杂志汇互联网经济

倪正东 清科集团创始人、董事长兼CEO

国外产业投资基金运作各有侧重

纵观全球，互联网经济日益成为改变世界经济版图的重要力量。作为互联网使用大国，中国互联网的发展已经渗透到社会的方方面面，并且正在改变中国经济的动力模式。未来，我国经济的发展和转型将更多与互联网发生联系，而国内外的产业投资基金也将是互联网产业发展的重要助推力量。

从国际范围来看，产业投资基金的组织运作模式一般分为三种，包括公司型产业基金、契约型产业基金和有限合伙型产业基金。

公司型产业基金。这种产业基金形式是指依照《公司法》等有关规定组建的基金公司。它一般分为两种形式，第一种是由基金公司自行管理，基金公司招募或组建自己的基金管理团队，投资决策由投资人自己决定，基金和基金的管理为同一组织机构；另一种是基金公司将基金委托给专业的管理公司或者基金管理团队自身成立的投资公司管理，从而将产业投资基金运行和管理分割开来，各自独立核算，这样做不仅可以规避利益输送等不端行为，更能够提高基金运作效率。一般情况下，在公司型产业基金中存在四方主体，分别为基金公司、基金公司股东、基金管理公司和基金托管人。

契约型产业基金。契约型产业基金公司的组建是由基金持有人、基金管理人和基金托管人三方共同组建的，具体为基金持有人以契约的形式将资金交给基金管理人管理，基金管理人委托基金托管人就资金进行托管，保证资金的财产安全，在基金运作过程中，基金各方的权力和义务均由其所签署的契约来共同约束和规范。

有限合伙型产业基金。这种基金形式是国外发达国家（特别是美国）在股权投资基金设立过程中最主要的组织设立方式。有限合伙基金一般由投资人和基金管理人共同申请组建，投资人为有限合伙人，基金管理人为普通合伙人。通常投资人作为有限合伙人（英文缩写LP），出资基金总规模的99%，对公司承担有限责任，基金管理人（英文缩写GP，普通合伙人）作为普通合伙人，出资基金一般为总规模的1%，对公司承担无限连带责任，全权负责基金的托管、投资、退出等一系列管理工作，有限合伙人无权干涉普通合伙人的经营行为。

这三类基金形式，在不同国家呈现出不同发展地位。有限合伙企业以其设立便捷、运作灵活、权责分明的特点成为美国产业基金的主要组织形式，占据整个基金市场80%以上份额。美国对于有限合伙组织形式的偏爱也从侧面体现了美国人追求创新、自由的投资理念，有限合伙形式也是美国产业基金高度发达的标志之一。

保险和银行等金融机构下属成立的公司制的产业基金是日本产业基金的主要组织形式，占到市场总额的77%以上。与美国相比，日本人相对保守，追求更为稳健的投资收益，日本政府的支持也多是以贴息和担保的形式表现，这也与其产业基金母公司—保险和银行的行事风格相类似，因而在日本相对灵活多变的有限合伙形式基金没有更多生存空间。

相对于美国和日本，欧洲采取了更加中立的态度，他们将有限合伙制和机构附属公司制两种组织形式有机地结合在一起。大型机构可以根据其战略发展计划，有步骤地与其他大企业进行联合，成立有限合伙制的产业基金，服务于其产业升级和产业链整合，以便更好地为大企业发展战略服务。

三种中国产业基金鼎足而立

经过多年长足发展，我国产业投资基金的运作模式逐渐发展为三种类型，包括：政府背景型产业基金、VC（英文全称Venture Capital，意为风险投资基金）/PE（英文全称Private Equity，意为私募股权基金）机构背景型产业基金、产业背景型产业基金。它们在发起设立、投资模式、投资背景上各有特点，共同构成我国当代主要产业投资基金类型。

政府背景型的产业基金，主要有两种形式：

第一，由政府财政资金直接出资设立。比如，2011年8月17日，为了加快新兴产业创业投资计划实施，加强资金管理，财政部和国家发改委联合下发了《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》，旨在通过中央财政资金直接投资创业企业、参股创业投资基金，从而培育和促进新兴产业的进一步发展。中央财政出资金委托管理机构管理，政府部门及其受托管理机构不干预参股基金日常的经营和管理。

第二，各级政府或有垄断性质的大型央企/国企发起。在资金募集上一般包括各省市的财政资金、各大央企国企、保险资金等，基金规模较其他类型基金大出许多，对相关产业的带动作用及对社会民间资本的吸引力也不是其他类型基金所能比肩的。此种产业基金由于其出资方的性质导致基金通常为公司制形式。由政府、企业、金融机构等部门共同发起设立，几方通过入股新管理公司共同管理产业基金。

VC/PE机构背景型产业基金主要有以下特点：

第一，政府背景。拥有政府资源的 VC/PE 机构一般能够更容易得到地方政府的支持，或引入政府引导资金或借助政府挖掘当地重要的具有成长潜力的项目公司，并且更重要的是其与政府资源的结合也更具对社会资金的吸引力，能够充分发挥资金的杠杆作用，以最小的投入获得最大的收益。

第二，产业背景。随着产业升级需求加强，越来越多产业龙头企业开始参与发起设立产业基金。他们大多与市场上知名股权投资机构进行合作，行业龙头企业作为投资人具有强大的产业背景，能够在项目挖掘、储备及技术判断上给予基金管理人提供强有力的支持。

第三，专业背景。在股权投资基金市场上，投资行业、范围以及阶段成为划分基金类别的重要指标，越来越多的基金专做某一类别或是某一行业的投资，一般这类基金在某行业的投资中具有较高的社会声望和品牌优势，拥有强大的专业人员储备和丰富的投资经验，他们通过常规路演的方式进行募资便能够吸引大量的投资者入驻。

第四，投资模式。这一类型产业基金的投资模式与普通的VC/PE基金较为类似，不同点多在以下几点：

行业、地域的锁定性与纵横性。通常GP（英文全称General Partner，意为管理合伙人）与LP（英文全称Limited Partnership，意为有限合伙人）协议，所募集到的资金将保证一定比例投资于指定行业或地域中，这个比例通常为60%80%。与政府关系密切的产业基金容易受到此种限制。在投资的纵深上，资源不同的产业基金差异明显。政府资金较多、地域特性较浓的产业基金，机构在投资过程中更多考虑“横”的一面—即投资的广度和VC/PE 基金覆盖面，在投资阶段上通常较为明确和限定。而产业背景较强的基金，“纵”向挖掘较深，机构需围绕产业的上下游或者相关业务的公司进行投资，投资阶段也兼顾早期投资直至成熟期并购。

风险补偿机制。由于投资对象过于集中在某一行业和地域，容易带来非系统性风险，因此这一类型的产业基金在投资时会建立风险补偿机制，如重庆量子煤炭基金会建立风险补偿账户，抽取总资本的 10%作为风险补偿资金，交由第三方和银行监管，用于投资失败的赔偿，旨在更好地保护投资者利益。

市场化运作方面受限较多。机构背景型产业基金的LP大多拥有较为深厚的产业背景，因此一些重要的LP会要求在投委会有发言权。拥有较多政府投资的产业基金，政府会通过下属企业入股基金的管理公司，从而在基金的投决委上占有一席之地。

退出模式不同。机构背景型的产业基金多为财务型投资，因此正常的IPO（英文全称Initial Public Offerings，意为首次公开发行股票,或是新股上市）退出方式仍然会是其主要选择，并购重组、股权转让也会是此类产业基金退出的重要渠道。

产业背景型产业基金具有如下特点：

产业背景型产业基金与前两者有所不同，体现在募资及管理模式、投资模式、管理及退出模式等方面。

具有产业垄断能力的大型龙头企业发起设立产业基金，其资金来源中有一部分为发起公司自有资金，这类公司通常在各自领域已有较好的盈利规模和行业影响力，通过设立自有基金完成战略调整与产业整合。由于募资来源上的特殊性，其在投资和管理模式上也与前两种类型的产业基金有明显差别。

产业背景型产业基金不必像政府背景型基金那样有着肩负社会责任的要素存在，也不像机构背景型基金那样面临太多 LP方面的压力。另外由于其在产业方面拥有强大行业背景优势和人才优势，对众多投资人特别是机构投资具有强大的吸引力，所以一般能够用较少的资金撬动较大的社会资金。

产业基金在投资方面更注重产业内上下游产业链的布局和被投资企业对于基金母公司的协同效用，因此不会在短期内对被投资企业有较高的投资收益要求，投资期限随机性也较高。这类产业基金的投资阶段主要位于两个顶端，即项目天使期和成熟并购期。

产业背景型产业基金的管理通常与母公司密不可分，通常会贯彻执行母公司的战略规划。因为这类产业基金采用并购策略较多，因此，基金在对被投企业的管理上具有较强的灵活性与主观能动性，对投后管理较为积极。由于产业背景型的基金并不完全是财务投资，帮助企业拓展其在产业链上的广度和深度、甚至提升企业竞争力都是这一类型的基金的战略目标。因此，除了IPO退出等常规方式之外，产业背景型产业基金是最易采用并购退出的基金之一，其所投股权可被母公司收购，也可转让给被所投子行业其他非竞争对手的企业。

中国互联网投资基金的崛起

外资互联网行业投资机构在我国成立的时间较早，也是中国互联网行业的主要投资者。1998年前后，互联网创业在中国大地刚刚兴起，新浪、搜狐、网易、腾讯、百度、阿里巴巴等日后的中国互联网产业巨头们都是在这一时期诞生的，此时，中国互联网投资刚刚起步。但是，这一阶段互联网产业投资很明显是外资机构占绝对主导地位。

在中国互联网的发展历程中，互联网与创投市场是相互交织、共同发展的。第一阶段是“PC时代”，以门户、搜索、游戏、社交电商为主要形态；第二阶段是“移动互联网时代”，共享经济是移动互联网时代最大的特征之一。当前，中国的互联网发展已经进入了第三阶段，即“信息产业+时代”。

这期间具有代表性的外资机构包括：IDG资本是最早进入中国的市场化投资机构，2005年红杉资本中国基金成立，2006年DCM中国诞生、2008年经纬中国落地……同时，本土机构也在逐步增加对互联网产业的投资，代表性的大型本土投资机构，比如深创投、达晨创投、君联资本等等。

在中国互联网产业发展的初始阶段，国内外的IPO途径都不够通畅，当时创业板还未开，海外上市尚无先例。在2000年时，新浪率先采用了VIE架构的形式，登陆美国资本市场，由此开启了中国互联网产业赴美上市的浪潮。到目前为止，共有60多家中概股活跃在美国的资本市场。实际上，海外上市并不是一条最优的资本路径，这些中概股企业的业务在中国、市场在中国，但是上市却是在海外市场，海外投资人们很难深刻理解这些企业的业务，导致上市企业的股价长期被资本市场低估。

而正在出现的好的现象是，最近几年，国内人民币对于互联网企业的投资日渐增多，国内上市的机会也在不断增加。新的机会导致当前的互联网投资格局正在发生巨大的变化。IDG资本、红杉资本中国基金等国内大型投资机构已经不仅仅管理美元基金，同时也在管理着大量的人民币基金。中国的互联网投资基金正在从两头在外（募资、退出）变成两头在内（募资、投资）。

总体来看，越来越大的互联网产业投资基金正在深刻地影响着我国互联网产业的发展格局。互联网产业是落实国家创新驱动发展战略的重要载体。在经济结构转型升级的时代背景下，互联网产业既是结合网络技术与实体经济，利用互联网信息优势，降低经济运行成本，润滑经济运转的经济管理工具创新，更是发挥协同效应，激发更多创意、创业和创新的新型组织架构和商业形态。互联网产业已经被国家纳入战略性新兴产业，发展互联网产业也已经成为国家共识。此时设立互联网产业投资基金，无疑对推动我国经济结构转型升级和激发互联网新经济引擎具有重大意义。

责任编辑：卫丽红 [email protected]