杂志汇股市动态分析周刊

暴风集团（300431）2015年年报在最开始的部分，冯鑫就在画大饼，写了一封给股东的信，“黄金十年、DT时代和联邦生态等”。估计公司股东看到这封信，都会热血沸腾，梦想是一个永不过时的话题。

但是投资决策不能简单看创始人的梦想、新业务的市场空间，更多的要看企业的竞争优势和新业务跑出赛道的概率。毕竟，投资考虑的是期望值，而不是一个企业可能的波动值。梦想诚然值得尊敬，但是数据不会说谎。

财务：实际净利润接近于零

收入增长缓慢：市场份额急剧萎缩。2012年至2015年，暴风收入的复合增长率是27%，视频行业收入的复合增长率是63%，差距极大。2015年暴风的增长率最高，达到34.72%，但是相对于整个视频行业61.32%的增长率，还是相差甚远。

2012年，暴风收入的市场份额是2.73%；2015年，暴风收入的市场份额是1.29%。2012年至2015年，暴风的市场份额在急剧萎缩。在各大视频网站大力投入版权的情况下，暴风近三年的版权投入一直维持在4000万左右的水平，直接导致的结果是，暴风的市场份额在被大幅侵蚀。另外，收入规模来看，暴风视频播放器的变现能力也很弱。

应收账款：收入质量差。应收账款在收入的占比接近50%，在广告收入的占比超过50%，说明收入质量不高。视频行业竞争激烈、集中度低、对广告客户的谈判能力弱，同行优酷的收入构成也是如此。而从预收账款来看，暴风电视未必大卖。2016年一季度，公司预收款项为1915万，相当于预售了一万台电视。一般电视的出货时间在一周到半个月，这个期间预售1万台，是个很一般的数据。但是从预收款来看，并不能支撑其官方所说的暴风电视大卖。笔者猜测，暴风电视有可能在渠道里压货比较严重。如果真如公司官方所说，暴风电视大卖，那么预收款项不应该只有这么一点。

　　实际净利润：接近于零。公司2012-2015年归属于股东的扣非净利润分别为5133万、3167万、3730万、5409万，也就是说，其盈利一直维持在3000万到5000万之间，没有增长，盈利能力一般。一个以播放器为核心的企业，在成熟期盈利能力有限；宽带的提速、流媒体技术也已经基本取代P2P技术，播放器的市场份额不断萎缩，前景堪忧。具体来看，2015年暴风净利润1.58亿，其中，投资收益1.04亿（暴风魔镜的会计处理和股权转让），政府补助0.1亿。扣非后，其实际净利润是4400万。

从研发支出来看，2015年暴风研发投入金额1.36亿，研发资本化金额3974万，资本化研发支出比例29.11%，研发资本化金额占当期扣非净利润的90%（3974/4400），研发资本化金额的大小直接决定净利润的多少。假设，按照软件行业10%的研发资本化比例（以用友为标杆），暴风虚增利润2610万。

从版权摊销来看，近几年，其版权采购金额基本维持在4500万左右。2013年和2014年采购版权的授权期大部分集中在两至三年。2015年，暴风的版权期末账面价值5811万，并未公开版权采购明细，笔者以为这个数据水分较大。假设去年采购版权的授权期也是集中在两至三年，按三年版权721法摊销，保守估算，当年暴风的版权期末价值应该在3000万左右。这块虚增净资产近3000万。

当年公司的版权摊销金额为3705万，这个金额明显是偏小的。近三年公司的版权购买金额差不多，按照加速摊销，以3年授权期为例，2015年的版权摊销金额应该跟近三年的版权采购金额差不多，数值应该是4300万左右。这一块，暴风虚增的利润有800万左右。

估值：高估了五倍

暴风的核心业务有三大块。一是视频业务。暴风影音的月活跃用户2亿，而迅雷看看的月独立访问用户也有1.36亿。2014年，迅雷看看的广告收入2.35亿，暴风影音的是3.43亿。从这两项数据可以看出，迅雷看看算得上半个暴风影音。2015年4月，迅雷看看以1.3亿被出售。比照迅雷看看的估值，暴风影音的估值只有3亿左右。考虑到迅雷看看亏损暴风盈利，乐观点看，暴风影音的估值最多也就是10亿。若以优酷的PS（市销率）为参照，暴风影音的估值在20亿左右。

二是VR业务。2015年4月，暴风魔镜A轮融资1000万美元，估值3.1亿人民币；2015年8月18日，暴风将暴风魔镜的11%股权以3366万元出售，这时暴风魔镜的估值是3.06亿。出售后，暴风持股暴风魔镜19.84%；2016年1月，暴风魔镜B轮融资2.3亿，估值14.3亿，投前估值12亿。暴风的暴风魔镜持股增值到2.4亿。

从去年8月到今年1月的5个月时间，暴风估值涨了4倍。而在去年4月至8月的4个月里，其估值却一分钱都没有涨。去年暴风将魔镜的11%股权转让给暴风控股和暴风魔镜coo黄晓杰，股权转让款到2015年期末都没有给上市公司，在报表上计入其他应收款。低价将股权转让给关联交易方，所得是一张欠条。

三是暴风电视。公司在2015年7月6日发布公告称，公司拟以自有资金1.35亿元，收购新日日顺持有的暴风统帅30.37%股权，此时，暴风统帅估值4.5亿。经过一年的发展，极乐观的估算，假设暴风统帅估值增长4倍，那么暴风统帅估值18亿，暴风持股的暴风统帅增值到5.4亿。

可能大家对VR部分的估值有争议，但是这个估值确实是一级市场给出的，要是没有明星上市公司暴风的参与，暴风魔镜的估值还不一定能到那个估值。暴风魔镜的增长空间其实没有市场想象的那么好。体验过暴风魔镜和其他VR眼镜的用户，应该会感受到VR眼镜的技术还很不成熟，延迟和眩晕等问题非常严重。就算技术不断进步，相关问题被解决，VR也很难成为一个高频设备，更不是市场鼓吹的下一代计算平台。

总的来说，VR眼镜的门槛很低、技术很不成熟、用户使用频次也低，暴风魔镜的百万用户量并没有多高的价值。所以，这一块的估值，应该谨慎看待。所以，暴风的估值应该是这样算的：视频+VR+电视=20+2.4+5.4= 27.8亿。加上其他的一些业务估值，以及考虑到这几个业务的关联性。极乐观估算，暴风集团的估值也就35亿，目标股价13元。而目前，暴风的股价是64元，市值177亿，高估了五倍。

全盘复制乐视

暴风上市一年来，在全盘复制乐视。一个是超级生态，一个是联邦生态；一个是ET，一个是DT。冯鑫认为他们一年把乐视四、五年的事都做了。这并不能证明暴风有多牛，只能说明，这个故事太廉价。冯鑫只看到墙上的画，就在下面临摹。墙上的画面确实漂亮，但是，他有没有想过，这堵墙是否会倒？

作为一个企业家，不能仅仅盯着股价不放。股价是一个结果，是一个面子的问题，企业家更应该关注过程，关注里子，更多地专注于业务。现在，很多企业上市后，企业家就沦为股价和资本的奴隶。对股东的偏好，亦步亦趋。哪里有风口，就往哪里飞。最后，落下的是一地鸡毛。（作者ID：股票说北风）