杂志汇股市动态分析周刊

承德露露（000848）是一家很有意思的公司，消费者、投资者对其关注度都很高，笔者对这支股票也十分有兴趣。在此，笔者将和大家分享一下我对这支股票的一些印象，我们先从其2015年的利润分配谈起。

业绩一般分红太慷慨

2015年，公司拟每10股分红2元，送3红股。送红股应该是很不划算的一种举动，股东实际上没拿到什么好处，还交了红利费，还不如分红给股东呢。这样做应该是为了做大股数的盘子，但至今为止，笔者还不清楚到底做大了盘子有啥好处。

有人说万象入驻以来把露露当成了提款机、掏空了公司，在万象对于露露的处理方式中，笔者看到了两个点：第一，万象是2006年成为大股东的，2004、2005、2006年的分红比率分别是73%、0、28%，而2007-2015年的平均分红比率是77%，看起来分红比例很高，抛开分红比例高到底好不好这个问题，万象这些年从露露这里确实拿走了不少现金；第二，高管薪酬，2015年副董事长（董事长在关联企业拿钱）和总经理的薪酬分别是198万和148万，贵州茅台这两个数值分别是169和157万，169还是董事长拿的钱。再对比一下营业收入和净利润，露露是27和4.6亿，茅台是327和156亿，当然这里面有茅台国企限薪的问题，但露露这样的大手笔，让投资者多少心里不那么舒服。

高管层面，李总和几位万向来的应该说都是管理经验丰富的领导，但遗憾的是基本没有制造业经验，财务经验倒是很丰富，我不知道露露这几年虽然业绩一般，但现金流大幅改善是否跟此有关，但还是那句话，一家企业的投资价值长远来看取决于这家企业创造价值的能力，而不是财务控制的能力（当然财务控制是好的）。而原来的几位露露的老领导虽然制造业经验丰富，但若从一直以来的动销情况来看，笔者只能说，群众的眼睛是雪亮。

人均薪酬10万这个数据也不能说高，但是在承德这种地方，一个月八九千块钱也不能说少。其实薪酬永远要跟公司业绩综合起来看，只要业绩起来了，多少钱都好商量。但是在业绩还一般的时候，太慷慨了从投资者的角度来说，不是什么值得高兴的事。

营收增长没有出色表现

营业收入部分最有意思了，单纯营业收入的变化不能真实反映动销情况，因为有已经收到预收款，但还没有发货（就无法入账为营业收入）的情况，所以，用营业收入+预收账款增加额是更能反映真实情况的。露露从2004年到2015年的这个变化率忽高忽低，基本是高一年、低两年的规律，此前有一位球友说露露销售情况受当年元旦至春节天数影响极大。笔者经过计算发现，公司真实收入增长率和当年元旦至春节的天数情况几乎是完美的契合，这就能解释这种忽高忽低的现象了。

从长远的数据来看，露露的营收增长其实一点都不快，基本也就是社会消费增速稍微低一点的水平，表明公司这些年只是跟着大流走，其实并没有什么出色的表现，甚至还是略微低于大流的。照这个逻辑，其实我们也不用奢望公司未来能够有什么出乎意料的表现，只要“随大流”就好，然后再试着去给露露估值，就会简单很多。

虽然真实营收这么多年复合增长率只有8%左右，但是利润的复合增长率却达到了20%以上，看看从2004年4%到2015年17%的净利润率，这也就不难理解了，从ROE来看，露露的赚钱能力越来越强，已经达到了A股中的高位，ROE已经从2004年的7%逐步升高，2008年之后就维持在20%以上，2014年和2015年分别达到了38%和31%。虽然这也跟高分红有关，但是这个净利润率的变化——以及背后的毛利率变化（2004年32%，2015年历史最高44%）就已经说明问题了：露露产品的竞争力更高了。

年报数据说公司年生产能力50万吨，笔者看2015年也就生产了30几万吨，说明产品的需求没有达到极限。还有90%市场占有率这个事情，说到底，露露在杏仁露这个市场已经做到极致，要想有增长，只有几个途径：加价、原来的消费者多喝一点、卖新产品。笔者看来，也只有原来的消费者多喝这个途径比较靠谱，露露这些年也就是靠着老百姓手里越来越有钱了，慢慢消费品用得多一点，所以营收总的来说还是稳步增长的。因此，露露这种稳定的低速增长在未来是基本可预期的，如果能有新产品的突破当然更好，保守投资者还是按照新产品没啥突破的情形来估值吧。

质量没问题营销水平太差

从营销水平来看，六个核桃这些年确实营销做得太好了，甩开露露不知道几条街，营收也确实增长很快，据说都是百分之大几十的增长，但笔者对此不太急，原因有两个：第一，露露其实并没有和六个核桃形成大规模的正面竞争关系，因为核桃露和杏仁露本身的受众就不太一样。第二，六个核桃的消费热潮不会太持久，原因在于六个核桃的产品本身，就像洋河的广告做得好、市场团队执行力高带动了洋河在白酒业内的传奇一样，养元通过轰炸式的广告、以及极为出色的营销团队实现了快速的增长，但是消费品行业的立身之本在于产品的品质，如果产品不如别人，中短期可以飞得很高，但逐渐会后劲不足。

说到六个核桃的产品，就不得不说说露露这家公司本身了。从产品上，笔者认为其产品品质上是没问题的，问题在于产品的口感存在地域性，南方人说“喝起来一股油漆味”，不过北方人喜
欢。现在公司新推出了果仁核桃露，个人感觉既保留了露露的香浓，又没有那么苦涩，奈何露露的营销水平实在太差了。

2015年公司给了昌荣传媒有限公司1.3亿的广告费，说明露露在这方面还是在努力的，2014年之前公司前五供应商是没有广告公司的。露露这两年确实舍得在广告上花钱了，只是笔者个人觉得，除了宣传以外，影响动销问题更重要的是渠道的管理。过年时去北方超市转一圈，忠实的消费者甚至要问店员有没有露露卖，人家才会从仓库里拿一箱出来。广告投入多了，是符合消费品行业的内在逻辑的，只是渠道管理如果不跟上，这些钱只能打水漂了。4.6亿的净利润，1.3亿给一家公司的广告费，想想都心疼。研发费用增长了500万，增长34%，也显示出露露还是努力想找到产品的突围方向的。

“截至2015年度年均增幅降至5%左右，为近三十年以来的最低增速”，这是一个非常不好的消息，按照露露的营销水平，比这个还低也不是不可能的，但考虑到饮料行业是一个很大的口径，这个数据的可参考性也就没那么高了。

“项目建成达产后，郑州露露预计每年可新增露露系列饮料生产能力5万吨，新增销售收入30000万元，新增净利润3089万元。”，“上述项目于2015年12月试生产，2016年1月正式投产”，这也算是个好消息，产能增加了，但问题是现有的50万产能，每年生产30几万，其实产能是够用的，不算什么太好的消息。（作者ID：villike）