杂志汇投资与合作

（根据在深圳创投创业创新驱动论坛上的主题演讲整理）

经过近十年努力，我国已初步建立创业投资体制框架，对促进创业投资发展、支持创业创新起到了积极作用。但总体看，与发达国家相比，我国创业投资体制还有很大差距。在经济转入新常态发展和建设创新型国家关键时期，我国迫切需要从以下六个方面，加快完善创业投资体制。

一、广开门路，允许各类长期资金从事创业投资

创业投资因需要对创业企业进行长期投资，投资者应当具有耐性。由于社会保险资金、大学基金会等各类公益性组织最具有从事长期投资耐性，各类商业性保险资金也相对具有从事长期投资耐性，国外普遍允许和鼓励各类公益性组织和商业性保险资金从事创业投资。虽然创业投资具有“高风险、高收益”的特点，但通过组合投资等风险控制机制，通常能够有效控制投资风险，并获得较高收益。由于创业投资的对象是创业过程中的实业企业，大型实业公司以部分闲置资金从事创业投资往往能够较好发挥其在产业背景上的优势，国外创业投资资金的第二大来源即是实业企业。此外，允许管理业绩优良的基金管理公司通过公募方式设立创业投资基金并以封闭方式上市流通，也能保障基金管理公司具有长期稳定的资金从事创业投资，所以美国和欧盟国家普遍允许通过公募方式吸引更多社会资金进入创业投资领域。

但是，我国目前主要受后面将要述及的税收政策影响，社会保险资金、大学基金会等各类公益性组织如果投资创业投资基金，将无法体现其作为免税主体的优势，因而普遍缺乏投资积极性。现行《保险资金运用管理暂行办法》甚至禁止保险资金从事创业投资（本刊编者注：在有关部门和刘健钧博士大力推动下，近期中国保监会已发布《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》，允许保险资金投资创业投资基金）。在大型实业公司中，虽然有不少国有企业希望运用闲置资金从事创业投资，但因创业投资被视为非主营业务而受到限制。在此情势下，目前创业投资的资金来源只能主要依靠民营企业和个人。由于尚不允许创业投资基金公募，故只能以私募方式募集资金。

为有序引导长期资金进入创业投资领域，建议：（1）加快建立便于社会保险资金、大学基金会等公益性组织投资各类创业投资基金的税收制度。（2）加快出台保险资金投资创业投资基金办法，允许保险资金以适当比例资金投资创业投资基金。（3）结合国有企业改革，鼓励国有资产通过创业投资开展资本经营。具体可考虑：按照国有资本经营公司的模式，拿出部分资金与民间资本合作设立创业投资母基金，再通过母基金参股设立若干创业投资子基金。此模式，一是可有效促进国有资本从产品经营向资本经营转变，实现国有资本保值增值；二是可发挥杠杆放大效应，引导更多民间资本与之合作，共同扩大创业投资基金的资金来源；三是借助国有民营合资的创业投资基金促进混合所有制发展。（4）允许管理业绩和资质优秀的基金管理机构通过公募方式设立创业投资基金。此外，在风险可控的前提下，允许商业银行以一定比例的自有资金投资创业投资基金；在保护民族产业安全的前提下，便利境外资金投资境内创业投资基金。

二、适应基金“投资管道”特点，完善税收扶持政策

投资基金的组织形式有契约、公司、合伙三种。以公司、合伙型设立时，其资本形成与收益分配与一般工商企业具有显著不同的特点：（1）投资者创办工商企业是从事产品经营，为逐步做大做强，工商企业往往要将收益转为资本，故必然是收益主体；投资者投资于基金纯粹是为获取财务回报，基金一有收益通常即分配给投资者，故并非收益主体。（2）工商企业需频繁购进原材料和开展销售活动，资金收付频繁，且通常向股东定期分红派息，故在计算应纳税所得时只好按年汇算清缴；基金则仅从事投资活动，资金收付并不频繁，加之通常在投资退出后，往往连本金和收益一起分配，故在计算应纳税所得时可以直接穿透到投资者。

由于公司形式最利于防范避税和保护投资者权益，在英国、卢森堡等多数发达国家和我国台湾地区，有关创业投资基金的税收优惠政策通常坚持两个原则：（1）享受税收优惠的创业投资基金必须以公司形式设立。（2）适应公司型创业投资基金区别于一般工商类公司的特点，只要基金每年都将所取得收益及时分配给投资者，基金本身仅起“投资管道”作用的，即可将其作为非纳税主体，有关税负转由投资者承担。同时，为降低投资者税负，有效激励投资者投资于创业投资基金，在投资者环节给予所得税抵扣优惠。

2007年，我国财税部门针对公司型创业投资基金发布了税收扶持政策。按照该政策，基金对中小高新技术企业投资满2年以上，可按投资额的70%抵扣其应纳税所得额。但是，由于将公司型创业投资基金视同一般工商类公司，导致政策实施无法适应创业投资基金的特点，政策效果大打折扣。其主要原因：（1）将创业投资基金公司视为一般工商类公司，按照25%税率缴纳企业所得税，使得社保资金、大学基金会等最适合从事创业投资的公益性免税投资机构，从避税考虑纷纷避免投资公司型创投基金。因为，对这些公益性免税投资主体而言，如果投资于合伙型基金，不仅基金环节无需缴税，在投资者环节也无需缴税。（2）由于将应纳税所得抵扣环节放在基金而非投资者环节，使得已在基金环节申请到的抵扣额很难被实际享用，进一步影响了政策效果。因为，即使是基金在对中小高新技术企业投资满2年后即可申请应纳税所得抵扣，但由于这类投资往往要6～9年以后才能退出并获得实际收益，所以相应地要等6～9年以后才能实际享用。特别是对长年亏损以及投资收益少于已申请到的应纳税所得抵扣额度的创业投资基金，所申请到的抵扣额度将无法实际享用。从2013年全行业实际享用抵扣情况看，可享用的应纳税所得抵扣额达53.84亿元，但是实际享用的抵扣额仅为14.07亿元，占比仅为26.1%！

为真正显现税收扶持政策的效果，建议借鉴国际惯例，对符合“投资管道”条件的公司型创投基金，将纳税环节和税收抵扣环节从基金下移到投资者。前述有关“投资管道”的标准可考虑设定为：（1）基金仅从事被动性财务投资，不参与被投资企业经营管理；（2）将每年所得的9 0%以上收益分配给投资者，由投资者缴税。

三、规范财政性引导基金，更好发挥引导作用

在美国、欧盟、以色列和我国台湾地区，为有效引导创业投资基金增加投资创业早期企业，均设立有财政性创业投资引导基金。为保障政策目标实现，往往通过一系列制度安排，要求引导基金只能支持主要从事早期企业投资的创业投资基金，并通常由相关部门进行集中统一监管。

2008年，国务院办公厅转发了发展改革委和财政部等部门起草的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，强调引导基金作为政策性母基金应当“通过鼓励创业投资企业（子基金）投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建期企业的不足”，并重申“引导基金不用于市场已经充分竞争的领域”。

指导意见发布后，国务院有关部门和不少地方政府都设立了规模不等的创业投资引导基金。但是在实际运作中，一些地方政府往往将所设立的引导基金当作单纯的招商引资工具，任意介入“市场已经充分竞争的领域”。特别是受部门利益驱动，多头设立引导基金的现象十分普遍。这一方面导致有限的财政资金难以形成合力；另一方面，各部门画地为牢设立行业性引导基金后，往往要求所支持的子基金只能投资于本地域本行业，影响了子基金的市场化运作。

为更好发挥引导作用，一是有必要按照《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》的要求，规范已设立引导基金的支持方向，确保有限的财政资金真正用于市场失灵的创业创新领域。二是要求对同级财政设立的引导基金予以整合，促进形成合力和统一管理。

四、完善多层次资本市场体系，改进投资退出机制

创业企业在创业早中后各个阶段具有不同的收益和风险特点，为适应企业在不同创业阶段的不同融资需求，并满足不同投资偏好创业投资基金的投资和退出需求，国外普遍建立有多层次资本市场体系。特别是在注重顶层设计的新兴市场国家，为避免同类型资本市场重复建设和恶性竞争，并便于统一监管，一方面普遍对同类型资本市场进行合并，另一方面在不同层次资本市场之间建立有顺畅的转板机制。

通过近些年的努力，我国已初步建立起主板、创业板、新三板和区域股权市场相互补充的多层次资本市场体系。但是，由于以下两方面因素，既影响了中小企业融资便利性，又影响了创业投资的顺畅退出：（1）按照现行证券法，创业板上市门槛仍较高，特别是在审批制度下大量企业上市排队，不利于市场对企业上市时间形成准确预期；（2）新三板试点虽然已推广到全国，但是由于转板制度迟迟没有得到完善，不利于吸引优秀企业到新三板挂牌。

为完善多层次资本市场体系，改进创业投资的退出机制，建议：（1）加快修订证券法，尽早实施股票发行注册制改革，使企业具有稳定的上市融资预期，使创业投资机构具有稳定的上市退出预期。（2）加快完善新三板转板机制，对优秀的互联网和技术创新型企业，一方面新三板自身可以通过完善相关交易机制和服务，满足其进一步融资需求等方式予以挽留，另一方面只要其在新三板挂牌满一定时间后，达到了一定条件并被证明为合规经营、合规披露信息，就应当给其转板机会。（3）有序发展区域股权市场，探索建立全国统一的私募基金份额和私募基金投资项目股权转让系统。

五、推进基金管理机构激励约束机制和运作机制创新，提升行业核心竞争力

创业投资基金管理作为高度知识密集型的资产管理行业，人力资本是行业运行最重要的基础，有效激励和约束基金管理机构是行业健康发展的生命线。为有效激励基金管理机构，国外大多数国家允许包括创业投资基金在内的私募基金管理机构可以通过公开上市方式建立股权激励机制。为有效约束基金管理机构，除实施适当的行政监管和加强行业自律外，还允许符合一定资质条件的私募基金管理机构经核准以公募方式募集创业投资基金，并通过公开披露信息方式强化社会对基金运作的监督。

我国目前对包括创业投资基金在内的各类私募基金管理机构的激励机制还远未建立，各类基金管理机构通过上市方式建立股权激励机制还面临政策障碍。特别是在约束机制上，目前还主要只能依赖于基金管理机构自身的自觉。中国基金业协会正在探索建立适应包括创业投资基金在内的各类私募基金管理机构的行业自律机制，但其作用的发挥尚需时日。

为加快提升行业核心竞争力，建议：一是支持资质优秀的创业投资基金管理机构上市和到新三板挂牌，通过股权激励方式，强化对管理层的激励机制。二是允许符合条件的基金管理机构以公募方式设立创业投资基金，通过公开信息披露方式，强化对管理层的约束。三是加快完善行业协会自律机制。

六、完善相关法律体系，提供坚实法律保障

创业投资运作涉及基金设立和投资运作多个环节，所以国外均注重通过不断完善相关法律来为之提供坚实法律保障。例如，考虑到创业投资基金以公司形式设立时，资本退出十分频繁，因此，法国、卢森堡等不少国家在完善一般公司法的同时，往往针对公司型投资基金出台有专门的《可变资本公司法》或在公司法中专章调整创业投资基金等可变资本公司。再如，为更好保护基金投资者权益，允许基金以特别投票权普通股、有投票权优先股权等方式进行投资。

我国公司法通过多次修订后，已能为公司型基金提供基本法律框架。按照现行公司法，基金公司董事会和基金管理机构已经可以自行约定重大决策权和一般决策权的分工，从而既保障管理人能够实施专业化管理，又能较好防范道德风险。但是，现行公司法主要适用于工商类公司，有不少条款仍不能适应基金运作。例如，虽然已明确公司可以通过减资方式将资本金提前分配给投资者，但需要事后公告，因而给减资手续带来不便。再如，现行公司法仍未明确规定未上市企业可发行有特别投票权普通股、有投票权优先股，导致创业投资基金以此类特别股权形式进行投资时得不到法律保障。此外，现行《合伙企业法》虽然已能较好保障基金按照有限合伙的本质法律关系建立相应治理机制，但由于配套制度缺失，导致投资者参与基金决策甚至干预基金运作的现象非常普遍。这不仅背离了《合伙企业法》初衷，而且可能给投资者带来需要承担法律责任的风险。