新三板定增热的冷思考
尤鑫
高能资本北京副总经理、天津大区总经理
目前，除了启动转板IPO制度外，相关部门也计划在新三板引入分层交易制度，即根据挂牌企业的不同业绩成长性、利润指标、信息披露规范性、行业发展前景与经营团队等因素，将企业分为ABC三个层次，分别允许集合竞价交易、做市商交易和协议转让交易。可以预见的是，这一制度出台后，新三板市场挂牌企业股价分化将成为一种趋势：业绩相对出色的挂牌企业将进入集合竞价交易市场，延续股价上涨格局；业绩相对平稳增长的挂牌企业将进入做市交易市场，股价趋于平稳；业绩不佳的挂牌企业则延续协议转让模式，股价容易出现泡沫破裂。然而，现在市场上不少投资机构不理会这些风险，一有三板定增机会就不惜成本参与，这也加快了挂牌企业定向增发的频繁补发。
资本趋之若鹜的背后，是投资机构对三板政策红利极高的期望值。投资机构眼里的政策红利主要来自两个方面：一是新三板挂牌企业转到主板IPO所产生的股权增值，二是即便这些企业最终没能转板成功，但只要它们能纳入集合竞价交易范畴，也可以通过更活跃的交易流动性产生溢价交易。而对新三板挂牌企业而言，开展定增时选择投资机构的标准主要有两条：一是有上下游资源整合贡献和能力的机构，二是基于交易活跃度的需要，引入一些新三板交易活跃、有利于资本市场进一步运作的投资机构。
目前，对于绝大多数新三板企业而言，定增融资的工作主要交给其保荐和做市券商负责统筹。券商因而在新三板挂牌企业定增融资方面拥有很大话语权，其会根据企业设定的定增额度并综合各家投资机构的背景和定增价格敲定。在此情况下，各投资机构为了争夺优质三板项目的定增额度，往往与券商保持着各种交易与合作关系。目前，市场上投资机构通过券商获得定增额度的方式主要有三种：一是向券商机构提供更高的报价，甚至个别机构在原先拟定的定增价格上再增加30%～50%，以此与其他机构竞争；二是向券商承诺，会在未来一段时间积极配合对方参与做市交易，从而在盘活股票交易活跃度的同时，也给券商带来相当可观的价差收益；三是通过各种人脉网络与券商、企业方联系，尽可能地拿到自己所需的定增额度。我个人认为，价格战未必可取，因为要做全盘考虑，以避免由于定增价格过高而影响到下一轮定增的融资额度和价格设定，还应防止因盲目跟风投资未来出现价值泡沫。
目前最难处理的，还是基于人脉关系带来的机构认购需求。一些非专业投资机构基本不问定增价格高低，也不提出企业转板IPO的预期，而是直接按照事先敲定的定增价格斥资认购。为什么会产生这种情况呢？笔者认为，由于新三板没有对参与定增的投资者设定股票禁售期，这些机构一旦通过定增拿到份额就会趁着投资热潮迅速转出套现，赚取差价收益。这种投资行为未必能够持久，随着近期不少新三板挂牌企业价格出现回调以及未来资本市场对三板估值的逐步理性，上述行为面临着不小的投资风险。目前，新三板参与做市交易的挂牌企业平均市盈率超过40倍，一旦企业业绩难以保持年化50%～100%的增长幅度，将面临不小的估值回调压力。在制度红利引发的新三板投资热退潮后，真正能获得资本持续垂青的企业，往往需要拥有核心竞争力，有能力保持业绩持续高成长，行业和企业的发展前景潜力巨大。
相比各类投资机构争夺定增项目的热潮，不少PE机构则有着自己的新三板淘金逻辑。目前，很多PE机构与原先打算IPO的投资企业协商，先让它们到新三板挂牌交易，然后再转板或并购。说服这些企业放弃IPO计划的最大筹码，是PE机构承诺企业在登陆新三板后，将得到更高额度和估值的定向增发融资以替代原先的C轮、D轮股权融资，还包括后续转板或并购的预期安排。然而，这也给很多PE机构带来了不小的募资压力，以至于有些PE机构不得不在较短时期内发一只1～2亿元的新三板基金。为了尽快完成基金的募集，它们往往选择与第三方理财机构合作，并为此支付1%的管理费与4%的超额利润分红，这相当于整个基金管理费的50%与超额利润分红的20%。之所以愿意付出如此的不菲代价，很多PE机构有着自己的打算——在打通新的项目退出渠道的同时，借助新三板当前热度获得更高的企业估值与投资回报。眼下谁都不知道由新三板政策红利引发的资本涌入潮还会持续多久，但众多各类机构仍趋之若鹜，并都不愿意成为最后的买单者。而一些小型PE机构在积极运作投资项目登陆新三板的背后，也有募新还旧之嫌——不少投资项目所在的PE基金即将到期清算，一旦这些项目登陆新三板，PE机构就能用新的三板基金投资，帮助旧PE基金实现项目退出。
新三板定增的原本优势
小额融资豁免 公司不超过200位股东或者发行融资额低于净资产20%的，不用向证监会申请核准，发行后5日报备即可。这是新三板定增“随用随发”的核心内容。
储价发行 储价发行是指一次核准、多次发行的再融资制度，可以减少审批次数，提高融资效率。要求是获批后三个月内完成首发（不低于50%），剩下的一年内发完。
无限售期要求 如果不是定向增发的对象自愿锁定的话，那么定增的股权可以随时转让。但其中不含董监高参与的定增股份，这部分比照“公司法”每年25%的限售条件。
增发对象灵活 每次增发不超过35人即可。
定价灵活 企业可以和机构沟通确认，双方认可即可，并没有硬性标准。