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资产“新常态”催生票据配置价值

从资金面情况看，去年以来多次降准降息为市场带来较多流动性。除了行政性的一年期存贷款基准利率一降再降，市场利率也跟随资金供给增加而下行。此外，央行亦通过公开市场操作引导市场宽松预期。上周，中国人民银行向市场实现净投放500亿元人民币，不仅对冲重启后10家公司IPO，也亦在稳定市场对资金面的宽松预期。

此外，在机制建设上，中国央行大力打造的利率走廊也通过下调作为上限的SLF（常备借贷便利）隔夜和七天利率匡定住银行机构的短期融资成本。

宽松的货币政策以及权益市场的波动并未带来投资于实体经济的非标信贷资产的繁荣。10月末，中国人民银行公布的广义货币(M2)余额136.10万亿元,同比增长13.5%，增速超过年初政府工作报告中提出的12%左右的目标。但观察10月中国新增人民币贷款的水平却是另一番景象：非金融企业及机关团体贷款增加3881亿元，其中短期贷款增加302亿元，中长期贷款增加1519亿元，票据融资增加1836亿元。

换句话说，更反映实体经济有效需求和商业银行风险偏好的新增人民币贷款的结果中，票据融资成为了增长的大头。一般来说，票据融资以其风险较小的特点，通常作为银行表内贷款的调节项，说明银行资产配置更加谨慎或者企业投融资意愿并不强烈。这和统计局公布的数据极其吻合。1-10月份中国固定资产投资中，从到位资金情况看，累计同比数据上，国内贷款下降4.5%，降幅扩大0.1个百分点。宽松的资金在实体经济下行压力仍存、方向不明的情况下并未转化成投资于实体经济的信贷资产。

“一松一紧”的矛盾造成了银行间资金的囤积，亦带来固定收益市场的繁荣。本轮固定收益市场牛市持续时间长，根据国内知名券商测算达到7个季度，预计本轮牛市可能持续至少10个季度；而从幅度来看，今年中10年期国债现券收益率最低探底成交于3.00%，该品种收益率“破3”是2009年1月以来低位。除此之外，银行间和交易所高等级信用债品种收益率也一再走低，信用利差不断缩窄。

票据市场作为信用风险较小的固收品种在货币宽松、优质资产供应紧缺的市场环境下华丽转身为“抢手货”。当然这和今年国内信用风险事件频发紧密相连。保定天威集团今年4月首开国内国企债券违约先河。而中国水泥生产商——山水水泥警告投资者称，该公司于近日到期的逾3亿美元境内债务将发生违约，并将寻求委任清算人。从民企到国企，信用债违约事件似乎已经大幕开启，中国债券市场投资人未来需要在配置资产的苦恼与信用风险的甄别中左右权衡。

票据市场利率今年也是一路走低，近期，国有银行及股份制银行承兑的一年期电票成交于2.91%左右。当然时至年末，传统资金面的季节性扰动导致国股电票走势平缓、出现盘整，但市场对票据的需求火热可以从年内走势中一见端倪。

供需不匹配推高投资热情

除了需求面随着固定收益品种收益率下行与“资产为王”的趋势日渐火爆，供给面收缩的影响也开始显现。反观中国央行公布的10月末社融规模统计数据，表外融资三大口径中，委托贷款增加1390亿元，同比多增347亿元；信托贷款减少201亿元，同比少减14亿元；未贴现的银行承兑汇票减少3694亿元，同比多减1283亿元。银行承兑汇票的供给端规模呈现加速萎缩的趋势。

这和银行风险偏好降低的心态息息相关，虽然银行开出承兑汇票属于其表外业务，但银行开票积极性较高通常是在企业需求强劲，表内贷款由于规模限制无法满足企业融资需求的情况下，使用承兑汇票的方式进行表外授信。而当前企业有效需求疲软，信贷不振的情况下，表内正常贷款额度尚且无法触及，更不用说通过表外变相突破限制为企业授信。此外，虽然是表外业务，但银行在企业缴纳一定比例保证金开出承兑汇票后，为企业进行信用担保；目前贸易企业盈利下滑，也让开票银行需要三思而后行。

供需不匹配的推手还有互联网金融的转型。很多互联网平台在信用风险上升的情况下对小微企业信贷资产愈加谨慎，转战票据市场。由于互联网金融对接的客户门槛更低，相当于将传统资金外的需求引入这个市场；让池子里的水更多。也间接提升了银行的风险偏好，带来票据资产的交易型创设。

目前，互联网金融平台在资产配置时会在资产池中加入银行的票据资产，根据不同收益需求的互联网理财产品，资产池中票据持有的比例会有不同。从银行角度，互联网金融平台增加了银行票据资产的销售渠道，出表渠道增加促进银行扩大资产，增加中间收入，同时也促进银行票据业务的创新。由于将互联网金融公司作为票据资产的买方，银行实现风险出表，在资产创设中的风险偏好也会有所提升，以符合最终需求方对收益的需求。

一些银行在票据贴现当中开始适度放宽要求，允许额度更小的票据进行贴现；此外，对于开票行的规模、资质要求也有松动。这种方式更类似于类资产证券化，将符合买方平台需求的票据打包出售，实现银行从资产持有转型至资产交易。

银行承兑汇票作为综合收益较高的业务仍然会不断发展。由于该项业务可以吸收企业开户存款，个别银行甚至有允许客户反复贴现换出保证金以放大杠杆的情况，达到完成存贷款指标的目的。因此，未来银行会不断补充承兑汇票的供给。而在需求端，资金宽松的情况也将延续。

从中国宏观层面看，国泰君安宏观策略报告指出，工业增速持续低于GDP增速。悲观地看，如果没有新的增长点出现，工业增速可能会跌至5%以下（低于GDP增速），持续的时间会超过1年；固定资产投资加速见底，支持整体固定资产投资以及经济增长的基建投资可能在2016年出现回落，主要原因则是受制地方政府债务扩张受限，中央政府赤字受限，基建投资回报率下降等因素影响，固定资产投资增速可能会加速下滑至5%左右。总之，2016年宏观经济增长仍将继续下滑，脉冲式的刺激顶多带来扰动而已，不会改变在供给调整和投资减速的影响下而继续下降的趋势。