的已经赚了十倍。”刘研介绍，“我们没有办法给自己估值。第一轮给券商的是友情价，主要是为了后面做事。第二轮面向市场，我们的估值会过千亿。按照1500亿元市值做定增，我们融300亿元，先释放20%的股权，这300亿元就作为天星资本的自有资金，发展我们自己的银行业务等，这是上新三板的主要原因。”
得新三板者得天下
进入2015年，新三板市场呈现出加速发展的良好势头。预计到2015年底，挂牌公司数量将达到5000家左右，这将一举超过主板上市公司的总数。
谈到新三板挂牌企业的质量，刘研认为，企业上新三板尽管没有财务指标的要求，但还是有一定门槛，尤其是对成长性有要求。一方面，很多企业去新三板挂牌的主要目的是融资，如果企业经营得不好，没有发展前景，即使挂牌也融不到资。而且挂牌成本会大大增加，虽然有政府补贴，但是要过很长时间后才能拿到，数额也不一定有很多。“中国的民营企业，以前正常经营时没有多少利润，需要靠合理避税来求生存，很多没有成长性的企业在综合考虑之后是不会选择上市的。”刘研表示。另一方面，券商推荐企业挂牌的收费很低，很难借此赚到钱，而且团队精力有限，这必然促使券商对企业精挑细选。券商内部审核会筛选掉许多不合格企业，最后能上新三板的企业并不多。
新三板的定价功能主要体现在做市交易方面，但目前券商做市还不完善，主要受到以下几个条件约束：第一，券商进场的资金量不够大；第二，做市人员的水平有待提高；第三，交易软件系统没有跟进，现在做市交易都是人工报单，容易出现“乌龙指”（股票交易员、操盘手、股民等在交易的时候，不小心输错了价格、数量、买卖方向等事件的统称）等问题。“随着各个券商不断完善自身，这些问题都可以解决。除了券商做市之外，后面做市的主体会不断扩大，基金子公司、证券咨询公司、私募基金等都可以申请做市。”刘研表示。
“新三板具备转板机制特别有必要，但是从未来看，转板对新三板来说也许并不必要。”刘研认为，未来新三板的发展会优于A股，A股配套的好制度新三板都具备，但新三板有的好的制度A股却不具备。比如，新三板挂牌企业如果想定增，可以量身打造，需要多少钱就定增多少钱，非常快捷方便，而A股企业要定增需要走很多流程。分层管理制度出来以后，通过竞价交易挂牌企业的成长性会比创业板好很多，未来估值会高于创业板。
“现在创业板市盈率接近80～100倍，新三板做市交易这块市盈率40～50倍。新三板成长性是创业板整体的2倍，所以理论上说新三板的市盈率应该是创业板的2倍，但现在只是创业板的1/2，所以新三板企业的估值还有3～4倍的空间，一旦估值被修复，再转板就没有必要了。”刘研表示。
但同时刘研也表示，建立新三板转板机制也非常重要，其目的不在于给新三板提供一个向创业板转板的机会，而是要打通三个交易所。目前三个交易所互不隶属，估值体系不同，特点也不同。有了转板机制之后，就可以打通三大交易所的估值体系。
“当大家给你的估值差不多，企业在哪个交易所上市都没有关系的时候，三个交易所就形成了竞争关系，有竞争就会有好的发展。未来，新三板会占据中国资本市场的半壁江山，市值会超过深交所、上交所。”刘研说。
部队基因
天星资本之所以能取得如此骄人的战绩，主要是因为它有一个非常年轻化、精英化的团队。天星资本的团队成员大部分出自清华、北大和海外名校，核心管理层以“70后”为主，投资团队成员以“85后”为主，而风控团队以“60后”为主，这些人都是身经百战、成名已久的VC/PE界“大佬”。
目前，天星资本在北京、上海、郑州、昆明、台州设立了办公室，共有150人，包括核心管理团队7人、投资团队70人，其他是后台人员。
“我们是一个效率特别高的机构，有很多部队的基因在里面。”刘研是军人出身，退役后进入公安局工作，从派出所所长一路干到刑警队队长。组织上准备提拔刘研做公安局副局长的时候，他看到了中国资本市场未来发展，也是为了做自己喜欢的事情，便毅然选择了辞职。
刘研说，部队经历给自己最大的帮助有三点：一是开阔了眼界，二是培养了政治敏感性，三是锻炼了组织协调能力。他认为，大道至简，不管什么事业，只要做到了一定程度，其中道理都是相通的。
刘研把天星资本的管理方式归纳为“形散神不散”。“我们鼓励投资经理按照自己的个性做事，但这是表面上上，实际上我们的凝聚力非常强。”要成为天星资本的投资经理有几个必备的条件：第一，智商一流；第二，情商一流；第三，热爱资本市场；第四，非常能吃苦；第五，自我学习能力非常强；第六，必须有理想、有格局。“愿不愿意叱咤风云，愿不愿意身价百亿？这些很重要。”刘研表示，“如果没有格局，绝对留不下，这些都是铁的纪律。”
目前天星资本一共有60多只基金，没有太特殊的分类，都是按照项目分下去。基金规模不等，小的有几千万元，大的过亿元，存续期有2+1、3+1、5+1等。在奖惩制度方面，天星资本的项目奖金分两块：一是每个项目投完之后，项目负责人按照投资数量拿钱；二是退出的时候，天星资本会拿出整个收益的10%分给负责项目的投资经理。今年，天星资本的年终奖计划是一个亿。
“我们的投资经理每年收入一两千万很正常。”刘研介绍，天星资本的核心团队成员还都有股权，“我们今年9月份在新三板挂牌，会出现一批身价过亿的‘80后’和‘90后’。”
对于天星人来说，落后就是耻辱。天星资本内部设立了一个倒计时计划，刘研给投资团队设立的目标是从今年春节到6月30日要投资250家企业。“有五个投资部门参与，每个部门有多少差距都可以看得到。”
刘研介绍，天星资本目前编制了12个投资部，1-7部是围绕新三板，8-10部目前空缺，11部负责传统创投，12部做挂牌前的大创投。
很多在新三板挂牌的企业并没有能力独立发展成为伟大的企业，因此，并购是新三板市场未来发展的必然趋势。基于此，天星资本也在加大投资力度，今年会设立并购部门，同时会掌控一些上市公司。“当我们投了五六百家公司，有自己的上市公司、有证券、有银行，有自己的杠杆，就可以根据自己的需求来做并购，这种并购的效果会好很多。”刘研说道。
30%天 星资本的研究团队从新三板的挂牌企业中筛选出的有高成长性的企业40%～50%，对筛选出的企业做初步尽调后，留下的企业占全部挂牌企业的30%。
5000家 “从现在的速度看，今年年底挂牌企业预计可以达到5000家，2017年底会到1万家。”
300亿 元天星资本现在的估值已经超过300亿元。按照刘研预计，到2015年年底，管理基金规模将到达三五百亿元。
150人 目前，天星资本在北京、上海、郑州、昆明、台州设立了办公室，共有150人，包括核心管理团队7人、投资团队70人，其他是后台人员。